【招银研究|年度展望】中美“再通胀”——2025年宏观经济与资本市场展望①

从今天起，我们将分章节为您推送招商银行研究《中美“再通胀”——2025年宏观经济与资本市场展望》。

本篇为文章第一部分，宏观主线：广谱价格与政策空间。

更多精彩之后将陆续推送，敬请期待。

■ 展望2025，美国经济或“高开低走”，需警惕再通胀带来的二次加息风险。特朗普2.0的减税与去监管政策，短期内或为美国带来经济脉冲。但随着保守主义的关税和移民政策落地，美国通胀或再度走高，驱动金融条件收紧，制约经济增长动能。美国经济增速大概率将继续高于2%，CPI通胀中枢或高于2.5%，美联储或于上半年降息1次，幅度25bp。美国通胀与利率的上行风险或在下半年显现。

■ 政策托举下，中国经济供需有望更为平衡，推动广谱价格修复将成为贯穿全年的宏观主线。GDP增速目标或继续锚定5%，平减指数有望上行0.3pct至-0.4%。在供给端，工业生产有望平稳增长，企业利润温和修复。在需求端，出口面临关税上行挑战，政策有效支撑下增速或温和收敛；内需重要性将显著上升，消费受政策提振动能有望明显上行，基建投资继续保持高增长，制造业投资增速边际回落但仍居高位，房地产投资降幅有望边际收窄。

■ 财政政策将“更加积极”，拓展空间，优化结构，化解风险。总量上，功能财政导向下，广义财政空间或扩张至15.5万亿，较2024年上升1/3，增加4.1万亿。其中，目标赤字率或提升至4.0%，对应赤字规模约5.5万亿；超长期特别国债或增发至3万亿，地方政府专项债券或提升至5万亿。结构上，重心将由供给转向需求，大力提振消费。

■ 货币政策将“适度宽松”。一方面，“宽松”是主基调，当前我国广谱利率呈现“低名义，高实际”特征，实际利率下行依赖于名义利率下行或通胀抬升，两者都需要货币政策保持宽松取向。另一方面，宽松将“适度”，当前货币政策利率距离零下限的空间已大幅收敛，同时面临来自商业银行净息差和人民币汇率的内外部掣肘。基准情形下，或降准3次，共150bp；7天逆回购利率与1Y LPR调降40bp，为促进房地产止跌回稳，5Y LPR或调降60bp。

■ 资本市场或现股债慢牛。境内市场，流动性宽松支持债券利率中枢继续下移，财政政策发力将对利率底部形成支撑，全年债券收益率中枢或较上年进一步下行，降幅边际收敛；宏观政策“双宽松”驱动下，A股有望走出底部缓慢抬升的慢牛形态，市场风格将延续从价值向成长的切换。境外市场将运行在再通胀交易的主线当中，美股或震荡上行，美债利率中枢维持高位，黄金牛市遭遇考验，外汇市场继续呈现“美元强，非美弱”格局。

2025年中国经济预测表

注：以上经济指标除专门标注外，均为增速，单位为% ；带*指标为年度均值；政策利率为期末值

资料来源：Wind，招商银行研究院

正文

宏观主线：广谱价格与政策空间

（一）美国经济：政策空间逆转

新冠疫情冲击过后，美国宏观环境发生系统性逆转，持续呈现高增长、高通胀、高利率的“三高”特征，将对全球经济金融产生深远影响。2024年，美国经济继续以超过2%的年化增速强劲增长；通胀缓慢回落，但运行中枢仍然显著高于2%；美联储开启降息周期，但利率水平仍处高位。

次贷危机后，美国经济进入了漫长的“低通胀、低利率”时代。次贷危机导致股楼双熊，对美国居民部门资产负债表构成严重冲击，居民净资产在五个季度内缩水了16.2%（$10.8万亿），其中股市缩水$7万亿，楼市缩水$3.2万亿，其他资产缩水$0.6万亿（图1）。美国经济陷入1929年大萧条（The Great Depression）后最严重的衰退之中。失业高企、通胀转负，美联储双目标亮起红灯。汲取大萧条期间政策响应不足的教训，美联储在一年半之内将政策利率从5%降至0，零利率政策持续达六年之久。以政策利率减去PCE通胀计，美国实际利率长期处于负区间（图2）。

图1：次贷危机冲击美国居民资产负债表

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

图2：次贷危机后美国实际利率长期为负

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

然而，直至疫情暴发前，尽管失业率缓慢修复，但美国通胀却持续低迷，迟迟未能回归2%的目标。其中最为重要的原因在于，美国经济供需缺口始终未能弥合。供给方面，次贷危机前美国出现了大规模过度投资，以房地产行业最为典型。次贷危机前后，美国私人投资占名义GDP的比重从19.9%骤降至12.7%，其中地产投资占名义GDP的比重从6.7%剧跌至2.4%（图3）。需求方面，由于受到财富缩水及危机伤痕抑制，零利率政策下居民部门借贷需求并未有效修复。次贷危机后，美国居民部门进入漫长的去杠杆周期。根据国际清算银行（BIS, Bank for International Settlements）数据，2008年至今，美国居民杠杆率从99%震荡下行至71%（图4）。

图3：次贷危机后美国私人投资急剧收缩

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

图4：次贷危机后美国居民杠杆长期去化

资料来源：Macrobond，BIS，招商银行研究院

随着美联储利率政策陷入零下限（Zero Lower Bound）困境，宏观政策开始寻求“非常规”突破。一方面，财政政策积极发力，政府部门取代私人部门，成为美国经济中加杠杆的主力。次贷危机后，美国财政赤字率升高至10%，并在5%上方维持了4年（图5）。低利率大幅降低了新增债务的付息成本，2009-2017年美国国债付息支出占名义GDP的比重持续低于1.5%，居于历史低位。另一方面，货币政策不断创新，与宽财政“协同配合”。美联储先后实施量化宽松（QE, Quantitative Easing）和扭曲操作（OT, Operation Twist），大规模购入国债，进一步压低了美国政府发行长期债券的成本。次贷危机后的6年，美联储合计买入近$2万亿中长期美国国债，资产负债表规模扩张近4倍（图6）。

图5：次贷危机后美国财政大幅加杠杆

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

图6：次贷危机后美联储执行量化宽松

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

事后评估，次贷危机后美国经济修复进程滞后、通胀长期低迷，指向财政刺激力度仍然不足。2007-2014年，美国经济年均增速1.3%，仅为2000-2007年的一半；2013-2016年，美国CPI通胀连续4年位于2%下方。

