【招银研究|政策】联合解读2024年中央经济工作会议：直面供需矛盾，大力提振消费

中央经济工作会议于12月11-12日在北京举行。

总体上看，面对内外部多重挑战，2025年经济工作思路将统筹好五方面关系，实施更加积极有为的宏观政策，促进居民收入，大力提振消费，全方位扩大内需，保持经济稳定增长，完成“十四五”规划目标任务。

一、形势分析：正视困难，坚定信心

会议肯定了2024年经济工作，特别指出“9月26日中央政治局会议果断部署一揽子增量政策，使社会信心有效提振，经济明显回升”“经济社会发展主要目标任务即将顺利完成”，预计2024年GDP增速将达到5%。

图1：2025年实际GDP增速或达5%

资料来源：Wind，招商银行研究院

会议号召正视困难、坚定信心，客观分析了当前我国经济运行的困难挑战和积极因素。

会议首先正视困难，指出当前外部环境变化的不利影响“加深”。特朗普重回白宫后，我国需直面贸易战2.0的冲击。国内经济运行仍面临“不少”困难挑战，来自需求、供给、就业、风险四方面。一是国内需求不足，当前我国价格持续低迷，折射出供大于求的结构性矛盾。二是部分企业生产经营困难，以规上工业企业为例，尽管工业增加值稳健增长，但营收与利润承压，产能利用率处于低位。三是新增群众就业增收面临压力，当前我国部分行业用工需求收缩，青年失业率偏高，居民可支配收入增速下行。四是风险隐患仍然较多，并就房地产和地方中小金融机构风险进行了重点部署。

会议同时号召坚定信心，强调我国经济基础稳、优势多、韧性强、潜能大，长期向好的支撑条件和基本趋势没有变，要努力把各方面积极因素转化为发展实绩。

二、工作原则：五个“统筹好”

会议深化对经济工作的规律性认识，提出统筹好五个方面的关系。

一是统筹好有效市场和有为政府，延续二十届三中全会对构建高水平市场经济体制的定调，经济秩序既“放得活”又“管得住”，在尊重市场规律的前提下，以有为政府更好弥补市场失灵。

二是统筹好总供给和总需求，直面供需结构性矛盾。由于外部冲击上升，政策更加聚焦扩大内需，特别是提振消费，以畅通经济循环，推动价格温和回升。在供给端，会议部署综合整治“内卷式”竞争，规范地方政府和企业行为。

三是统筹好培育新动能和更新旧动能。在新动能尚未完全确立之前，房地产等旧动能仍将延续存在。对旧动能的表述上用“更新”代替“破除”，注重盘活存量，激发活力。

四是统筹好做优增量与盘活存量，全面提高资源配置效率，这对于房地产市场发展尤为重要。

五是提升质量与做大总量，质量是核心，规模是前提。

三、政策目标：四大维度

会议明确提出了2025年经济工作的目标，包括经济增长、就业与物价、国际收支与居民收入四个维度。

一是保持经济稳定增长。预计2025年经济增长目标仍将锚定“5%左右”，配套以更加积极的宏观政策，以进促稳，提振信心。

二是保持就业、物价总体稳定。人民群众的幸福生活，是经济工作的出发点和着力点。稳就业和稳物价的关键，在于通过激发需求、优化供给，调和劳动力市场和商品市场的供需矛盾。

三是保持国际收支基本平衡。应对不利的外部形势，优化出口产品和区域结构，扩大高水平对外开放，稳定外贸外资。

四是促进居民收入增长和经济增长同步，这是一项新增目标。收入是消费的函数，增加居民收入是提振消费的关键。增加收入，可通过改善就业供需提升工资性收入，稳住楼市股市提升财产性收入，优化营商环境提升经营性收入，转移支付提升中低收入群体收入。

四、宏观政策：更加积极有为

会议要求实施“更加积极有为”的宏观政策。财政政策基调由“积极”升级为“更加积极”，货币政策基调由“稳健”升级为“适度宽松”。操作上，会议要求充实完善政策工具箱，强调政策协同配合。值得注意的是，12月中央政治局会议中的“加强超常规逆周期调节”表述被隐去，或出于预期管理考量。

