首席话金融｜对话财信金控伍超明：债市警惕两个“预期差” 实际利率降低不能只靠名义利率

21世纪经济报道记者 唐婧 北京报道

2025年的金融市场面临诸多不确定性。从外部看，特朗普2.0时代开启、美联储降息预期反复、地缘政治风险常态化；从内部看，国内需求特别是居民消费需求有待提振，稳住资产价格被视为是2025年经济工作的关键抓手。在此背景下，投资者该如何穿越迷雾，下好资产配置这一盘大棋？ 股市、债市、汇市、楼市的机遇和风险各有哪些？为厘清上述疑惑，21世纪经济报道记者连线了财信金控首席经济学家伍超明。

伍超明表示，货币政策在需求不足时存在“软绳效应”，财政政策应当一马当先，“适度宽松”的货币政策基调也不意味着今年的降准降息力度会超过去年，而是要与财政政策打好配合。债市方面，1.6%左右的十年期国债收益率对“适度宽松”存在抢跑，且基本面好转可能为债牛带来一些变数。汇市方面，央行稳汇率的能力不容置疑，但合理范围内的双向浮动有利于缓冲外部冲击。楼市方面，从国际经验看，止跌回稳需要看到交易量上扬、库存回归正常、居民收入和信心提升以及政府的积极介入。股市方面，新质生产力、服务消费和红利类板块机会更加突出。

财信金控首席经济学家伍超明

“货币如绳，可拉不可推”

《21世纪》：中央经济工作会议罕见提出了财政货币政策的“双松”组合，你曾提到货币政策在需求不足情况下存在“软绳效应”，财政政策发力可以为货币政策打开空间。能否讲讲什么是“软绳效应”，以及你对2025年宏观政策力度和节奏有何预判？

伍超明：所谓“软绳效应”，是指货币政策就像一根“软绳”，高通胀时可以拉住过热的经济，一收就灵；但在低通胀时期，由于实体经济信贷需求不足，导致货币政策宽松的实际效果可能与预期目标存在一定差异，其原因在于货币宽松刺激经济缺乏有效抓手。货币宽松实质上是央行向商业银行提供充裕的流动性、降低企业的外部融资成本，但企业、居民等微观主体融资需求不足，导致货币政策效果打折。

理解“软绳效应”的成因需要深入理解货币政策的传导机制。央行可以“宽货币”，可以降准降息，也可以用创设的新工具向市场投放流动性，但“宽货币”要向“宽信用”传导，离不开商业银行这一中介。如果没有足够的企业和居民信贷需求作为支撑，央行释放的资金也难以通过商业银行全部进入到实体经济中。

但这并不是说低通胀时期不需要“宽货币”，而是说此时“宽货币”向“宽信用”的传导更加依赖于“宽财政”，即通过政府加杠杆的方式来扩大总需求，货币政策再予以配合。因此，在低通胀时期，财政政策发力刺激需求，能为货币政策打开空间；而在高通胀时期，货币政策发力抑制需求，能为财政政策打开空间。从这个角度来讲，2025年财政政策应该一马当先，货币政策配合财政政策去发力。当前，财政政策基调由“积极”调整为“更加积极” ，货币政策基调从“稳健”调整为“适度宽松”，2025年我国宏观政策取向更加积极有为。具体执行层面，我们也做了一些预测。

财政政策更加积极最重要的表现在“量”，也就是财政支出的规模应该是加大的。衡量财政支出规模有很多细项指标，大家比较关注的主要有两个。一是狭义的财政赤字，它直接反映了财政政策的扩张力度。我们预计今年的财政赤字率将较去年有所提升，达到约4%的水平。这一比例所对应的财政赤字规模在5.6万亿元至5.9万亿元之间，与去年相比，新增财政赤字规模将达到1.5万亿元至1.8万亿元。二是广义的财政赤字。如果加上地方政府专项债和超长期特别国债等，广义财政赤字的规模预计将达到13万亿元至15万亿元之间，与去年相比，新增的财政支出将超过2万亿元。

关于货币政策适度宽松，我想特别强调一点，今年的货币政策与2024年实际执行的货币政策在本质上是一致的，都是支持性货币政策立场的一部分。事实上，去年货币政策在执行层面已展现出适度宽松的特征，全年降准1个百分点，下调政策利率30个基点，力度均为近年来最大。因此，仅从“适度宽松”四个字的转变就断定今年降准降息幅度更大可能是不恰当的。

从历史经验看，适度宽松的政策基调或更多指向推动信用有效扩张，对降息的指引并不绝对。2008、2009年底中央经济工作会议也曾将货币政策基调转为“适度宽松”，但2009、2010年央行实际上并未采取降息操作，原因在于其已经实现了信用扩张的目标。历史经验也显示，往往出现信用扩张才会有需求和物价的回升，因此本轮政策基调转向“适度宽松”后，政策需要做的明显要更多一些，关键在于要推动社融、信贷增速止跌回升。