一方面，政府加杠杆幅度偏低，未能充分弥补私人部门相较疫前趋势水平的借贷缺口。BIS数据显示，2007-2014年，美国宏观杠杆率上行20pct至250%，其中政府部门杠杆率上行40pct至100%，私人部门杠杆率回落20pct至150%。相较之下，2000-2007年美国宏观杠杆率上行了40pct，其中政府部门杠杆率上行10pct，私人部门杠杆率上行30pct。

另一方面，宏观政策“双宽松”退出过早，未能做到“扶上马，送一程”。2009年后，美国财政赤字率陡峭下行，于2014年降至5%下方，彼时私人部门借贷意愿尚未有效修复。2015年后，美联储开始缓慢加息，政策利率于2018年升至2%，实际利率由负转正。但由于美国经济与通胀再度转弱，美联储货币政策正常化的尝试以失败而告终。

2020年，新冠疫情冲击全球，美国宏观政策吸取教训“火力全开”，拯救了近乎停摆的美国经济。货币政策方面，美联储再次将利率降至零，资产负债表规模两年翻番（图6）。财政政策方面，2020年美国政府财政赤字率升至15%，较次贷危机后高出5pct，直至2024财年赤字率仍然高达7%。值得注意的是，BIS数据显示，由于大通胀对债务的稀释作用，疫情暴发后美国政府杠杆率冲高回落，2020年末达到峰值129%，现今回落至104%，仅略高于疫前水平。

基于通胀水平评估，美国宏观政策刺激有用力过猛之嫌。天量财政刺激下的需求过热，叠加疫情冲击下的供给紊乱，导致美国通胀陡峭上行，终结了此前的“低通胀、低利率”时代。

需求方面，与次贷危机相比，疫情对居民资产负债表的冲击极其微弱且迅速修复，大规模财政扩张则大幅提升了居民部门名义收入水平，引发消费需求过热（图7）。

图7：美国居民收入受财政政策支撑

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

供给方面，疫情剧烈冲击全球供给，大量劳动力退出就业市场，工厂停摆、海运失序，粮食与能源供给又遭遇俄乌冲突的冲击。巨大供需缺口之下（图8），美国经历了上世纪七八十年代后最严重的大通胀，CPI通胀峰值达9.1%（2022年6月）。若无中国制造雪中送炭，美国通胀中枢可能还会进一步抬升。

图8：美国经济出现巨大供需缺口

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

从实际收入看，美国此轮大通胀之中，企业部门成为赢家，直接接受财政救助的居民部门反而相对受损。这是民主党在任政府输掉2024美国大选的重要原因。新冠疫情以来，美国企业利润水平增长了84%，劳动者薪资收入水平仅增长30%（图9）。剔除同期CPI通胀（22%）后，实际薪资收入五年间仅增长了约8%，增幅仅为上一个五年的一半。2021-2022年，高通胀侵蚀下，美国居民实际可支配收入一度陷入负增长（图10）。

图9：新冠疫情后美国企业利润大幅增长

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

图10：2021-2022年美国居民收入负增长

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

2023年以来，美国私人部门动能修复已相对充分，但美国财政继续顺周期扩张。一方面，受大通胀提振，企业部门在新冠疫情期间积累了大量利润，叠加生成式人工智能技术进步的刺激，投资能力与意愿均处于高位。另一方面，居民部门经历了次贷危机后漫长的去杠杆过程，宏观杠杆率已跌至本世纪初期水平。2017年至今，随着次贷危机记忆远去，叠加新一代年轻人步入借贷年龄，美国居民部门负债告别长期停滞，重拾增长势头（图11）。然而，美国宽松财政并未因此退出，赤字率继续保持高位，2024财年仍然高达7%。

图11：2007-2016美国居民负债长期停滞

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

尽管供应链修复后美国通胀一度陡峭下行，但宽财政对冲了紧货币的影响，使得美国去通胀进程停滞于“最后一公里”。2023年6月以来，美国CPI通胀持续运行在2.4%上方，相较美联储2%的通胀目标仍有相当距离。2024年12月议息会议上美联储施行“鹰派降息”，明确表示对后续政策路径更为谨慎。

特朗普2.0开局时期，美国增长、通胀与利率中枢或进一步上移。特朗普对内减税与去监管政策，短期内或带来经济增长脉冲。但经济热度上升，叠加特朗普激进的关税政策与保守的移民政策，大概率将显著推高美国通胀中枢。事实上，特朗普胜选后，出于对再通胀的担忧，市场对2025年美联储降息的预期已由之前的100-150bp快速收敛至当前的25-50bp。

随着通胀与利率环境的逆转，美国的顺周期财政扩张将变得难以为继，宏观政策将明显趋紧。一旦美国名义经济增速回落至名义利率下方，财政可持续性条件逆转，美国债务路径将趋于发散（图12）。历史经验显示，这往往将带来债务危机或财政整顿，对经济产生明显的收缩效果。目前特朗普任命马斯克和拉马斯瓦米（Vivek Ramaswamy）领导新设的政府效率部（DOGE, Department of Government Efficiency），意图通过政府部门的“供给侧改革”推动财政平衡。但与经营私人企业不同，削减公共开支的努力必定阻力重重。

图12：美国财政可持续性条件濒临逆转

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

展望2025，基准情形下，预计美国经济增速继续高于2%，CPI通胀中枢或高于2.5%，美联储或于上半年降息1次，幅度25bp。一方面，私人部门仍将保持扩张态势，企业受到减税政策及人工智能发展支撑，居民则受益于来自企业的雇佣需求。另一方面，美国财政赤字率或边际收敛，但仍将保持在6%以上。短期内美国三部门经济行为仍将同时扩张，成为“高增长、高通胀、高利率”宏观环境的坚实支撑。

值得警惕的是，特朗普2.0新政的内生矛盾，令美国经济前景不确定性显著上升，主要面临三大风险。一是美国再通胀引发美联储二次加息。二是财政可持续性条件逆转导致美国财政债务危机。三是人工智能商业化进程不达预期导致美股大幅回调。

（二）中国经济：聚焦广谱价格

2024年，我国经济波动修复（图13）。前三季度实际GDP累计增长4.8%，增速较去年同期下行0.4pct，节奏上逐季放缓。一季度经济开局良好，实际GDP增速5.3%，显著好于市场预期；二三季度增速分别为4.7%、4.6%，供需边际转弱。结构上，供给表现好于需求，外需表现好于内需，投资表现好于消费。

