南财快评：资金面再现紧平衡，如何看待“小钱荒”担忧?

本报评论员 胡光旗

2025年开年以来，资金面延续2024年四季度以来的紧平衡格局。2025年1月以来，隔夜利率由1.4479%的相对低位快速反弹至目前1.85%左右的水平，伴随着出现1.96%左右的阶段性峰值。与此同时，DR007自1月13日开始上升至2%以上水平，伴随着出现接近2.34%的峰值。受到资金面趋紧的影响，1月20日下午，国债逆回购利率短时间内迅速攀升，沪市1天期（204001）年化收益率一度上涨至4.265%的高点。GC001加权平均利率由1月9日的1.46%快速上行至1月20日3.444%的水平，上行幅度超198个基点。由此，金融市场对于“小钱荒”的忧虑再起。

为避免“小钱荒”忧虑影响预期，需先厘清本轮资金价格攀升的多方面原因。

首先，市场资金价格攀升，是央行“稳汇率”意图下流动性审慎投放的反映。自2024年四季度开始，伴随着部分金融机构和外部资金出现顺周期行为并叠加美元指数保持强势，人民币兑美元汇率开启一轮中期贬值趋势，汇率贬值与部分市场主体顺周期自我强化预期形成共振。同时考虑到2024年稳增长目标已经顺利完成，因此现阶段央行货币政策的核心关切在于全力纠偏顺周期行为，保证汇率在合理区间内稳定运行。因此，央行通过发行离岸央票以及上调企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数等一揽子举措释放出强力稳汇率信号。

其次，市场资金价格攀升，是央行关注长债利率过快下行风险的反应。2023年以来，国债收益率持续下跌，长期利率的下跌幅度大于短期利率，利率期限结构的稳定性遇到扰动，市场炒作国债以及中长期国债ETF的情况一直存在。有鉴于此，为缓释长债利率快速下跌可能带来的风险，央行宣布暂停国债买卖操作，相应减少流动性投放，以避免过多流动性持续涌入债市，进一步加大国内外利差幅度。

第三，市场资金价格攀升，也受到部分季节性因素的影响。本月中期借贷便利到期9950亿元，央行并未等量续作，而直接通过短期逆回购的方式予以对冲，显示出央行对中长期流动性释放保持谨慎以及希望长债利率保持稳定的意图。此外，1月是传统的税收大月，1 月15日为缴税申报截止日，随后两日为税期走款，资金流出银行体系，资金面维持紧平衡。

最后，市场资金价格攀升，与银行机构融出意愿降低有关。年初银行的信贷和计财等部门需要对信贷进行规划，一季度又是传统的“信贷大月”。尽管央行希望能够平缓信贷脉冲，做到全年平稳释放，但一季度冲“开门红”仍是常态，在此情况下，银行自身的资金情况也处于紧平衡状态，对非银机构的融出意愿降低。此外，随着非银同业存款利率纳入自律管理，消除了原先的“套利真空”，使得银行负债端的成本有所上升，今年银行需要妥善平衡资产负债的规模、成本和久期。

尽管流动性暂时维持紧平衡状态有深层次原因，但预计局面并不会维持很久。首先，汇率压力已有大幅减轻的迹象。1月20日晚间，离岸人民币兑美元持续走高，日内一度涨超770个基点，盘中收复7.27关口。同时，美元指数受到特朗普各项行政举措不确定性影响走弱。汇率压力的大幅减轻，为后续央行释放流动性带来一部分增量空间。其次，临近春节，流动性受到季节性因素自然趋紧，央行于1月21日开展2560亿元逆回购操作，并重启14天逆回购，有利于呵护流动性、保证顺利跨节。