预“健”2025｜专访致同咨询董慧慧：医药产业出清将持续至2025年中，部分创新药企或遭淘汰

21世纪经济报道记者季媛媛 韩利明 上海报道 

在过去的一年，席卷全球医药医疗投融资市场的寒冬仍处于深水区，全球医疗健康投融资的阶段性下行趋势仍在持续，剩余有限资金更多流向市场预期明确的项目，概念层面的技术创新不再能获得专业资金甚至公众投资者的追捧。

尽管如此，时至今日创新仍是全球医疗健康领域的核心主题，行业内的专业人士仍未放弃奋力研发，并仍在努力说服各路资金入局。然而需要明确的是，对于创新的价值认知已出现了共识性转变，即从追求极致的技术本身跳转到对效率的求索。

根据致同咨询行业洞察，国内融资规模来看，不太乐观的信号显示，对比 2020-2023 年国内医疗健康领域分别达到人民币 2459 亿元、2192 亿元、1258 亿元及 829 亿元的规模来看，2024 年全年国内医疗健康融资金额有可能跌破百亿美元。从上市地来看，在上市规则调整浪潮下，北交所、港交所正成为新的 IPO 热土，国内 Biotech 回流港交所趋势明显，但估值过低仍导致上市艰难。

如此，医药行业需要一个明确且空间足够大的主线凝聚资金力量，以形成显著的趋势性修复行情。2023 年最被热议的“减重药-多肽链”尽管加成了消费属性，但显然仍属于相对细分领域，难以撬动足够的行业规模。近期热议的“生物制造”概念，由于国家政策的引领支持，及其涉及的医药行业细分领域庞杂（包括合成生物学、创新药研发、基因合成技术、癌症治疗、遗传基因疾病治疗、人造器官、纳米机器人靶向治疗等诸多方面，且大部分药企和 CDMO 均具备一定的生物制造和合成生物学所需的相关发酵装置和技术储备），有望引领医药医疗行业整体在资本市场和产业端的复苏，但仍需观察持续性。

2025年，医药市场何去何从？对此，21世纪经济报道记者专访了致同咨询生命科学与健康行业领导合伙人、致同咨询融资与并购财务顾问服务合伙人董慧慧。

行业回暖迹象初显

2024 年，随着全球疫情的逐渐稳定，中国医药医疗行业迎来了新的发展机遇与挑战。在经历了疫情的洗礼后，行业不仅在公共卫生体系的建设上取得了显著进步，还在创新药物研发、医疗器械创新、医疗服务模式等方面展现出强劲的活力。然而，随着全球经济的波动和国内政策的调整，医药医疗行业也面临着前所未有的复杂局面，作为曾经最著名的逆周期行业，医药医疗行业整体上持续跑输大盘，仍处于艰难的行业下行和修复周期。

《21世纪》：这几年大家常用“寒冬”这样的词形容行业状况，你认为在经历了前两年的“寒冬”后，行业是否有望触底反弹？

董慧慧：经过前两年的行业寒冬，生物医药和创新药行业的“寒冬”主要源于资本市场的低迷、监管政策的收紧，以及部分企业在研发投入和市场化进程中的过度扩张。然而，随着市场逐渐恢复稳定，资本逐步回流，政策环境有所松动，企业的资金压力得到缓解。创新药领域的技术突破和老百姓对高质量医疗产品需求的不断增加，尤其是针对癌症、免疫、基因治疗等方面的药物，已为行业复苏提供了支撑。我认为行业有望在2025年及之后逐步触底反弹，尤其是在技术创新加速、监管政策逐步完善的环境下，行业回暖的迹象已经初步显现。

《21世纪》：针对目前的市场环境，你觉得创新药企是否已经度过市场周期了？你觉得医药产业出清、度过市场周期大概需要多久？你有没有一个预判？

董慧慧：中国的创新药研发已经进入了一个快速发展并逐渐成熟的阶段，尤其在抗肿瘤药物、免疫药物、以及生物类似药方面，已经取得了一定的技术突破。然而，整体上仍然处于“爬坡”阶段，需要更多时间和资本的投入。从市场周期来看，我认为我们尚未完全度过周期的低谷期，尤其是在资本市场的环境还未完全回暖、一些未通过临床试验的项目仍处于风口浪尖之时。预计整个医药产业的出清过程将持续到2025年中期，在此期间，一些创新药企可能会面临淘汰或整合。

《21世纪》：生物医药科技企业融资数量跟前两年相比的情况如何？导致这一现象的背后原因主要有哪些？你认为创新医药公司想要在当下偏冷的投融资大环境下生存，2025年或后续发展需要调整哪些思维方式和策略？

董慧慧：生物医药科技企业的融资数量较前两年有所下降，主要原因包括资本市场的低迷、投资者的谨慎态度，以及部分创新药企的商业化进程尚未获得市场认可。当前生物医药领域的投资者更注重企业的现金流、研发管线的成熟度以及监管批准的可能性，趋向理性投资。创新药企如果想在这样的环境下生存，需要更多关注资金使用的效率，合理规划研发投入，加强与国内外大药企的合作，开展多元化的融资渠道，如战略合作、股权融资等。此外，创新药企应加强商业化能力的培养，避免单纯依赖研发。

“出海”需制定适应性策略

2024年国产创新药“出海”表现强劲。截至 2014 年12 月，已有超 30 款创新药成功出海，更以十余款创新药超十亿美元、其中五款总额超 20 亿美元的“出海”金额引人注目，如恒瑞 GLP-1 许可美国 Hercules、默沙东获得礼新在研 PD-1/VEGF 双特导抗体全球独家许可、诺华在中国接连三次与国产创新药资产达成收购或独家许可。“出海”模式中，NewCo模式正在走入业内视野，本土创新药通过与海外资本合作成立新公司，实现产品快速国际化。

