货币政策转向：中央定调再提“适度宽松” 明年上半年可能继续降息降准

21世纪经济报道记者 唐婧 北京报道

12月9日，中共中央政治局召开会议，分析研究2025年经济工作。会议指出，明年要坚持稳中求进、以进促稳，守正创新、先立后破，系统集成、协同配合，实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，充实完善政策工具箱，加强超常规逆周期调节，打好政策“组合拳”，提高宏观调控的前瞻性、针对性、有效性。要大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求。

值得关注的是，在货币政策层面，会议定调要实施“适度宽松”的货币政策，这是2011年以来高层首次提出这一表述，也是进入21世纪后的第三次。中国银河证券首席经济学家、研究院院长章俊告诉记者，高层时隔14年再提实施“适度宽松”的货币政策，并首次提出了“加强超常规逆周期调节”，可以看出稳增长的决心，政策从被动应对转换为主动出击。

回顾历史来看，2007年年底，为防止经济增长由偏快转为过热，中央经济工作会议将2008年货币政策基调定为“从紧”。2008年9月，以雷曼兄弟破产为标志，美国次贷危机加速升级，我国经济也受到金融危机的波及，中央遂决定实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策，并延续至2010年。2011年起，为防通胀、防资产价格泡沫、防“热钱”异动和防金融风险，我国重回“稳健”货币政策基调。 

不过，本次货币政策基调调整的背景与2009年和2010年并不相同。本次会议召开前夕，新华社连发六篇《当前中国经济问答》系列文章，并在《经济增速怎么看——当前中国经济问答之一》一文中指出，中国经济韧性强、潜力大、活力足，长期向好的基本面不会改变，我国超大规模市场优势、巨大市场需求不会改变。 

同时，文章也指出，当前国际环境更趋复杂严峻，世界经济不稳定性、国际政治不确定性增大，个别国家对我们的遏制打压可能升级；国内消费增势仍然较弱，稳投资难度加大，有的行业依然下行，一些企业困难加重，很多积极变化只是初步的，经济回升向好的基础还不牢固。为此，文章强调，要打好存量政策和增量政策组合拳，千方百计提振消费、扩大需求，加快推进产业提质升级，加大助企帮扶力度，深入推进重点改革任务，稳住楼市、股市两个“风向标”，加强重点领域风险防范应对。

“适度宽松”也是支持性货币政策立场的一部分。12月2日，人民银行行长潘功胜在2024中国金融学会学术年会上表示，明年人民银行将继续坚持支持性的货币政策立场和政策取向，综合运用多种货币政策工具，加大逆周期调控力度，保持流动性合理充裕，降低企业和居民综合融资成本。

章俊还告诉记者，“适度宽松”的货币政策和“加强超常规逆周期调节”两项表述或意味着央行明年将采取更大力度的降息降准，全年可能累计调降政策利率40-60BP，引导5年期LPR下行60-100BP，全年可能累计降准150-250BP。

基调介于“稳健”和“宽松”之间

应该如何理解“适度宽松”的货币政策？回顾过去30年我国货币政策的实践，货币政策基调由紧到松依次可划分为“从紧”“适度从紧”“稳健”“适度宽松”和“宽松”等区间。货币当局根据客观形势变化，以“稳健”为中枢，在“从紧”与“宽松”之间灵活调整，以达到稳经济和逆周期调节的目的。

广开首席产业研究院资深研究员刘涛告诉记者，“适度宽松”的货币政策基调介于“稳健”和“宽松”之间，在当前情况下实施具有三点积极意义。第一，相比“稳健”的货币政策基调更加积极进取，可以匹配总量、价格和结构性货币政策工具更大力度的运用空间，向市场注入充足的流动性，并推动实际利率显著走低。第二，相比“宽松”的货币政策基调要相对更为审慎。由于宽松力度相对适度，因而可以避免导致“大水漫灌”和严重通胀等后遗症。第三，与当前名为“稳健”但实际偏松的货币政策基调相比，其最大的积极意义在于，能够向市场发出更加清晰、明确的政策信号，使得市场各方更好地领会政策的宽松意图，并对后续政策形成一致性积极预期，增强对于经济复苏向好的信心。

“从历史经验看，在经济过热或通胀威胁下，货币政策基调通常都会迅速向紧的方向调整，如1993年的‘适度从紧’、2008年的‘从紧’等。”刘涛回忆，而在经济受到一定冲击之时，货币政策基调则会及时向松的方向作出调整，这种调整可能是跨一档，也可能是两档，如1997年货币政策基调从“适度从紧”转向“稳健”，2009年更是由“从紧”跳过“适度从紧”和“稳健”，直接跨越至“适度宽松”。

在他看来，当前货币政策基调有必要也有条件调整为“适度宽松”。一方面，从政策协同的角度看，为增强逆周期调节效果，货币政策有必要更好地配合财政政策，实施“双松”组合。在逆周期调节过程中，政府通常会使用扩张性财政政策，通过举债、赤字、减税和扩大政府支出等措施来刺激社会总需求。但由于扩张性财政政策自身存在“挤出效应”的副作用，即当政府支出增加时，货币需求会相应增长，在货币供给既定情况下，利率会上升，导致私人部门投资受到抑制。此时往往需要搭配扩张性货币政策，通过增加货币供应量来抑制利率上行。