图13：2024年我国经济波动修复

资料来源：Wind，招商银行研究院

当前我国经济运行中最为突出的特征，是GDP实际增长与名义增长持续倒挂。截至三季度，GDP名义增速已连续六个季度低于实际增速，平减指数持续为负（图14），指向当前我国实际产出和潜在产出之间存在较大缺口。自有数据以来，我国GDP平减指数连续为负的最长时间为七个季度，出现在1990年代亚洲金融风暴期间（1998Q2-1999Q4）。

图14：GDP平减指数连续6个季度为负

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

GDP平减指数持续为负，反映全社会商品和服务价格普遍出现了持续下行（图15）。消费品方面，截至2024年11月，CPI通胀已在零附近徘徊20个月。尽管食品与能源对CPI通胀由拖累转为拉动，但受消费需求低迷抑制，核心CPI通胀中枢回落，环比处于季节性低位。工业品方面，截至2024年11月，PPI通胀自2022年10月以来，已有26个月位于负区间，持续制约企业盈利增长。

图15：我国商品与服务通胀持续低迷

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

全球主要央行的货币政策，均锚定2-3%的CPI通胀目标。温和的通胀，有利于居民消费和企业投资的扩张，也有利于存量债务的去化。而通缩则是央行最为警惕的风险。价格持续负增长可能会延缓消费和投资，令经济增长放缓，催生“物价-工资”负向螺旋，同时加重债务人的偿债负担。因此，当通胀运行中枢低于目标时，实施宽松的货币政策是各国央行的普遍选择。

除商品与服务的价格之外，资产价格对于经济而言也至关重要。2021年以来，我国以楼市股市为代表的资产价格发生较大波动，至9月26日政策系统性转向之前，一直趋势性下行。2024年，新房和二手房成交均价较2021年峰值最大跌幅分别为14%和26.2%，城镇居民住房资产显著缩水。沪深A股总市值较2022年12月峰值最大跌幅为23%，缩水一度超过20万亿（图16）。

图16：我国楼市股市价格一度持续下行

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

资产涨跌所形成的财富效应，将作用于各主体资产负债表，改变预期，影响行为。1998年房改后直至2021年，房价持续上涨所带来的造富神话，造就了我国商品房销售20余年的繁荣。中国人民银行调查统计司城镇居民家庭资产负债调查课题组发布的数据显示，2019年住房在我国居民总资产中的占比达六成。

值得注意的是，财富效应对资产负债表两端存在非对称影响。若价格下行，在资产端，以公允价值衡量的资产价值缩水；而在负债端，债务则因合同约定存在名义刚性（nominal rigidity），以实际购买力衡量的债务本息价值上升，偿债负担加重。

当前我国商品与资产价格的广谱下行，内生于居民、企业、政府的经济行为之中，产生广泛的作用与反作用。

先看企业部门。价格下行将加重企业的经营与债务压力，弱化对未来的预期，进而拖累企业投资的增长，并通过劳动力市场传导至居民部门。

一是企业营收和利润增长与通胀表现高度相关。观察规模以上工业企业样本，当前在经营上量价分离特征凸显，生产与盈利表现显著分化。2024年1-11月，以实际值计的工业增加值累计增长5.8%；而10月以名义值计的利润总额则累计下降4.3%（图17），营收利润率（利润/营收）自2021年7月后趋势性下行至5.3%，较2017-2019年中枢（6.2%）下降0.9pct。

图17：工业企业生产与盈利表现分化

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

二是财富效应作用于企业的资产负债表，影响其投资能力。2022年以来，规上工业企业资产负债率持续上行，10月升至57.7%，创下近十年新高（图18）。当前规上工企累计负债规模超102万亿，若价格下行导致实际利率上升1pct，将加重规上企业实际偿债负担超万亿。

图18：工业企业盈利与杠杆表现分化

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

三是广谱价格下行令企业预期趋于弱化。PMI数据显示，各大类企业预期指数均低于疫前，建筑业企业降幅最大，服务业次之，制造业最小（图19）。此外，资产结构的变化也反映企业预期和投资意愿偏弱，企业更倾向于持有高流动性资产。10月规上工业企业持有的流动资产超90万亿，高于疫前趋势水平两成（图20），占总资产比重升至五成以上。

图19：2024年企业预期趋弱

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

图20：企业对流动资产的偏好趋势性上行

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

不同寻常的是，尽管企业收入与财富承压、预期疲弱，但当前我国制造业投资仍然呈现高景气。2023年以来，制造业投资累计增速中枢高达7.8%，较2017-2019年中枢（5%）上行2.8pct。同期规上企业的资产扩张也在提速，总资产同比增速6.9%，较2017-2019年中枢（3.7%）上行3.2pct。制造业投资特别是高技术行业的快速扩张，主要受政策有力托举（图21）。这在一定程度上对冲了房地产投资下行所造成的经济增长压力，但其内生可持续性存疑。

图21：工业与房地产贷款余额增速分

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

值得注意的是，即期投资的增长意味着未来产能的扩张。考虑到当前我国企业产能利用率与产销率已处低位（图22），供给的进一步上行可能会给价格修复带来压力。

图22：工业产能利用率和产销率均处低位

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

再看居民部门。当前我国居民消费同样受到来自收入、财富和预期的三重制约。消费不足，又将通过商品市场对企业部门形成负向影响。

一是收入增长放缓。2023年，城镇就业人员年平均工资和居民人均可支配收入增速分别较2017-2019年中枢下降3.9pct和2.9cpt（图23）。企业部门的经营压力，通过劳动力市场传导至居民部门。当前约占居民人均可支配收入六成的工资性收入，2023-2024Q3平均增长6.3%，低于2017-2019年中枢2.4pct。不同群体间工资增速非对称性放缓。高消费倾向群体工资增速放缓幅度相对更大（图24）。

图23：城镇平均工资和可支配收入增长放缓

资料来源：Wind，招商银行研究院

图24：各群体工资增速非对称性放缓

资料来源：Wind，招商银行研究院

二是财富效应承压。数据显示，财产净收入是当前居民各项收入中增速较疫前降幅最大的一项（7.6pct，图25），主要源自于居民拥有的住房、金融资产、自然资源所生成的净回报。其中房价下行所造成的财富缩水，很大程度上可以解释2022年以来一线城市相对更为低迷的消费（图26）。

