【广发宏观郭磊】理解中央经济工作会议

广发证券首席经济学家 郭磊

guolei@gf.com.cn

摘要

第一，正视困难，坚定信心。关于发展环境，从去年底“我国发展面临的有利条件强于不利因素”到本次会议“当前外部环境带来的不利影响加深”，一个细节务实地评估了外部环境的变化，内需部分新增表述“群众就业增收面临压力”，内外评估是宏观政策要“更加积极有为”的基础。会议同时指出9月26日一揽子政策以来社会信心有效提振，经济明显回升；以及长期向好的支撑条件和基本趋势没有变，简言之就是“正视困难，坚定信心”。

第二，统筹好提升质量和做大总量。会议指出要做到五个“必须统筹好”，尤其是“必须统筹好总供给和总需求的关系”、“必须统筹好提升质量和做大总量的关系”，这部分内容极为重要，切中了近年经济的关键堵点。我们理解如果能做好五个统筹，将有利于质量和速度的均衡、供给和需求的均衡，以及实际GDP和名义GDP的均衡，对于宏观经济和微观体感来说均具有重要意义。

第三，大力提振消费扩内需被放在明年九项重点工作之首。作为对比，去年首项是“以科技创新引领现代化产业体系建设”，足见此次对居民端政策的重视，相关提法包括“促进居民收入增长和经济增长同步”，“着力提振内需，特别是居民消费需求”，“实施提振消费专项行动”，“推动中低收入群体增收减负，提升消费能力、意愿和层级”，值得注意的是，其中还包括一些立足中长期的政策方向，如“提高城乡居民基础养老金”、“制定促进生育政策”等。

第四，十五年后再提货币政策适度宽松，细节表述上有三处变化。一是从保持流动性“合理充裕”变为保持流动性“充裕”，两字区别，含义明显；二是“适时降息降准”，进一步明确了货币适度宽松的具体路径；三是 “货币供应量增长应同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”，这里由去年的“价格水平”微调为“价格总水平”，隐含着政策不止是指CPI，而是平减指数，且它有一个预期目标。另一个可以印证的重要表述是会议强调“着力实现增长稳、就业稳和物价合理回升的优化组合”。

第五，更加积极的财政政策同样对应着细节上的调整。和去年底中央经济工作会议强调的三个“严”（严格转移支付资金监管、严肃财经纪律、严控一般性支出）相比，今年的四个“加”（加大财政支出强度、加强重点领域保障、增加发行超长期特别国债、增加地方政府专项债券发行使用）呈现出显著的逆周期特征。

第六，政策尽可能前置，能早则早。我们估计明年经济有条件实现年初高开，一则中央经济工作会议强调“各项工作能早则早、抓紧抓实”；二则一揽子政策影响在继续传递，包括在适度宽松的背景下，明年一季度信贷有望再度回归年初占比偏高的正常季节性；三则在外部贸易条件存在不确定性的背景下，今年四季度起企业逻辑上会尽可能推动出口订单赶进度。

第七，大力实施城市更新，稳定地方基建。今年基建投资是水利、铁路、航空代表的中央项目高增长；公路、管道、公共基础设施代表的地方项目负增长。所以政策框架亦具有针对性。“加强自上而下组织协调”、“更大力度支持两重项目”，“以政府投资带动社会投资”，“大力实施城市更新”，这一系列政策组合为明年基础设施投资，包括地方基建合理修复预留了空间。值得注意的是，[3]近期中办国办下发 《关于推进新型城市基础设施建设打造韧性城市的意见》。

第八，治理内卷式竞争就是新一阶段的供给侧。过去几年部分行业领域新增产能过于集中、竞争过度，影响行业利润率、工业品价格中枢，以及企业中长期投资和研发。“综合整治内卷式竞争”、“规范地方政府和企业行为”指向这一问题。“综合整治”对应着应会在供给端有更为系统性的动作。

第九，科技创新要和产业创新融合发展。在宏观经济政策部分，细节展开先是扩大内需，再是科技创新，然后是稳住楼市股市。其中科技创新表述为“推动科技创新和产业创新融合发展”，我们理解这是一个重要思路。开展人工智能+行动将是一个模版，“人工智能+”是人工智能对各产业的赋能和改造，它可以充分利用中国经济产业纵深、需求厚度的优势，以产业哺育新技术，以新技术引领产业。

第十，推动“长钱”与创新之间的正循环。“打通中长期资金入市卡点堵点，增强资本市场制度的包容性、适应性”。包容性和适应性在不同时段内涵一致但有不同侧重，从监管今年的表述来看，主要强调的是适配于新质生产力的发展，[4]对新产业新业态新技术的包容性。

第十一，倡导求真务实，反对形式主义。会议强调“要强化正向激励，激发干事创业的内生动力”、“让想干事、会干事的干部能干事、干成事”、“坚持求真务实，坚决反对热衷于对上表现、不对下负责、不考虑实效的形式主义、官僚主义”。微观组织效率的提升有助于宏观经济效率的实现。

