利率持续下行后，2025债市怎么看？

近期十年期国债收益率又再创2002年以来的新低，债市再度走强，2025年这种偏强的格局能否延续？短债、信用债、可转债、各类投资品种到底应该如何择机布局？

景顺长城投研团队认为，展望2025年，预计央行宽松的政策取向不变，降准降息不会缺席，其余逆周期政策视基本面以及贸易摩擦情况而定，预计利率债会随之有所波动，但趋势仍然下行。信用债供给或仍趋弱，理财估值改造利好理财规模增长，中长期资产荒格局仍然确定，全年维持积极判断，低利率下机构行为稳定性或变弱，市场调整仍会带来投资机会，近期弱区域城投信用利差压缩，可适当挖掘，短久期参与；超长期信用债需关注流动性溢价。

宏观经济对债市基本面的影响偏正面

陈静从经济、货币政策以及汇率三个方面展开了讨论，具体来看：

经济层面，特朗普上台带来的出口风险是比较重要的宏观经济变量，在出口缺失的前提下，仅靠内需来消化比较强的供给会有很大压力，不仅需要政策思路从供给主导的稳增长转变成刺激需求，也需要更有力的财政政策配合。所以，宏观经济对债市基本面的影响偏正面。

货币政策层面，特朗普提高关税、制造业回流和减税等政策倾向会加剧逆全球化，减缓美国内部通胀的下行节奏，进而降低美联储的降息空间，最终对我国货币政策空间也会形成一定制约，对债市的影响中性偏负面。

汇率层面，无论是加征关税还是居高不下的美债利率，都会对人民币汇率产生贬值压力，进而影响到国内货币政策和流动性环境。如果2025年人民币汇率能够实现更大的弹性和浮动，则国内债市收益率存在一定下行可能。

化债政策对债市整体有利

自11月8日的10万亿化债政策出台以来，各地已陆续公布年底发行计划，诸如“化债会给债市带来怎样的影响”等问题也成为市场关注的重点。

何江波表示，长期限债务置换短期限债务，有利于减轻地方政府的偿债压力，降低区域内的信用风险。并且，化债短期内对经济的拉动效用不会特别明显，所以对债市整体有利。

但他也提醒，这种用低息债务置换高息债务的方式，也会造成高息资产的减少和供给的下降，加剧资产荒，进一步压缩信用利差。同时，地方政府债的发行和存量规模进一步扩大，流动性改善的内在需求在提升，参与的投资者也在增加，未来可能逐渐成为重要的交易品种。

至于如何应对这些影响，何江波认为需要重点关注以下几个方面：

1. 央行流动性与地方债供给的配合。如果资金面平稳，供给的影响就比较有限。

2. 城投债的流动性问题。化债虽然对城投债有利好，但城投债依然存在流动性较弱的问题，在收益率上行时，信用利差依然会走阔。

3. 城投债提前兑付带来的价差。化债可能导致一些城投债券出现提前兑付的情况，如果兑付价格与市场价格存在差异，有可能出现额外的收益或者损失。

4. 城投平台的经营风险。化债后一些城投平台与政府相关的业务可能减少，进而逐渐转型为市场化经营的主体，加剧经营风险。

利率中枢仍有进一步下行的空间

对于长端债券利率的大幅下行，陈静表示，如果从长周期角度5到10年的角度看，随着国内潜在经济增速缓慢地下台阶，无风险利率也会跟随着缓慢下行，但过程中也会嵌套着中周期和短周期的小起伏。展望2025年，在国内经济政策明显转向的背景下，可能处于基本面偏弱但政策积极的环境中，无风险利率受预期和现实角力的影响，可能会一波三折，波动加大。利率债的投资上需要更加灵活的久期调整和杠杆调整，以及更加积极的做好波段交易。

陈健宾表示，在目前的低物价以及低社融需求的环境下，利率中枢仍有进一步下行的空间。但利率大幅度下行也加剧了波动、导致票息收益减少，投资上需要更加重视资本利得和波段操作，也会放大组合久期和杠杆。