今年债市将维持宽幅震荡

《21世纪》：2024年以来，债券市场经历了波澜壮阔的牛市行情，10年期国债收益率已经正式步入了“1”时代。怎么看当前的债市表现？今年债市会有哪些风险和机遇？

伍超明：谈到债券市场，离不开对货币政策的理解。我刚才提到，“适度宽松”实际上是2024年支持性货币政策立场的一部分，2025年货币政策宽松的力度未必会比2025年大很多。从这个角度来讲，债券市场需要警惕两个“预期差”，一个是对“适度宽松”的抢跑，根据我们团队的测算，当前1.6%左右的十年期国债收益率已经计入了今年30-50BP的降息预期，实际上已经消化了今年的潜在降息空间。但2025年的内外部环境仍然面临很多不确定性，提前确定性地计入这么多降息预期可能本身就存在一定风险。

另外还要注意一些基本面的因素。今年财政政策会更加积极，扩张性的财政政策是会刺激需求的，经济基本面和通货膨胀对此也会有所反应。根据历史经验，国内利率走势主要由经济增长、物价等基本面因素主导，十年期国债收益率走势与名义GDP增速运行趋势较为一致。央行货币政策司司长邹澜近日在国新办发布会上也表示，经济预期的好转最终一定会反映到国债收益率水平中。我们预计，为提振信心与预期，2025年实际GDP增速目标继续设定在5%左右概率较大，同时价格总水平有望“合理回升”至正值，名义GDP增速将高于2024年约4.2%的水平。

除了债市的两个“预期差”之外，其实我还想谈一谈对央行货币政策思路的一些理解，可能对债市的研判也有一些参考价值。央行提到要“进一步降低社会综合融资成本”，不仅仅是降低名义利率，也应该关注实际利率，而实际利率等于名义利率减去通货膨胀率，也就是说降低实际利率有两种方式。

一方面，可以把名义利率打下去，即央行可以降息，另一方面，可以想办法把通货膨胀率拉高，也能把实际利率降下来。刚才我也提到，低通胀时期货币政策存在“软绳效应”，此时财政政策应该一马当先，通过政府加杠杆的方式去扩大总需求，进而提高通胀水平。财政部也已明确开展行动，2025年“提高财政赤字率、增发超长期特别国债、增加地方专项债发行使用”三大增量政策和2万亿的化债资金有望改善债市的供需格局，进而给债市带来一定的调整压力。

整体来看，我们预计2025年债市将维持宽幅震荡，重点把握一些波段机会。从短期看，面对外部不利影响加深和国内居民、企业、地方政府仍处于资产负债表修复周期的基本面环境，国内经济、物价修复弹性或偏弱，实体融资成本需要继续稳中有降，十年期国债收益率上行空间有限。

从中长期看，受人口数量减少、老龄化加深，债务扩张面临较多约束，百年未有之大变局加速演进等因素影响，国内经济增长中枢下台阶已难以避免，中长期利率中枢下行趋势也并未改变。因此，尽管2025年尤其是上半年十年期国债收益面临一些上行的压力，但调整的空间有限，整体维持宽幅震荡的概率偏大，可重点把握债市的一些波段机会。

央行稳汇率能力不容置疑

《21世纪》：开年以来，在岸、离岸人民币兑美元汇率一度跌破7.3，央行已经通过发央票、暂停国债买入、上调跨境融资宏观审慎调节参数等方式稳定人民币汇率。怎么看2025年的人民币汇率走势？

伍超明：首先要明确的一点是，汇率本质上是两国经济基本面在价格上的反映，是一个相对价格。近期人民币对美元汇率有所贬值，大家都非常关注，但同时也要看到，人民币对其他国家货币的汇率也有在升值的。汇率的本质是相对价格的变化，保持一定程度的双向浮动其实是一件好事，用经济学术语来讲汇率适当浮动就是外部冲击的缓冲器，对国内基本面以及国计民生各方面是有保护作用的。

央行对人民币的态度也是一贯而明确的，即保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，这不是要让人民币汇率固定，也不是要守住某个点位，而是要保持一定的弹性，同时不能形成单边一致性预期，无论是一致性的升值预期还是贬值预期都是要打破的。

开年以来，央行也采取了多种措施来稳汇率，包括发央票、暂停国债买入、上调跨境融资宏观审慎调节参数等，一个重要的原因就是要遏制单边性贬值预期，避免人民币汇率走势过度脱离国内实体经济的基本面。事实上，央行的汇率工具箱中还有很多其他工具，再加上3.2万亿美元以上的外汇储备，央行稳定人民币汇率的能力是不容置疑的。

我们认为，今年特朗普对华加征关税可能对国内经济和出口企业带来一定冲击，而人民币对美元汇率适度走贬有利于缓解出口企业的经营压力，也能够发挥一定的缓冲效应。对此市场不必太过担忧，一方面，随着财政货币“双松”组合发力显效，2025年中国名义GDP增速企稳回升的概率偏大，而IMF、美联储等普遍预计2025年美国经济增速将放缓至2%附近，中美经济的相对表现或有利于人民币汇率维持稳定。