图25：各项收入中枢下移幅度不同

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

图26：一线城市社零修复相对低迷

资料来源：Wind，招商银行研究院

三是消费信心不足。10月消费者信心指数录得86.9，处于历史低位，较2019年末下降39.7（图27）。消费者信心源于对未来的预期，包括收入和价格两方面。一方面，当前我国劳动力市场不确定性上升，特别是对于年轻群体而言（图28），居民对未来薪资增长的预期趋于保守，预防性动机上升。另一方面，如前所述，价格预期的反转，可能使得居民延迟购买商品与服务，包括房产。

图27：消费者信心仍处于历史低位

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

图28：青年失业率高于全年龄段城镇失业率

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

最后看政府部门。价格下行所产生的收入与财富效应，深刻影响着政府的财政收支与资产负债，特别是对于地方政府而言。而政府部门的行为，对于私人部门的信心与预期至关重要。

一是价格下行令税基收缩，制约了财政收入的增长。

一方面，2024年我国税收收入出现负增长，前11个月累计下降3.9%。其中，以企业为纳税主体的增值税、企业所得税和消费税合计超1.6万亿，降幅达3%，占一般公共预算收入的比重由61.2%（2023年8月）降至59.6%。而以居民为纳税主体的个人所得税累计增速-2.7%，在一般公共预算收入中的占比则由7.5%的峰值（2022年8月）降至6.5%（图29）。与此同时，非税收入持续高增，11月累计增长17%，高于去年同期20pct。

图29：税收收入与非税收入增速“跷跷板”

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

另一方面，住房资产价格下行，直接抑制了地方政府土地出让收入。2024年11月，国有土地出让收入累计3.3万亿，较2021年峰值减半，占政府性基金收入比重近85%，较2020年峰值（93.7%）下降8.8pct（图30）。

图30：土地出让收入较峰值减半

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

二是价格下行对政府部门资产负债表产生非对称影响，导致政府杠杆率被动上行。

在负债端，债务的名义刚性，进一步加重了政府的实际偿债负担。将国债、一般债、专项债、政策性银行债以及城投有息负债合计考量，政府杠杆率（公共部门负债/GDP）较高，其中地方政府的债务负担更重。一是地方政府杠杆率高于中央政府。二是付息压力持续上升。2024年前三季度，地方政府累计债务付息支出10,346亿，较上年同期增长11.6%，占财政支出比重从2023年全年3.7%上升至4.5%。价格下行导致的实际利率上行，将进一步加重地方政府的债务负担。

在资产端，广谱价格下行对国有资产保值增值形成挑战。一是房地产与权益资产缩水，二是国有资本经营承压，制约了其支持公共开支的能力。

三是经济与价格下行期，政府是私人部门的希望。面对私人部门有效需求不足、预期疲弱的困局，政府更需重视预期管理，通过积极托举全社会资产负债表，以有为之手有效逆转经济与价格的下行态势。短期看，积极发挥功能财政作用，加大逆周期调节力度，扩大政府有效支出，提升国家资产负债管理能力，有效盘活存量资产。长期看，进入改革深水区，推动经济与财税体制改革，激发经济主体的动物精神（animal spirits）。

需要特别注意的是，资产价格起落所导致的财富效应波动，关乎经济金融安全。金融资产与住房、自然资源等非金融资产，是信贷投放、货币资金流转的重要抵押品。资产价格缩水意味着抵押品减值，将导致金融机构风险敞口上升，行为趋于保守。海外经验显示，经济金融周期下行期，受制于资本充足要求，商业银行往往“惜贷”，叠加金融市场中“补充保证金-出售资产”的负向循环，导致信用紧缩（credit crunch）。顺周期行为所产生的负外部性，需要有为政府通过逆周期调节予以修正。

综上，广谱价格走势对中国经济高质量发展至关重要，将成为政策统筹发展和安全所聚焦的核心变量。2024年初以来，央行多次表态，“把维护价格稳定、推动价格温和回升作为货币政策的重要考量”。9月中央政治局会议明确要求“促进房地产市场止跌回稳”“努力提振资本市场”，反映出决策层对于资产价格修复的重视。12月中央政治局会议和中央经济工作会议旗帜鲜明提出“稳住楼市股市”，意味着资产价格已成为当前政策的中介目标。截至2024年11月，我国资产价格显著修复，中央政策部署已初显成效。商品房销售均价升至10,324元/平方米以上，较年内低点（2月，9,653元/平方米）修复7.4%；沪深A股总市值超85万亿，较年内低点（8月，70.1万亿）回升22.4%。

展望2025，政策积极托举下，中国经济供需有望更为平衡，量价同向修复。基准情形下，预计实际GDP增长5%；CPI通胀增速0.5%，PPI通胀增速-1.6%，GDP平减指数相应上行0.3pct至-0.4%。在供给端，工业生产有望平稳增长，企业利润温和修复。在需求端，随着广谱价格改善，私人部门收入、财富和预期有望随之改善，消费增速或明显上行，基建和制造业投资继续高增，房地产投资降幅有望边际收窄，出口在关税冲击下也有望呈现一定韧性。

（三）中国政策：更加积极有为

2024年，伴随广谱价格走低，我国广谱名义利率也持续下行，利率曲线整体下移，并呈现两大结构性特征。

一是市场利率降幅大于政策利率。截至12月16日，5Y LPR共调降60bp至3.6%，人民币贷款利率下行幅度与之基本相当【注释1】；受安全资产需求驱动，10Y国债收益率下行约80bp至1.72%（图31）。

图31：市场利率降幅超过政策利率

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

二是资产端利率降幅大于负债端。商业银行资产负债两端利率同步下行，但负债端利率下行空间相对受限，重定价节奏偏缓。截至12月16日，定期存款利率较2023年12月下降35-45bp，降幅明显低于资产端主要品种（图32）。12月16日，资产端1Y国债收益率为1.12%，负债端1Y定期存款利率为1.1%，两者之差仅为2bp，相较2023年末63bp的差额显著收窄（1Y国债2.08%，1Y存款利率1.45%）。