（一）财政政策：更加积极

2025年财政政策将从收支两方面发力。

一方面，多措并举筹措资金，拓展财政空间，包括提高财政赤字率、增发超长期特别国债、增发专项债。2025年广义财政空间或扩张至15.5万亿（含2万亿化债再融资专项债），较上年增加4.1万亿（36%），以有效应对外部冲击。

图2：2025年政府债券净融资规模或达15.5万亿

资料来源：Wind，招商银行研究院

一是提高财政赤字率，2025年财政赤字率或提升至4.0%，为历史最高水平，较2024年上行1.0pct；对应赤字规模约5.5万亿，较2024年增加1.44万亿，中央财政将更多加力【注释1】。

二是增发超长期特别国债，2025年发行规模或达3万亿，较2024年增加2万亿，其中2万亿重点支持“两重”“两新”，1万亿用于补充国有大型商业银行资本金。

三是增发地方政府专项债券，2025年新增专项债限额或提升至5万亿，较2024年提高1.1万亿，进一步扩大投向领域和用作项目资本金范围。其中或有8,000亿用于支持化解地方隐性债务，1万亿用于收储土地和存量商品房。

另一方面，优化财政支出结构，更加注重惠民生、促消费、增后劲，以提高资金使用效益。党政机关要坚持过紧日子。

（二）货币政策：适度宽松

货币政策立场时隔14年再转为“适度宽松”。参考历史经验，考虑到当前物价低迷，未来货币政策仍有宽松空间。2008-2010年，为应对次贷危机冲击，货币政策也曾定调“适度宽松”，2008年大型、中小型存款类金融机构的准备金率分别下调2pct、4pct，由17.5%降至15.5%、13.5%；存款基准利率由4.14%下调189bp至2.25%，贷款基准利率由7.47%下调216bp至5.31%。

但值得注意的是，政策利率下行面临美联储政策利率高企，以及国内商业银行净息差走低的内外部约束，同时随着利率不断走低，货币政策也需珍惜宝贵的利率空间。

图3：目前实际利率仍在高位区间

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

图4：商业银行净息差低于不良率

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

政策目标方面，会议要求“保持流动性充裕，社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格总水平预期目标相匹配”。一方面，“流动性合理充裕”前隐去“合理”二字，指向货币宽松的着力点或更多在“量”而非“价”。考虑到2025年财政政策更加积极，政府债融资规模将显著扩张，货币政策或综合运用国债买卖、买断式逆回购等政策工具加大流动性投放，与财政政策协调配合。另一方面，使用“价格总水平”替代“价格水平”，表明政策锚点或转向GDP平减指数，以更全面地反映物价变化。考虑到2025年经济增速目标中枢或继续锚定5%，宏观政策推动供需再平衡，物价水平有望温和回升，根据过往经验法则【注释2】，预计社融和M2目标增速或上行至7-8%。

会议要求发挥好货币政策工具总量和结构双重功能。总量上，“适时降准降息”。综合考虑政策储备空间和内、外部均衡，预计2025年降准2次，共100bp；7天期逆回购利率与1Y LPR预计调降40bp；为推动房地产止跌回稳，5YLPR或调降60bp。结构上，运用多种结构性政策工具“稳住楼市股市”，维护金融市场稳定。2024年，5月央行推出3,000亿保障性住房再贷款，9月推出非银互换便利和回购增持再贷款这两项资本市场支持工具，意在改善预期、提振资产价格。2025年，或更多“创新金融工具”，稳资产价格。

五、重点工作：九大任务

第一，“全方位”扩大内需升至首位。相较去年，扩内需与现代化产业体系位次互换，体现政策重心的系统性变化。需求端，政策侧重于推动消费倾向较高的中低收入群体和退休人员增收，同时加力扩围实施“两新”政策。值得期待的是，随着地方政府化债逐步取得成效，或腾挪出更多资金用于“三保”，以及支撑社会集团消费。投资重在提高效益而非扩大规模，一是更大力度支持“两重”项目，“适度”增加中央预算内投资，发挥撬动作用。二是及早谋划“十五五”重大项目。