另一方面，美联储降息放缓但未完待续，美债利率大概率有所回落；国内尽管也会降息，但市场交易层面已有所抢跑，十年期国债收益率下行的空间或有限，中美利差难以进一步扩大，这也有利于人民币汇率维持稳定。总的来看，2025年人民币兑美元汇率双向波动幅度可能加大，这种高波动、高弹性的现象是正常的，没有必要过度解读。 

“他山之石”助楼市止跌回稳

《21世纪》：去年9月政治局会议首次提出“要促进房地产市场止跌回稳”，12月政治局会议又强调“稳住楼市股市”，房子是居民家庭资产中的“大头”，大家对这个问题都比较关注，想请教一下我国楼市如何止跌回稳，什么时候能止跌回稳？

伍超明：我们做了一些研究，也回顾了国际上一些房地产危机的始末，并整理出四点常识性的经验。第一是量先于价，量增方能价稳，即先有密集的成交量，才会有价格的止跌，类似股票价格上涨需要大量的买盘。

第二是库存或空置率降至正常水平，价格才能止跌回升。从国际经验来看，只有当库存回归至与本国或地区实际情况相适应的合适水平时，房地产价格才会止跌回稳。

第三是房价泡沫出清、购房成本下降、收入合理增长，房价才有回升可能。房价泡沫出清是指，房价要跌到买卖双方都能接受的合理价格；购房成本下降则直接关乎公众的购房意愿，房价太高或者房贷利率太高大家就不愿意买房；收入合理增长也很好理解，老百姓手里有钱有信心了，才会愿意去买房。

第四是政府要及时果断地采取非常规措施来应对房地产危机，例如，2007 年 9 月美国财政部宣布接管两大房屋贷款融资机构房利美和房地美，注入国家信用，充当美国房地产市场的“最后贷款人”，起到了修复预期的功效。

根据国际清算银行（BIS） 数据，截至2024年三季度末我国房地产市场已经调整了 12 个季度，如果参照国际经验还需调整 10-11 个季度，即 2026 年底或 2027 年年中能止跌回稳。当然，国际经验也不能完全“照搬”，容易陷入“刻舟求剑”的陷阱。比起具体的时点，上述四点经验可能更具有参考价值。另外，自2024年9月以来，我国房地产市场已经呈现积极变化，2024年四季度新建商品房销售面积、销售额同比分别增长0.5%、1.0%，扭转了之前连续下滑的态势。

针对以上四点国际经验，我还想提四点建议：一是提量，取消各种增加交易成本和限制性的政策措施，并支持市场化出清；二是降本，建议2025年非对称性降低房贷利率，让老百姓买房负担下降得更快一些；三是增收，保持经济增速的合理增长，企业才有盈利，老百姓才有就业、有收入，才有余钱和信心去买房；四是去库，收储存量土地和商品房的政策措施也应真金白银地落实到位。

A股结构性机会仍然突出

《21世纪》：2024年贵金属、QDII基金还有红利类资产都取得了不错的收益，你认为今年哪几类资产会更具性价比？

伍超明：今年国内外不确定、不稳定因素明显增多，经济、物价回归良性循环需要一个过程，A股市场将在市场预期、政策驱动和数据驱动之间轮番切换，板块之间的轮动依旧较快。但总体而言，A股市场中科技成长、服务消费等增量领域的结构性机会将更加突出，2024年备受追捧的红利类板块仍将受到青睐。

新质生产力是我国长期促进经济新旧动能转换和短期托底政策的发力结合点，是值得关注的重要增量领域。中央经济工作会议将“以科技创新引领新质生产力发展”放于九大重点工作任务的第二位，并明确提出要“推动科技创新和产业创新融合发展”。政策利好之下，建议重点关注AI、机器人、半导体、低空经济等科技创新领域的一些机会。

消费板块也很有潜力，特别是与内需消费升级相关的服务消费以及潮流新兴消费。中央经济工作会议提出“创新多元化消费场景，扩大服务消费，促进文化旅游业发展”，还强调“积极发展首发经济、冰雪经济、银发经济”，可见服务消费是2025年扩内需的重要政策发力点。潮流新兴消费顺应消费升级趋势，供需共振下景气度也有望持续。此外，受益于供给侧逐步出清和需求侧边际好转，传统消费领域龙头也有望迎来估值、盈利的共振修复。

高股息红利板块仍将受到追捧。一方面，今年外部环境不确定较大，红利板块避险属性较强，具有相对优势；另一方面，中央经济工作会议再次提出要“打通中长期资金入市卡点堵点”，红利板块有望吸引险资等耐心资本；此外，低利率时代背景下，红利板块有稳定的现金流，性价比优势凸显，建议重点关注央国企红利板块。