图32：资产端利率降幅超过负债端

资料来源：Wind，招商银行研究院

从期限结构看，政策利率曲线边际走平，市场利率曲线边际走陡（图33）。一方面，对于基准利率锚，5Y LPR调降幅度（60bp）高于1Y LPR（35bp），高于7天逆回购利率（30bp）。另一方面，截至12月16日，1Y国债收益率降幅（96bp）高于10Y国债（84bp）。近期10Y国债收益率快速下行，12月2日跌破2%，12月16日逼近1.7%，充分反映出投资者宽松的政策预期与保守的风险偏好。

图33：市场利率曲线边际陡峭化

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

值得注意的是，尽管名义利率不断创下历史新低，但受价格低迷影响，实际利率水平仍处高位。12月16日，1Y和10Y国债实际收益率分别为2.0%与2.6%，位于2002年以来的65%分位数左右，仅略低于2009年次贷危机、2015年产能过剩、2020年新冠疫情冲击阶段以及2023年（图34）。

图34：我国实际利率仍处高位

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

“低名义、高实际”的非典型利率环境，将深刻影响未来我国宏观政策的演进。

1. 货币政策：适度宽松

2025年，“适度宽松”的货币政策，在时隔15年后重回经济舞台。2024年中央经济工作会议，不同寻常地定调货币政策“适度宽松”。过往绝大多数年份，我国货币政策均保持“稳健”立场。2008年，为应对次贷危机冲击，货币政策首次采用“适度宽松”立场，直至2010年12月中央政治局会议才再度转为“稳健”。2008年，我国大型、中小型存款类金融机构的准备金率分别下调200bp、400bp至15.5%、13.5%；存款基准利率下调189bp至2.25%，贷款基准利率下调216bp至5.31%。2008年11月四万亿投资计划出台，2009年二季度GDP增速就明显回升，四季度通胀随即由负转正。2009年货币政策因此并未进一步加码，而是继续维持上年操作后的宽松格局。2010年，随着经济过热迹象逐步显现，货币政策随即转向，开启加息周期。

“低名义、高实际”的非典型利率环境下，“适度宽松”有两方面的经济意涵。

首先，实际利率居于高位，意味着“宽松”（accommodative）将是货币政策的主基调。剔除通胀之后的实际利率，可以更好地反映货币的实际购买力，更为精准地衡量借贷成本，对经济主体的投融资决策影响更大。实际利率的下行，要么源自名义利率的下行，要么源自通胀的上行，当前两者都有赖于货币宽松。理论上，宽松或支持性的货币政策，应当低于中性利率【注释2】。新冠疫情暴发后，我国中性利率水平可能伴随潜在产出增速出现趋势性下行，也带来了政策利率的调降空间。

其次，名义利率处于低位，意味着货币宽松仍要“适度”，珍惜宝贵的利率政策空间，兼顾内外均衡。

一方面，考虑到商业银行净息差压力，名义利率中枢下限可能高于零。在一个以直接融资为主的金融体系中，净息差过低将削弱商业银行作为信用中介的功能，降低资源配置效率，增加系统性金融风险。

另一方面，2025年美联储政策转向风险上行，或对我国货币宽松形成外部制约。值得注意的是，参考美国次贷危机时期经验，当前我国长端利率的下行速度似乎过快。2008年12月美联储宣布联邦基准利率降至0，此后历经近四年时间，美国10Y国债收益率才从2.5%左右震荡下行，共计下行超100bp至1.43%的历史性低位，直至疫情暴发后才被向下突破（图35）。而2024年，尽管我国7天逆回购利率仍停留在1.5%，但10Y国债收益率在不到一年的时间内就从2.5%下行约80bp，逼近1.7%的历史低位。名义利率下行将加深中美利差倒挂，导致人民币汇率承压，反过来又将制约名义利率的下行空间（图36）。

图35：美国长端利率下行速度慢于短端

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

图36：中美利差走阔导致人民币汇率承压

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

2. 财政政策：更加积极

中央经济工作会议定调财政政策“更加积极”，意味着为应对内外部困难挑战，2025年财政政策将突出功能财政（functional finance）理念，短期弱化平衡财政（sound finance）理念。古典的平衡财政理念强调预算平衡、收支相等，主张量入为出、以收定支【注释3】。与此相对，现代经济理论的功能财政理念则主张财政政策的首要目标是追求充分就业和稳定价格，是平抑经济短期波动的重要工具。

基准情形下，2025年我国赤字率预计将调升至4%，创下历史新高，大幅突破3%的传统红线，释放出明确的宽松信号。

从国际经验看【注释4】，平衡财政并非金科玉律。大部分主要经济体将“3%”作为财政纪律警戒线，官方赤字率通常不超过3%。这一惯例来源于欧盟1993年生效的《马斯特里赫特条约》【注释5】，但这仅是政治协商结果，并没有坚实的理论依据。当面对金融危机和疫情时，欧美日等发达国家赤字率均远高于3%（图37）。

图37：危机下发达国家赤字率远高于3%

资料来源：Wind，招商银行研究院

从我国实践看，功能财政早已有迹可循。一方面，虽然我国官方赤字率基本保持稳定，但以财政实际收支差额[ 广义口径赤字率=（国债净融资+新增地方一般债+新增地方专项债+调入资金和使用结转结余资金）/名义GDP。]衡量的赤字率早已突破3%。另一方面，过往应对“稳增长”“提通胀”的挑战，财政政策均及时发力响应，官方赤字率也曾三度突破3%。1998-2002年亚洲金融风暴后，财政部发行长期建设国债近万亿；2008-2009年次贷危机后，再出台四万亿投资计划，积极加杠杆支持基建投资；2020年，为应对新冠疫情冲击，赤字率首次突破3%，同时发行1万亿抗疫特别国债；2023年，为疗愈疫情伤痕，于年中调增赤字1万亿，将目标赤字率由年初的3.0%上调至3.8%（图38）。

图38：我国财政赤字率曾三度突破3%

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

参考国际经验，在私人部门经济行为趋于收缩的背景下，政府部门应积极加杠杆，作为“最后借款人”积极提振需求，发挥财政政策的自动稳定器功能。如前所述，由于收入和盈利预期下降，居民和企业往往选择缩减开支、偿还债务并进行预防性储蓄，导致有效需求不足。个体“节衣缩食”的理性行为，可能会导致集体非理性，造成宏观经济进一步的下行压力。为避免经济陷入“节俭悖论”（Thrift Paradox），财政政策应当及时补位，通过增加公共开支弥补私人需求不足，促进就业和物价修复。2021年以来，宏观杠杆率总体上升51.5pct，其中企业和居民杠杆率大幅放缓，明显偏离疫前趋势水平（图39）；而政府杠杆率仍然大致沿着疫前趋势上行，未来上行斜率有望趋陡。