第二，建设现代化产业体系。主要内容与过往重要会议一致，核心在于以科技创新引领新质生产力发展，重点工作包括加强基础研究和关键核心技术攻关，培育未来产业，并对传统产业进行数字化、绿色化改造等。健全多层次金融服务体系，壮大耐心资本，梯度培育创新型企业。

第三，发挥经济体制改革牵引作用，推动标志性改革举措落地见效。这预示着将推出一些战略性、突破性、牵引性的改革举措。重要看点包括财税体制改革、统一大市场建设、国企改革等。财税体制方面，或加速推进消费税、地方附加税改革，优化调整包括所得税、增值税等在内的共享税央地分成比例，增加地方自主财力。市场机制方面，预计“全国统一大市场建设指引”年内出台，将进一步帮助地方政府厘清“应该做什么、禁止做什么、鼓励做什么”。国企方面，“高质量完成国有企业改革深化提升行动”。与三年行动（2020-2022年）相比，本轮改革（2023-2025年）突出抓好以服务国家战略为导向的功能性改革。收官之年，预计央国企将在产业体系化布局、打造耐心资本、推动科技创新、促进区域布局优化等方面加力。产业投资、创业投资、并购重组、产业链融通将成为重要路径。

第四，扩大高水平对外开放，稳外贸、稳外资。开放方面，有序扩大自主开放和单边开放，落实三中全会《决定》要求，体现我国主动应对外部环境变化；稳步扩大制度型开放，推动自贸区和海南自贸港的建设工作。外贸方面，积极发展服务贸易、绿色贸易、数字贸易，对冲美国加征关税对商品贸易带来的冲击。外资方面，从制度设计上要求“深化外商投资促进体制机制改革”，在具体推进上“稳步推进服务业开放”，除了继续扩大电信、医疗领域开放试点，新增了教育领域。最后是高质量共建“一带一路”走深走实，完善海外综合服务体系。

第五，有效防范化解重点领域风险，主要包括房地产和金融风险。十一月出台的一揽子化债方案，标志着地方政府从清偿式化债转向发展中化债，会议因此未提及地方政府债务风险，而是指出“重点领域风险化解有序有效”。房地产风险方面，短期将“持续用力”推动房地产市场止跌回稳。9月底以来政策组合拳推动下，一线城市房价已有率先企稳迹象，未来增量政策或进一步出台，增强量价回暖的可持续性。“加力实施”城中村和危旧房改造，目前城中村货币化改造已由35个大中城市进一步扩展至300城，未来政策或着力打通成本收益堵点。价格企稳将有助于“充分释放”刚性和改善性住房需求潜力。长期将有序搭建相关基础性制度，包括土地购置制度以及预售制度等，推动构建房地产发展新模式。金融风险方面，稳妥处置地方中小金融机构风险，央地协同合力打击非法金融活动。

第六，促进城乡融合发展。延续上一年的工作部署，强调要“统筹推进新型城镇化和乡村全面振兴”。乡村方面，要求“严守耕地红线”“健全粮食价格形成基础”“拓宽农民增收渠道”。城镇化方面，“发展现代化都市圈，提升超大特大城市现代化治理水平，大力发展县域经济”。其中，作为城乡融合的关键抓手，县域经济或将迈入战略机遇期，有望释放增量发展潜力，重点关注县域特色产业集群建设、富农产业发展以及公共服务和基础设施提升。

第七，加大区域战略实施力度。一方面，继续强调要发挥区域重大战略的叠加效应，突出“经济发展优势区域”和“经济大省”的支撑和带动作用，增强区域发展活力。另一方面，会议新增“湾区经济”这一核心关键词，明确要“大力发展海洋经济和湾区经济”。这一表述不仅再次巩固了沿海地区在我国经济高质量发展中的地位，而且体现了“开放融合”“资源联动”的区域协作方向。粤港澳大湾区、杭州湾大湾区、渤海湾大湾区和北部湾经济区等主要湾区发展迎来多重利好，湾区城市之间在海洋经济领域的合作或将加速推进。

第八，加紧经济社会发展全面绿色转型。会议要求协同推进降碳减污扩绿增长，进一步深化生态文明体制改革，培育绿色建筑等新增长点，推动全国碳市场建设，实施生物多样性保护重大工程。

