开源证券资管：大波动市场下的投资选择如何决策？

自今年9月下旬以来，随着“一揽子增量政策”陆续推出，无论是从政策的总体定调积极程度，针对地产市场的稳定政策，还是从货币政策的逆周期调节意愿都有较大变化，彰显政策层面对扭转居民部门信心、改善市场预期的引导方向。A股市场也受此提振情绪，在短时间内迎来一波迅猛的上涨，上证综指一度触及3674点的近年高点，仅在9月24日到10月24日的一个月内，便有近150支个股价格翻番。同时，市场的交投情绪大为好转，更有单日3.45万亿成交额的历史记录诞生，这种量能的改善一直延续到当前。

针对当前行情，开源证券资产管理总部FOF投资部负责人倪成群认为大盘指数过快过急的涨幅需要持续超量的资金推动，陡峭上涨的K线并不是牛市的常态，市场往往在短期爆发之后通过寻找风格轮动的方式形成趋势，这个过程中即便指数面临调整，其波动率往往得以维持。根据倪成群观察，本轮行情以来A股主要指数ETF期权波动率走势在经历了九月末到十月初的急剧升波及随后的快速回复之后，当前主要ETF期权波动率普遍处在25%-30%的区间内，显著高于行情启动之前的水准，这意味着权益市场将维持在较高波动的环境下运行。

在此前提下，如何调整投资策略成为投资者关心的话题，具备多元化、灵活性的FOF产品作为投资中的新锐选择，逐渐被广大投资者青睐。开源证券资产管理总部FOF投资部负责人倪成群结合FOF运作的实践，对高波动环境下的投资策略提供了较为深入的剖析。

理解投资之“不可能三角”

“投资不可能三角”理论，也叫“三元悖论”，简单说就是在投资过程中高收益、高安全性、高流动性这三个目标不可能同时达到，投资者需要在这三角中进行权衡，往往需要牺牲一部分需求。三元悖论代表的是投资者层面的需求，或者说是投资目标的设定，脱离这个设定，就无法真正意义上进行策略或产品的选择。相比较于“投资不可能三角”的广为接受，在具体的策略层面同样面临着一个“不可能三角”，体现为一类投资策略很难同时满足收益高、波动低、容量大的三个特征。

因此，在进行投资选择的过程中，理解策略的底层逻辑就显得尤其重要。倪成群一贯反对根据历史净值曲线进行产品选择的做法，投资者需要理解不同策略在不同行情周期下的表现，需要区别不同方法论导致的盈利来源多样性，需要在重仓集中投资、组合投资或者定投中选择最有利的投资路径。

基于投资目标的策略选择

既然波动不可避免，市场下跌和上涨时波动率都会增加，但各种策略本质上都是利用波动来赚钱，区别在于利于波动率的大小、方向或动能，这就为投资选择提供了两个方向，一是去投资于那些从市场高波动中受益的资产或策略，另一个是投资于追求穿透周期的策略类别，简单来说就是追逐高波动带来的收益预期还是规避高波动带来的风险。其中，采用对冲或者分散化手段的策略类别，大多通过将市场Beta对冲的手段减少趋势性波动的影响，积累来自定价偏差、资产间均值回复、多资产间低相关性的收益，如市场中性策略、套利策略、组合投资策略等，FOF是一种典型的通过资产多样性来平抑波动性的策略类别。

倪成群认为，在追逐波动的策略方向上，投资者可以选择直接投资于受益于市场波动的资产，也可以投资于特定的策略类别，例如宏观配置策略、CTA策略、股票多空策略、期权波动率策略、指数基金及指数增强策略等，亦可以选择使用FOF组合的方式将这些高波动策略进行二次配置，有针对性对资产的整体风险属性进行有效规划。 

量化选股策略的投资价值与配置思路

最后，既然投资者对后续市场保持在高波动的状态有所预期，那如何去优化资产配置的思路呢？开源证券资产管理部认为，这里有两个重要的策略类别值得关注，一是CTA策略二是各类量化选股策略。CTA策略因其跨资产、跨周期、盈利来源多元、策略同质化不强等特征，在投资时建议遵循轻择时重配置的长期主义逻辑。而量化多头策略由于今年以来遭遇的大幅度超额回撤情况而饱受市场诟病，未来选择这类策略更考验投资者的甄别能力。

倪成群表示，事实上Alpha收益短期容易实现，但要长期连续跑赢市场却并非易事。量化选股曾经改变市场对超额的预期，现在再度回到十字路口。首先，选股的超额不会消失，无论是采用量化的手段还是主观投资都有巨大的超额增长空间。市场的非完全有效决定了超额的长期存在，但策略拥挤加速稀释，策略的周期形成是必然的。

其次，从短期来看，超额是不稳定的，即便同一个管理人的超额来源在不同时期也并非一成不变，所以超额评价的本质是管理团队的能力与投资逻辑，而非漂亮的历史业绩。量化选股的超额通常来自于在特征挖掘、特征组合、组合优化以及算法交易中的某一模块具备竞争优势。投资者可以更多关注那些在持之以恒地追求技术精细化、逻辑健壮化、超额来源多元化或者在算力资源方面打造优势的管理人。最后，量化选股策略的收益来源包括了市场beta和选股的alpha，对beta的判断在配置决策中的权重更大。

综上所述，倪成群认为，超额的长期存在决定了量化选股策略的投资价值，但从选择的方法角度来看，投资者不能只聚焦于产品的走势，更应该去基于对产品特点和投资逻辑的理解去进行投资行为。

本文仅供参考，不构成投资建议，投资者据此作出决策需自甘风险