图39：疫后我国私人部门杠杆率显著放缓

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

当前的通胀与利率环境，为财政政策积极发力提供了空间。随着利率进一步下行，财政空间还将进一步打开。参考日本经验，1990年代以来，虽然其债务规模大幅上升，政府杠杆率显著上行；但得益于利率趋势性下行，公共债务的付息压力反而走低，利息支出在1991年达到11万亿日元的历史高点，此后波动下降，2005年回落至7万亿日元左右（图40）【注释7】。如前所述，当前我国10Y国债收益率已跌破1.8%，与日本1998Q1时相当，当时日本央行的政策目标利率约为0.25%。从债务可持续性角度考量，当前我国名义经济增速（4%）超出10Y国债收益率（1.7%）约200bp，说明经济增长有能力消化并稀释债务负担，财政政策存在充足的宽松空间，特别是对于中央财政而言。2023年末，我国中央政府杠杆率仅为23.8%，而G7国家的中央政府杠杆率平均达105.3%。

图40：日本债务规模扩张但付息压力下降

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

值得注意的是，考虑到广谱价格下行所折射出的供需矛盾，未来财政政策的结构可能比总量更为重要。若需求不变，供给端的刺激会给价格运行带来进一步的压力。中央经济工作会议将“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”作为2025年重点工作之首。消费端将成为未来财政发力的重点，投资端则将注重提高效益。事实上，随着我国资本存量规模持续上升，投资的回报边际下降，托举消费可以畅通供需循环，产生更大的乘数效应。

3. 政策协同：形成合力

未来宏观政策将进一步强化协同配合，提高宏观调控的前瞻性、针对性、有效性。货币政策将保持流动性充裕，为政府债券发行营造适宜的货币金融环境。

流动性方面，央行将扩大国债买卖和买断式逆回购规模，增加商业银行准备金，支持信贷、促进增长。无论是居民或企业动用存款购债，还是商业银行进行债券投资，都会减少商业银行资产端的准备金规模，导致基础货币从私人部门流向财政，不利于私人部门的信贷增长和货币派生。有鉴于此，央行将通过在二级市场购买国债或进行买断式逆回购，增加商业银行准备金，减少政府债券发行对私人部门信用的挤出。

基础货币投放上，未来央行购债的重要性将日益上升。历史上，央行也曾两次增持国债以支持特别国债发行，但并非常规操作。伴随着我国经济增长和货币政策调控方式的转型，我国基础货币投放渠道也深刻变化。通过外汇占款投放的方式已退出历史舞台，通过创新型货币政策工具和下调存款准备金率投放的约束日益趋紧【注释8】（图41），央行购债的重要性日益上升。2024年8-11月，央行已买入7,000亿国债，开展1.3万亿买断式逆回购（图42），共计投放基础货币2万亿。

图41：存款准备金调节空间收窄

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

图42：8-11月央行购买国债7,000亿

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

利率方面，央行作为国债二级市场的重要买方，可以稳定债券价格和利率。央行可以通过买卖双向操作参与国债二级市场，影响国债收益率曲线的中枢和形态，更为有效地配合财政控制举债负担、调节全社会融资成本，管理市场主体预期。例如，若中长期利率过高，央行可参考美联储经验，通过出售短期国债、买入长期国债的扭曲操作压低中长期无风险利率，进一步刺激投资与消费需求。反之，若央行认为中长期利率水平过低，也可择机卖出国债，改变利率运行中枢，合理引导市场预期。

展望2025，基准情形下，财政赤字率有望突破4%，对应赤字规模5.5万亿；广义赤字空间或扩张1/3，规模增长4.1万亿至15.5万亿，包括3万亿超长期特别国债，5万亿新增专项债，2万亿再融资专项债用于化债。

货币政策方面，预计7天逆回购利率和1Y LPR将下调40bp，分别降至1.1%、2.7%；为支持房地产止跌回稳，5Y LPR或调降60bp至3.0%。这一降息幅度略高于2024年，下调后的政策利率中枢仍处常规区间，充分体现“适度宽松”的政策要求。央行或进一步扩大购债规模，并适时降准3次，共150bp，实现与财政政策的协同配合。

（四）策略主线：或现股债慢牛

回顾2024，中国政策于9月末系统性转向，美国经济保持韧性并开启降息周期，全球地缘局势持续紧张，特朗普交易于年末重现。受此影响，境内外股票上涨，美债利率小幅上行，中债利率下行；美元上涨，非美货币多数下跌，贵金属大幅上涨。

展望2025，中美通胀的表现将对全球资本市场产生深刻影响。在国内，政策将致力于推动广谱价格上行，通缩压力减缓将使得债券利率降幅收窄，同时通过名义GDP和企业营收的改善，对A股带来积极影响。而A股是否有更大程度的上涨，以及债券利率能否由下行转为上行，则取决于物价回暖的斜率。若物价快速复苏，将推动股债表现最终走向“跷跷板”。在海外，特朗普2.0政策催生美国经济二次通胀风险，将利空美债、非美货币（欧元、日元等）、黄金、美股小盘股，利好美股、美元。

1. 中国债市：震荡下行

中国方面，对债市而言，通胀修复斜率上行，有助于名义GDP回升，可能使得债券利率下行幅度收窄。一般而言，通缩改善与经济复苏相伴，会促进债券收益率回升。但通胀中枢的低迷为债券收益率的走势带来了较大不确定性。一方面，货币政策将进一步适度宽松，驱动广谱利率进一步下行。另一方面，通胀相较2%的目标或仍有一定距离，难以完全逆转债市投资者对基本面的预期。保守的风险偏好下，债券作为低风险资产仍将受到青睐。整体来看，在流动性宽松叠加通缩小幅改善的组合下，债券利率或不改长期下行趋势，但幅度可能收窄。

基准情形下，预计10年期国债利率中枢水平下移至1.8%附近，较2024年中枢下移42bp，较2024年中枢下行幅度（50bp）小幅收窄，运行区间在1.6-2.0%。利率曲线预计将保持陡峭，区别于2024年较为平坦的形态，这意味着中短期债券利率下行的确定性高于长期和超长期债券。