第十二，对资产定价来说，本次会议尤为重要的信号有三：（1）政策重视必要的总量、重视物价中枢，在2022-2024名义GDP增速偏低位之后，市场可能需要关注和研究名义GDP增速逐步好转对于大类资产的影响；（2）明年消费领域政策储备可能较多，我们在前期一直提示BCI消费品价格前瞻指数2021年初以来的调整已至经验底部，关注这一基本面与政策面的共振；（3）政策初步释放供给优化信号，明年外需领域的风险也客观上需要叠加需求扩张+供给优化，关注产能利用率偏低、产品差异化程度又相对较低的行业领域。

正文

中央经济工作会议12月11日至12日在北京举行。关于会议精神，我们学习理解如下：

正视困难，坚定信心。关于发展环境，从去年底“我国发展面临的有利条件强于不利因素”到本次会议“当前外部环境带来的不利影响加深”，一个细节务实地评估了外部环境的变化，内需部分新增表述“群众就业增收面临压力”，内外评估是宏观政策要“更加积极有为”的基础。会议同时指出9月26日一揽子政策以来社会信心有效提振，经济明显回升；以及长期向好的支撑条件和基本趋势没有变，简言之就是“正视困难，坚定信心”。

会议指出，当前外部环境变化带来的不利影响加深，我国经济运行仍面临不少困难和挑战，主要是国内需求不足，部分企业生产经营困难，群众就业增收面临压力，风险隐患仍然较多。同时必须看到，我国经济基础稳、优势多、韧性强、潜能大，长期向好的支撑条件和基本趋势没有变。我们要正视困难、坚定信心，努力把各方面积极因素转化为发展实绩。

统筹好提升质量和做大总量。会议指出要做到五个“必须统筹好”，尤其是“必须统筹好总供给和总需求的关系”、“必须统筹好提升质量和做大总量的关系”，这部分内容极为重要，切中了近年经济的关键堵点。我们理解如果能做好五个统筹，将有利于质量和速度的均衡、供给和需求的均衡，以及实际GDP和名义GDP的均衡，对于宏观经济和微观体感来说均具有重要意义。

会议指出，必须统筹好有效市场和有为政府的关系，形成既“放得活”又“管得住”的经济秩序。必须统筹好总供给和总需求的关系，畅通国民经济循环。必须统筹好培育新动能和更新旧动能的关系，因地制宜发展新质生产力。必须统筹好做优增量和盘活存量的关系，全面提高资源配置效率。必须统筹好提升质量和做大总量的关系，夯实中国式现代化的物质基础。

大力提振消费扩内需被放在明年九项重点工作之首。作为对比，去年首项是“以科技创新引领现代化产业体系建设”，足见此次对居民端政策的重视，相关提法包括“促进居民收入增长和经济增长同步”，“着力提振内需，特别是居民消费需求”，“实施提振消费专项行动”，“推动中低收入群体增收减负，提升消费能力、意愿和层级”，值得注意的是，其中还包括一些立足中长期的政策方向，如“提高城乡居民基础养老金”、“制定促进生育政策”等。

会议指出，实施提振消费专项行动，推动中低收入群体增收减负，提升消费能力、意愿和层级。适当提高退休人员基本养老金，提高城乡居民基础养老金，提高城乡居民医保财政补助标准。加力扩围实施“两新”政策，创新多元化消费场景，扩大服务消费，促进文化旅游业发展。积极发展首发经济、冰雪经济、银发经济。

十五年后再提货币政策适度宽松，细节表述上有三处变化。一是从保持流动性“合理充裕”变为保持流动性“充裕”，两字区别，含义明显；二是“适时降息降准”，进一步明确了货币适度宽松的具体路径；三是 “货币供应量增长应同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”，这里由去年的“价格水平”微调为“价格总水平”，隐含着政策不止是指CPI，而是平减指数，且它有一个预期目标。另一个可以印证的重要表述是会议强调“着力实现增长稳、就业稳和物价合理回升的优化组合”。

会议指出，要实施适度宽松的货币政策。发挥好货币政策工具总量和结构双重功能，适时降准降息，保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能，创新金融工具，维护金融市场稳定。

会议指出，要全面贯彻明年经济工作的总体要求和政策取向，注重目标引领，着力实现增长稳、就业稳和物价合理回升的优化组合。

更加积极的财政政策同样对应着细节上的调整。和去年底中央经济工作会议强调的三个“严”（严格转移支付资金监管、严肃财经纪律、严控一般性支出）相比，今年的四个“加”（加大财政支出强度、加强重点领域保障、增加发行超长期特别国债、增加地方政府专项债券发行使用）呈现出显著的逆周期特征。

要实施更加积极的财政政策。提高财政赤字率，确保财政政策持续用力、更加给力。加大财政支出强度，加强重点领域保障。增加发行超长期特别国债，持续支持“两重”项目和“两新”政策实施。增加地方政府专项债券发行使用，扩大投向领域和用作项目资本金范围。优化财政支出结构，提高资金使用效益，更加注重惠民生、促消费、增后劲，兜牢基层“三保”底线。党政机关要坚持过紧日子。