至于信用债收益率的持续下行，何江波认为，债券收益率的下行带动了信用债收益率下行。但收益率快速下行的行情也加剧了信用债投资的难度，一是靠信用债的表现会相对不足，二是买债难度加大和流动性管理难度加大。未来，需要在满足公司整体风险偏好情况下，积极寻找性价比较高的信用债，并及时根据市场情况的变化来调整组合的流动性，以应对好赎回可能导致的流动性冲击。

陈健宾表示，短久期信用债收益率快速下行，导致对于短久期的信用债做出差异化的难度加大，而期限利差的走阔又凸显了中长端信用利差的投资机会。但由于中长端信用债流动性偏弱，对交易能力提出了高要求，需要在信用利差和期限利差压缩后及时轮动至流动性较好的高等级信用债或者利率债，等待其利差重新修复，通过及时的轮动提高组合收益。

股市回暖，可转债配置价值或较好

一连串的政策利好出台后，市场风险偏好明显提升，全A成交额已经连续50个交易日破万亿，是否会带来股债跷跷板效应？会给债券的投资带来什么影响？（数据来源：Wind，截至2024.12.10）

彭成军表示，当前的市场环境中，可转债的配置价值较好。从权益角度看，9月24日以来，大盘指数的涨幅超过了转债指数的涨幅，转股溢价率得到了明显压缩，而机构又存在较强的转债回补需求，叠加债券收益率下降拉低了转债的持有成本以及供给的减少，投资价值值得重视。

陈静认为，2025年权益市场赚钱效应和股债跷跷板效应大概率会出现，市场风险偏好的提升会导致非银端负债变得比较脆弱，需要做好资产端流动性的管理，兼顾收益的同时，更加注重组合资产端的良好流动性，适度调低产业债和城投债这种流动性偏弱资产的占比，并减少信用下沉尽量。

何江波从信用风险偏好的角度作出了分析，他认为，化债背景下，城投发行的债券安全性进一步提升，不同区域城投债的收益率差异已经变得非常小，信用利差的走阔也很快得到了修复，为信用下沉策略提供了较好的条件。

陈健宾表示，近些年资金由权益向固收转移，加上投资组合为应对利率下行而提高久期中枢，导致负债端的不确定性提高，进而增加了投资组合的管理难度。现不管是权益还是信用债的风险偏好都在提升，对组合流动性管理提出了高要求，因此会增加利率债、同业存单等高流动性资产的配置，同时加大对于城投债，尤其是短久期城投债的下沉力度，争取获得更高的静态收益。

展望2025年，债市的机会和风险分别在哪？

债市在近期走到了一个相对极致的位置，未来债市将怎么走？有哪些机会和风险？

陈静认为，债市会是风险和几乎并存。机会方面，宽松的货币政策论调打开了利率进一步下行的空间，降息和降准可期。同时，较大规模储蓄存款的到期再投资也将给债市带来增量资金，加上化债导致城投债和大行二永债供给的减少，债市将处于供小于求的局面。风险方面，市场对于促经济政策持续加码的预期与政策出台节奏的不确定性之间会形成预期差，将导致权益与债券市场的波动，如果权益市场再次出现明显的上涨，将会对债市形成冲击。此外，汇率方面的压力也会在一定程度上制约国内货币政策的实施节奏。

何江波认为债市整体是机会大于风险。降息和降准的空间将继续带动利率下行，长久期信用债也存在利差收窄和交易的机会。风险则在于稳增长政策对经济的影响以及基金大规模赎回对信用债的影响，都需要持续关注。

陈健宾也认同机会大于风险的判断，他表示，目前来看，在2025年两会召开之前，债市的风险点不是很大，市场仍会继续期待2025年政策利率的进一步下行，利率可能会先抢跑，收益率中枢可能还有一定下行空间，所以维持偏高久期的胜率会相对比较高，但需要密切跟踪2025年基本面数据情况，若节后数据持续好转，可能会择机调整组合久期和仓位。

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