历史数据显示，我国物价和利率的关系在2008年发生了系统性改变。2008年以前，我国PPI与CPI通胀走向基本同步，并且波动较大，与利率走势基本吻合。2008年以后，PPI和CPI通胀走向明显分化，甚至多次背离，显示出两者之间的传导并不顺畅，通胀与利率的相关性也明显下降。

这种转变的背后，对应的是我国通胀的驱动因素发生了变化。2008年以前，我国通胀主要由需求侧主导。下游终端需求增加，供不应求，导致消费品价格上涨，进而推动中上游的中间品价格上行，表现为CPI通胀基本上同步于PPI通胀，甚至领先于PPI通胀。2008年以后，我国通胀主导因素从需求侧逐渐切换至供给侧。CPI通胀多数时间落后于PPI通胀，且波动幅度收敛。上游原材料、中间品价格变化会沿产业链传导到下游消费品的生产成本中，表现为多数时间PPI通胀推动CPI通胀同步上升。

从利率表现来看，2008年以前，利率走势随通胀大幅波动，相关性很高。2008年之后，利率短期跟随PPI通胀波动，长期趋势则跟随CPI通胀，中枢不断下移（图43）。

图43：通胀与债市利率相关性改变

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

因此，通过物价去看利率的关键，在于区分物价回升是否受到需求驱动。需求驱动物价回升，推动利率上行的力度会较大，例如2016-2017年。相反，由供给收缩导致的物价回升，利率上行的幅度会偏小，甚至阶段性还会回落，例如2021-2022年（图44）。判断是需求还是供给因素驱动更强，可以通过CPI通胀和PPI通胀回升的先后来判断。若PPI通胀回升在前，指向最终需求或由供给驱动，利率走势可能仍是震荡或偏下行；反之，若CPI通胀回升在前，则指向利率上行幅度相对较大。

图44：通胀与政策利率总体高度相关

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

展望2025，基准情形下，通胀有望温和改善。前期通胀修复力度较弱时，利率或以下行为主；后期PPI通胀以更快速度修复时，利率或呈现震荡态势。

2. 中国股市：政策慢牛

对股市而言，物价修复可直接改善企业营收和利润，推高名义经济增速，形成利好（图45）。例如，2006-2007年以及2016-2017年的两轮牛市，都是发生在PPI通胀显著改善之时。相反，2022年至2024年三季度，A股市场业绩下滑和股价低迷，则与PPI通胀持续下行紧密相关。

图45：通胀修复利好企业盈利和名义增长

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

此外，楼市能否持续修复，也对股市表现至关重要。房地产作为支柱产业，对企业盈利和宏观经济影响重大。历史上，商品房销售增速领先A股利润增速约2个季度（图46）。2025年商品房销售降幅有望边际收窄，有助于A股业绩修复，但幅度或相对有限。

图46：商品房销售增速领先企业盈利

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

然而，A股牛市多诞生在经济和物价的下行期（图47）。这是一个反直觉的异象。自1996年以来，A股市场经历了六次牛市，其中四次发生在经济物价下行但政策宽松的环境，具体时期包括1996-2001年、2008年11月至2009年7月、2014-2015年以及2019-2020年（图48）。在这四轮牛市中，1996-2001年和2019-2020年的牛市在行情末期才迎来基本面的改善；2009年的牛市则是行情结束之后基本面才显著修复；而2014-2015年的牛市则始终缺乏基本面的支撑。

图47：A股牛市多诞生于经济下行期

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

图48：A股牛市多诞生于PPI通缩期

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

造成这一异象的原因，在于投资者交易的是对未来的预期。相较基本面的变化，A股对宏观政策的利好更加敏感。历史数据显示，官方宣布提高目标赤字率之后，当年A股市场往往上涨，反之则可能下跌（图49）；当海内外货币政策呈现宽松态势，且利率经过6-12个月的下行之后，A股往往能见底反转（图50）。其中的逻辑是，经济越是承压，政策往往越是宽松。财政扩张能带来盈利预期的改善，货币扩张则能带来流动性的宽松，这两者协同发力共同推升股票市场的估值。

图49：财政政策宽松年份A股大概率走牛

资料来源：Wind，招商银行研究院

图50：利率下行9个月左右A股走牛

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

A股的政策信仰，根源于我国政府有力有效的政策执行。政策一旦系统性转向，明确的信号效应叠加高效的政策执行，是达成政策目标的有力保障。这使得投资者相信政策是经济基本面和A股市场的先行指标。

从中长期看，只有经济基本面出现实质性改善，才能为股市长牛提供真正的安全垫。否则，A股股价可能因为政策宽松而快速上涨，也可能因为缺乏基本面支撑而重新回落，难以逆转高波动的格局。

展望2025，基准情形下，A股或宽幅震荡，核心波动区间3,000-4,000点，区间高位需谨慎，区间低位是长期大机会，中枢3,400点。宏观政策“双宽松”支持下，广谱价格有望改善，A股业绩随之小幅修复。节奏上，政策持续出台的加力期，A股有望上探至4,000点，后续或冲高回落。可参考日股1992-1993年的两轮政策驱动行情（图51）。

图51：1993年日股冲高回落

资料来源：Wind，招商银行研究院

从更长的时间看，随着房地产销售止跌回稳，政策强化资本市场分红回购和并购重组，A股业绩有望进一步修复。A股历史上三四年一轮的牛熊周期规律或继续生效，2026-2028年或迎来上行期（图52）。2024年的2,700点或将成为未来数年的底部，未来慢牛可期。值得注意的是，A股慢牛的波动性可能显著超过美股慢牛，底部缓慢抬升将成为慢牛的标志。

图52：A股或于2026-2028年周期性上行

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

3. 海外市场：美股优于美债

美国再通胀风险将是2025年境外资产交易的核心主题。特朗普政策2.0仍将是海外市场交易的主线，其中通胀是核心线索。受再通胀风险制约，美联储实际降息幅度可能不及市场预期，这将对全球大类资产价格形成广泛影响。

美债方面，降息交易始终是影响利率变化的核心（图53）。特朗普的减税、关税以及移民政策都具有明显的通胀属性，可能会令市场在2025年陷入再通胀困局，美联储的降息路径更加谨慎。美债利率的回落将面临更多波折，利率中枢或维持在4%以上。