近年来，我国财政政策基调明确定位于“积极的财政政策”，并提出要“加力提效”，整体偏向扩张。2023年全国财政预算赤字最初设定为3%，2023年10月对预算进行调整，增加了1万亿元超长期国债，最终财政赤字率达到3.8%。2024年，我国预算赤字率继续设定为3%，地方政府专项债券的额度安排为3.9万亿，较去年进一步增长，同时决定今年起连续几年大规模发行超长期特别国债。11月8日，十四届全国人大常委会第十二次会议举行新闻发布会，又公布了12万亿元地方化债“组合拳”。

刘涛强调，在财政政策基调明显扩张的同时，货币政策势必要给予积极配合，包括加大流动性供应，进一步降低利率水平等，此时货币政策基调就很有必要作出相应调整，由“稳健”调整为实质性的“适度宽松”。

另一方面，外部环境变化为我国货币政策基调调整提供了时间窗口。8月23日，美联储主席鲍威尔在全球央行行长会议上发表讲话，正式确认“政策调整的时机已经到来”。今年9月，美联储紧缩政策有所转向，实施降息50个基点。今年11月，美联储再次降息25个基点。刘涛预计，本轮美联储降息周期持续时间或长达14-16个月，降息6-8次，累计降息幅度150-200个基点，这也意味着美联储实施的高利率政策对我国经济金融所产生的掣肘将逐步减弱。

明年上半年或继续降息降准

央行曾在《2024年第三季度中国货币政策执行报告》中明确表示，把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量， 推动物价保持在合理水平。

12月9日，国家统计局公布的数据显示，11月PPI同比有所改善，但仍处于负增长区间，CPI同比涨幅继续为正，但连续三个月出现回落。具体来看，11月份居民消费价格（CPI）同比上涨0.2%，环比下降0.6%。11月份工业生产者出厂价格（PPI）同比下降2.5%，降幅比上月收窄0.4个百分点，环比由上月下降0.1%转为上涨0.1%。

民生银行首席经济学家温彬表示，11月PPI同比、环比均有所改善，体现了一揽子增量政策对生产端的带动作用。不过，从CPI同比小幅上涨，环比有所回落来看，国内总需求仍然偏弱，居民消费信心较低，经济中存在负产出缺口，导致工业生产回暖基础仍不牢固，政策仍需继续加大逆周期调节力度。目前，促进物价合理回升成为央行货币政策的重要考量，预计货币政策将继续保持宽松，并配合财政政策与其他政策，以提振居民消费，扩大内需，扭转市场主体预期，增强经济内生动力。

东方金诚首席宏观分析师王青指出，整体上看，当前物价仍处在明显偏低状态，接下来包括支持耐用消费品以旧换新等促消费政策还有较大加码空间，旨在推动房地产市场止跌回稳的楼市支持政策还需进一步加码。2025年央行会更为重视促进物价合理回升，实施有力度的逆周期调节，预计明年上半年央行有可能继续降息降准。

在刘涛看来，将货币政策基调调整至“适度宽松”可以为实施更大力度的降准、降息创造适宜的政策环境。从降准的可能性来看，目前我国小型银行加权平均存款准备金率已低至5.0%左右，短期内空间相对不大，但并不意味着不能进一步下调；中型银行加权平均存款准备金率为6.5%，大型银行加权平均存款准备金率为8.5%。如货币当局实施新一轮降准，可考虑以国有大型商业银行及全国性股份制商业银行的定向降准为主。鉴于相关银行机构在我国银行业的存款占比达六成，如对其定向降准0.5个百分点，预计可向市场释放流动性6000亿元以上。

刘涛还指出，鉴于当前国内实际利率依然偏高，也有必要进一步降息。建议集中政策资源，在今年底或明年初实行单次50个基点左右的较大幅度降息。同时，考虑到结构性货币政策工具中，碳减排支持工具、普惠小微贷款支持工具、普惠养老专项再贷款将于今年底全部到期，也可在明年初对相关结构性货币政策工具进一步追加新的额度，并下调支农再贷款、支小再贷款和再贴现利率各0.5个百分点，以利于配合做好绿色金融、普惠金融、养老金融等文章。

同时，“适度宽松”的货币政策也并不局限于降准和降息。新华社日前发布的《货币政策发力稳增长怎么看——当前中国经济问答之五》一文对此也释放出了鲜明信号：

目标体系方面，央行将把促进物价合理回升作为重要考量，更加注重发挥利率等价格型调控工具的作用；执行机制方面，央行会持续丰富货币政策工具箱，发挥好结构性货币政策工具作用，在公开市场操作中逐步增加国债买卖；传导机制方面，央行要不断提高货币政策的透明度，提升金融机构的自主理性定价能力，增强与财政、产业、监管等政策取向的一致性，进一步提升货币政策的传导效率。

“可以预见，未来的货币政策将继续加大逆周期调控力度，不断提升支持实体经济的精准性、有效性，为经济稳定增长、结构优化调整创造良好的货币金融环境。”文章如是表示。