《21世纪》：这几年，药企们纷纷选择“国际化出海”，但考虑到全球监管的差异性，公司如何考虑全球化布局的推动？目前国内创新药出海已成趋势，您觉得要想成功闯关FDA，一个产品出海成功需要具备哪些要素？

董慧慧：药企的国际化布局，尤其是“出海”策略，需结合全球不同市场的监管要求。FDA、EMA等海外机构的严格监管，对创新药企业构成了一定的挑战。在推动全球化布局时，企业需要评估自身产品的技术成熟度、临床数据的完整性以及国际市场需求。成功闯关FDA的要素包括：产品的独特性和临床数据的创新性、具有市场潜力的治疗领域、符合FDA监管要求的生产工艺以及具有竞争力的定价策略。此外，全球化出海还需要考虑到地方性市场的竞争格局和文化差异，制定适应性策略。

《21世纪》：过去一年，不少创新药企的核心产品陆续获得FDA、欧盟等批准，那么，从您的角度和感受来看，目前出海环境如何？海外监管机构对药品的大审查有哪些变化，会给中国创新药带来什么影响？

董慧慧：过去一年，中国创新药企的出海形势相对乐观，多个核心产品获得了FDA和欧盟等国际机构的批准。这一趋势表明，国内企业的研发水平和质量标准不断提高，逐步满足国际市场的要求。在海外监管机构方面，过去一年主要变化在于对数据质量和临床试验的要求更加严格，同时审查周期有所缩短，效率提升。这一变化对中国创新药企意味着更多的机遇与挑战，企业不仅需要满足国内监管要求，还要注重全球审评标准，做好数据的国际化准备。

《21世纪》：在“出海”模式层面，“NewCo”也为生物制药企业提供了一种创新的出海路径。你如何看待这一模式的优势？与其他模式相比，这一模式对药企出海有怎样的帮助？

董慧慧：“NewCo”模式为生物制药企业提供了一条较为灵活的出海路径，尤其对于中小型药企而言，这一模式有助于分散风险并最大化资源效益。相比传统模式，“NewCo”通常通过合资或独立成立新公司，以便更高效地与国际市场接轨，同时避免国内外法规冲突。这种模式的优势在于，它能快速拓展海外市场、获取国际投资并迅速调整战略以应对全球竞争。

加强市场领导力

纵观全球医药巨头成长史，大多离不开外延并购手段。例如默沙东于2009年收购先灵葆雅获得 K 药（Keytruda，帕博利珠单抗），在2016 年 K 药有收入快速增长的预期后，默沙东的市值也稳步增长。海通证券研报分析，通过并购引入管线对市值的影响更多取决于该管线是否能为企业带来稳定的营收/EPS 端改善，以及交易的预期回报率。随着我国生物医药行业的发展，中国创新药企被跨国药企收购也已经逐渐演变成常态。

《21世纪》：在2023年底至今，跨国药企与创新药企在并购、收购和许可授权等方面动作频频，所以想请你站在跨国药企的角度分析一下，跨国药企在做出这样的决策的时候一般是基于什么样的考虑？从金额方向和技术领域方面看，你觉得双方都有什么样的预期？

董慧慧：跨国药企在并购、收购和许可授权方面的决策主要基于以下几个因素：一是拓展产品管线，特别是在创新药领域，二是获取具有高市场潜力的技术或平台，三是加强在特定疾病领域的市场领导力。金额上，跨国药企通常偏向大额并购以扩大市场份额，技术领域上，则侧重于肿瘤、免疫、罕见病等领域，符合其长期发展战略。双方预期通常是跨国药企希望通过并购获得领先技术，而创新药企则希望借助跨国企业的资源加速市场拓展。

《21世纪》：也有人说，国内医疗医药并购短期内仍未成熟，国内还未开启大药企并购潮时代。你是怎么看待这个观点的？如果是你帮助MNC看项目，你有怎样的建议？哪些项目和赛道值得2025乃至长期关注？

董慧慧：目前，国内医疗医药并购的确相对保守，主要因为市场格局尚未完全稳定，且许多国内企业更注重自主研发。随着创新药研发逐步进入商业化阶段，未来并购市场会逐渐成熟。从跨国药企的角度来看，建议关注那些在肿瘤、免疫疾病、神经系统以及罕见病领域具有独特竞争力的企业。此外，具备国际化潜力和创新技术平台的企业将是跨国药企并购的重点目标。

《21世纪》：创新药企这两年把更多精力放在BD合作上，这也使得部分biotech企业获得了盈利。你如何看待BD带来盈利这一模式的持久性？你觉得，在BD之外的在商业化迎来大考之际，Biotech如何突破挑战成功进阶biopharma？

董慧慧：BD（商业开发）合作的盈利模式确实为许多生物科技企业提供了短期的资金支持和市场拓展机会，但这种盈利模式的可持续性需要依赖于合作伙伴的选择以及合作框架的建立。在创新药企业面临商业化压力时，BD合作虽然能够缓解资金困境，但若企业长期依赖外部合作，可能会影响其自主创新和市场控制力。因此，除BD合作外，创新药企还需要在技术研发、产品商业化以及全球化布局等方面做好准备。尤其在产品进入临床阶段后，企业应早期制定清晰的市场策略，建设强大的销售和营销团队，以便快速突破。