图53：美债利率变化的核心是降息

资料来源：Bloomberg，招商银行研究院

美股将震荡上行，但需关注通胀风险以及AI发展。减税政策叠加降息预期，将在中期支撑市场表现。然而，从长期视角看，通胀上行与高估值可能带来调整风险。当前美股估值接近历史高位，若通胀上行，估值将受到压缩并引发调整（图54）。AI商业化为市场带来了盈利增长与估值提升，但其发展正面临边际收益递减与商业化放缓的挑战。

图54：美股估值受通胀影响

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

汇率方面，“美强欧弱、美松欧更松”的经济与货币政策格局或进一步强化，强美元仍是基准情形。美欧利差上行将推升美元走势（图55），但对欧元等非美货币不利，欧元甚至有可能再度跌破平价。日元方面，尽管日本已经进入加息周期，美日利差可能会阶段性地利好日元表现（图56），但是考虑到强美元带来的压力，日元整体走势或趋于震荡。

图55：美欧利差上行推升美元

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

图56：日央行加息可能会阶段性利好日元

资料来源：Bloomberg，招商银行研究院

黄金方面，黄金牛市或遭遇考验。美联储降息空间收窄，美债实际利率将高于此前的预期（图57），加上强美元限制，降息叙事对黄金的利好边际弱化。从历史上看，黄金的抗通胀属性事实上得益于美债实际利率的下行。当通胀上行速度极快，超过美债名义利率的上行速度时，实际利率会被压低，黄金因而上涨。第二次石油危机期间的黄金牛市正缘于此。但2025年，市场仅是面临再通胀风险，隐含通胀预期的上行速度或难以与石油危机期间匹敌，美债名义利率、实际利率将同步走高并对金价施压。也就是说，黄金的抗通胀属性无法在2025年对金价构成显著支撑。

图57：美债实际利率居高不下利空黄金

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

在通胀的核心叙事之外，还应高度关注特朗普新政所可能造成的其他影响，特别是税收、产业及外交新政的策略意义。

税收方面，特朗普对内推行减税，将强化美国经济软着陆预期，利好美元、美股，对美债不利。对外激进的关税政策，将带来全球贸易摩擦风险的上升，不利于非美货币，也会对A股等新兴市场构成阶段性压力。

产业方面，特朗普主张放松监管，支持人工智能、加密货币、传统能源的发展，利好数字货币、美股的传统能源、金融、科技等板块，但对新能源形成利空。

外交方面，地缘政治风险或有所降温。特朗普2.0或延续在上一任期中表现出孤立主义倾向，寻求尽快结束俄乌冲突。数据显示，特朗普任期的地缘政治风险指数中枢明显低于拜登政府（图58），或对黄金、原油形成利空。

图58：特朗普1.0时期地缘政治风险较低

资料来源：Wind，招商银行研究院

在政策执行上，特朗普2.0内阁忠诚专业，新政落地节奏可能更快，或加大金融市场波动。

特朗普2.0组阁速度相较上一任期更快，提名成员基本都是特朗普的忠实支持者，高度认同特朗普的政策主张，大多具备相关领域的专业背景，体现出忠诚和专业的统一。当前特朗普对白宫和国会都拥有主导权，将着力推动在两年后国会中期选举前落实其主要施政纲领。如此一来，特朗普2.0政策落地的节奏将更快，对于金融市场也将造成更为显著的影响，资产价格波动性或明显上升。

当然，市场相较政策总是先行一步。特朗普胜选后，市场已在快速定价我们所刻画的特朗普交易（Trump trades，图59）：美债利率、美元、比特币、美股、金融、传统能源等板块上升，非美货币、原油、黄金走弱。

图59：特朗普交易全景图

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

截至2024年12月13日，特朗普交易已经运行2个月有余，多数资产已经出现疲态，美元、美债利率均已高位回落。对特朗普政策预期的交易可能已相对充分，未来或回归基本面交易。如前所述，特朗普2.0新政落地的节奏与效果，将对美国及全球经济金融构成实质性影响，也将决定特朗普交易的走向。

展望2025，境内市场将运行在通缩改善的主线当中，债券利率中枢仍将继续下移，A股有望走出底部缓慢抬升的慢牛形态，境外市场将运行在再通胀交易的主线当中，美股走势仍然可期，美债利率中枢维持高位，黄金牛市遭受考验，外汇市场将继续呈现“美元强，非美弱”的特征。

注释

1、9月份1Y和5Y LPR同时调降25bp,对人民币贷款定价的影响主要在10月份以后体现，但截至12月16日央行还未公布四季度新发放的人民币贷款加权平均利率。因此，只能根据前期人民币贷款定价规律，发现贷款利率和LPR调降的幅度基本一致。

2、中性利率是指经济达到充分就业或潜在产出时的利率水平。长期看，中性利率取决于资本边际回报，同时人口老龄化加快和储蓄率居高不下的现实将进一步压制中性利率抬升。

3、根据“平衡”的时间跨度，可进一步分为“连续平衡”、“周期平衡”和“充分就业平衡”等等。“连续平衡”最为保守，要求每个财政年度都实现收支平衡，认为国家财政管理与家庭财务管理道理一致，以节俭支出和压降债务为根本原则。后两者则吸收了“功能财政”的优缺点，“周期平衡”追求的平衡是跨越经济峰谷期的，经济扩张期积累的预算盈余可以用来弥补衰退期形成的预算赤字；而“充分就业平衡”认为在实现充分就业前，预算可以一直保持赤字。

4、1950-2000年，绝大多数年份美国政府都处在支出大于收入的状态，仅在克林顿时期出现短暂的财政盈余。1998-2001年，美国出现持续的财政盈余，一方面在于克林顿上任后进行“财政重建”战略，积极缩减财政支出；另一方面互联网浪潮推动美国经济实现繁荣增长，推动财政盈余出现。

5、《马斯特里赫特条约》规定，各成员国加入欧盟的门槛包括：赤字率低于3%和债务率低于60%，意在维护财政稳定和促进经济增长，防止过度借贷。

6、广义口径赤字率=（国债净融资+新增地方一般债+新增地方专项债+调入资金和使用结转结余资金）/名义GDP。

7、2006年后利息支出规模再度扩张，主要源于日本央行再度抬升政策目标利率。

8、一方面，常用的MLF、各类再贷款等工具的规模日益上升，但久期偏短（以一年期为主），大规模到期续作难度显著提升。另一方面，目前金融机构平均存款准备金率已降至6.6%，距离5%的下限仅1.6pct，进一步降准的空间相较之前显著收敛。

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责任编辑|余然