政策尽可能前置，能早则早。我们估计明年经济有条件实现年初高开，一则中央经济工作会议强调“各项工作能早则早、抓紧抓实”；二则一揽子政策影响在继续传递，包括在适度宽松的背景下，明年一季度信贷有望再度回归年初占比偏高的正常季节性；三则在外部贸易条件存在不确定性的背景下，今年四季度起企业逻辑上会尽可能推动出口订单赶进度。

会议指出，把握政策取向，讲求时机力度，各项工作能早则早、抓紧抓实，保证足够力度；强化系统思维，注重各类政策和改革开放举措的协调配合，放大政策效应。

大力实施城市更新，稳定地方基建。今年基建投资是水利、铁路、航空代表的中央项目高增长；公路、管道、公共基础设施代表的地方项目负增长。所以政策框架亦具有针对性。“加强自上而下组织协调”、“更大力度支持两重项目”，“以政府投资带动社会投资”，“大力实施城市更新”，这一系列政策组合为明年基础设施投资，包括地方基建合理修复预留了空间。值得注意的是，近期中办国办下发 《关于推进新型城市基础设施建设打造韧性城市的意见》。

会议指出，加强自上而下组织协调，更大力度支持“两重”项目。适度增加中央预算内投资。加强财政与金融的配合，以政府投资有效带动社会投资。及早谋划“十五五”重大项目。大力实施城市更新。实施降低全社会物流成本专项行动。

治理内卷式竞争就是新一阶段的供给侧。过去几年部分行业领域新增产能过于集中、竞争过度，影响行业利润率、工业品价格中枢，以及企业中长期投资和研发。“综合整治内卷式竞争”、“规范地方政府和企业行为”指向这一问题。“综合整治”对应着应会在供给端有更为系统性的动作。

会议指出，健全多层次金融服务体系，壮大耐心资本，更大力度吸引社会资本参与创业投资，梯度培育创新型企业。综合整治“内卷式”竞争，规范地方政府和企业行为。积极运用数字技术、绿色技术改造提升传统产业。

科技创新要和产业创新融合发展。在宏观经济政策部分，细节展开先是扩大内需，再是科技创新，然后是稳住楼市股市。其中科技创新表述为“推动科技创新和产业创新融合发展”，我们理解这是一个重要思路。开展人工智能+行动将是一个模版，“人工智能+”是人工智能对各产业的赋能和改造，它可以充分利用中国经济产业纵深、需求厚度的优势，以产业哺育新技术，以新技术引领产业。

会议指出，以科技创新引领新质生产力发展，建设现代化产业体系。加强基础研究和关键核心技术攻关，超前布局重大科技项目，开展新技术新产品新场景大规模应用示范行动。开展“人工智能+”行动，培育未来产业。加强国家战略科技力量建设。

推动“长钱”与创新之间的正循环。“打通中长期资金入市卡点堵点，增强资本市场制度的包容性、适应性”。包容性和适应性在不同时段内涵一致但有不同侧重，从监管今年的表述来看，主要强调的是适配于新质生产力的发展，对新产业新业态新技术的包容性 。

会议指出，深化资本市场投融资综合改革，打通中长期资金入市卡点堵点，增强资本市场制度的包容性、适应性。

倡导求真务实，反对形式主义。会议强调“要强化正向激励，激发干事创业的内生动力”、“让想干事、会干事的干部能干事、干成事”、“坚持求真务实，坚决反对热衷于对上表现、不对下负责、不考虑实效的形式主义、官僚主义”。微观组织效率的提升有助于宏观经济效率的实现。

会议强调，要加强党对经济工作的领导，坚持干字当头，增强信心、迎难而上、奋发有为，确保党中央各项决策部署落到实处。要强化正向激励，激发干事创业的内生动力。切实为基层松绑减负，让想干事、会干事的干部能干事、干成事。坚定不移惩治腐败，保持公平公正的市场环境、风清气正的营商环境。坚持求真务实，坚决反对热衷于对上表现、不对下负责、不考虑实效的形式主义、官僚主义。

对资产定价来说，本次会议尤为重要的信号有三：（1）政策重视必要的总量、重视物价中枢，在2022-2024名义GDP增速偏低位之后，市场可能需要关注和研究名义GDP增速逐步好转对于大类资产的影响；（2）明年消费领域政策储备可能较多，我们在前期一直提示BCI消费品价格前瞻指数2021年初以来的调整已至经验底部，关注这一基本面与政策面的共振；（3）政策初步释放供给优化信号，明年外需领域的风险也客观上需要叠加需求扩张+供给优化，关注产能利用率偏低、产品差异化程度又相对较低的行业领域。

风险提示：海外经济和金融环境变化超预期，海外逆全球化贸易政策影响超预期，地产销售投资下行压力超预期，消费短期下行压力超预期，逆周期政策影响大于预期，中长期外部环境变化超预期，对政策理解不到位

[1]http://www.news.cn/politics/leaders/20241212/f47e778630ec4ff6b51c99d55cef6f43/c.html

[2]https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202312/content_6919834.htm?sid_for_share=99125_3

[3]https://www.gov.cn/zhengce/202412/content_6991171.htm

[4]https://stcn.com/article/detail/1184667.html

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