第九，加大保障和改善民生力度。就业仍居首位，同时强调教育、医疗、生育、养老等方面的工作。一是对就业问题作出具体部署，包括“实施重点领域、重点行业、城乡基层和中小微企业就业支持计划”“促进重点群体就业”，包括应届毕业生与农民工，还要求“加强灵活就业和新就业形态劳动者权益保障”，落实好产业、就业等帮扶政策。二是扎牢社会保障和救助，要求“确保不发生规模性返贫致贫，保障困难群众基本生活”。三是教育方面，要求推动义务教育优质均衡发展、优质本科扩容。四是发展社区支持的居家养老，扩大普惠养老服务。

六、资本市场展望

（一）债券：利率中枢下移

12月中央政治局会议和中央经济工作会议后，债券利率加速下行，10年期国债利率已下行至1.77%。利率下行的主要驱动在于货币政策基调改为“适度宽松”，市场对于国内货币政策的宽松预期大幅上升，目前债券利率已计入至少30bp的降息空间。对于降息幅度和节奏，投资者仍有一些分歧。当前市场对全年降息空间做了一次性计价，这样的预期可能有些过高，考虑到降息空间难以一次性释放，不排除后续降息预期阶段性回落。

展望未来，在经历大幅下行后，年内债券利率仍有小幅下探空间，但需关注急速行情的回调。短期看，低位震荡或延续至2025年一季度。再往后看，需观测宏观政策是否能产生宽信用效果。若金融数据出现明显回升，利率可能会出现低位反弹。整体看，预计2025年10年期国债利率中枢1.9%，运行区间1.7-2.1%，形态上或出现“快下慢上”的“Nike型”，前期下行空间大于后期上行空间。

（二）A股：中期继续走牛

12月中央政治局会议和中央经济工作会议对宏观政策的定调都非常积极，这为A股中期继续走牛提供了有利条件。然而，短期内政策交易可能暂时告一段落。会议明确表示将提升财政赤字率，并进一步降息降准，这有利于提升A股的盈利预期和流动性预期。历史上，赤字率提升后的一年内A股大概率上涨，同时利率经过6-12个月的下行之后A股也往往能上涨。

在A股大盘3,400点之际，会议仍强调要“稳住股市”，指向当前A股可能存在业绩偏弱等内生不稳定因素。自9月份以来，市场已经对政策计入了较多的乐观预期，而到两会召开前可能是政策的平淡期，市场短期可能会有所震荡回调。

结构上，政策重点仍在消费和科技。会议强调将“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”列为重点工作之首，“以科技创新引领新质生产力发展，建设现代化产业体系”次之。此前我们对结构的建议是红利、科技、消费均衡配置。当前阶段，建议增加对消费的配置，主要原因有二。

一是政策靶向的明确。中央经济工作会议提出要实施提振消费专项行动，推动中低收入群体增收减负，提升消费能力、意愿和层级，扩大服务消费，促进文化旅游业发展，积极发展首发经济、冰雪经济、银发经济等。在大消费板块中，可以更多关注大众消费、服务消费、首发经济、冰雪经济、银发经济等细分方向。

二是估值水平的考虑。消费板块目前的估值分位数较低，中证消费指数的市盈率TTM位于过去5年5%分位数，具有较高的配置价值。

红利板块仍可作为底仓进行中长期配置。作为权益资产中波动性较低、稳健性较强的品种，其股息率相比不断下行的无风险利率有较大优势。

科技板块前期涨幅大，估值高，但是当前政策重要性边际下降，且由于脱钩内部分化将加大，叠加科技板块是高波动板块，投资难度将明显上升，更适合从长期角度精选个股。建议关注关键核心技术攻关、“人工智能+”行动等政策重点支持领域的投资机会。

注释

1、 其中中央赤字或为4.7万亿，较2024年增加1.36万亿；地方赤字或为0.8万亿，较2024年增加800亿。

2、根据过往经验，社融、M2增速与（经济增速+通胀目标）之间约有1-2%的偏离。

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责任编辑|余然