预见2025丨专访友山基金许永斌：低利率时代，更要关注市场波动带来的投资风险

21世纪经济报道记者李览青 上海报道

回望刚刚过去的一年，一方面国内市场内需不足问题凸显，金融监管部门提出更加积极的财政政策与适度宽松的货币政策；另一方面海外市场风云变幻，各类资产波动对中国市场也产生影响。

岁末年初，21世纪经济报道-21世纪资管研究院发起专题《预见2025·金融趋势和资产配置》，拟通过专访对话、行业盘点、市场调研等方式进行复盘分析和预判前瞻，为资管机构和投资者新一年的资产配置提供参考。

在此背景下，21世纪经济报道记者对友山基金联合首席投资官许永斌进行了专访。许永斌用“低利率”、“弱需求”、“强政策”总结了2024年中国宏观经济发展趋势，他认为，监管部门的货币政策工具箱非常丰富，2025年可能会从价格和体量这两大维度发力。值得关注的机会和风险方面，许永斌认为可以关注央行降息下的债券投资机遇，但也需要注意在低利率时期下市场波动带来的投资风险扩大，充分利用好利率衍生品来做好久期管理。同时，他提到“特朗普2.0”政策可能会对我国外贸发展产生较大影响，需要提前做好应对之策。

（友山基金联合首席投资官  许永斌）

以下为对话全文，经21世纪经济报道编辑。

谈2024中国经济：低利率、弱需求、强政策

21世纪：结合2024年中国宏观经济的总体发展趋势，如果用三个词来总结的话，你会用哪三个？

许永斌：前不久国家统计局公布了2024年我国GDP增速，完成了年化5.0%的增速目标，这是略超预期的。虽然在2024年第二、第三季度从宏观经济数据来看遇到了一些阻力，但金融监管部门在最后一个季度采取了相对积极的调控措施。一方面是在九月的最后一周作出了积极的货币政策调整，另一方面是在最后一季度采取了积极的财政政策调整，因此第四季度中国经济得到企稳回升。

用三个词总结比较难，但我觉得有三个大方面是比较重要的。

第一是低利率。无论是国债还是其他利率债品种，其实2024年是比较大的牛市，这一利率市场的形成，既是投资交易的原因，也是对宏观趋势的一个印证。

第二是弱需求。在过去的一两年间比较明显的是，我们的通胀数据离目标还存在一定距离。整体需求依然偏弱，政府接下来需要大力发展消费。

第三是政策的积极应对。去年九月以来金融监管部门、财政部门采取了相对积极的货币政策和财政政策，包括大幅度降息、财政化债、增发国债等等。需要提示的是，2025年我们会面临新旧经济动能的转换，内外经济周期不同步，特别是特朗普上台后可能引发经济的进一步紧缩，接下来的一年虽然有积极的政策应对，但是政策能给多少空间值得关注。

谈债牛行情：低利率时期债市波动风险或被放大

21世纪：去年年初你也向我们分享过对2024年的债市预期，去年一年债市持续走牛，监管也出台了一系列政策来加强引导和管控，整体来看这一债市走向是否符合你此前的判断预期？

许永斌：我觉得去年的债市行情以及央行货币政策，有符合预期的地方，也有超乎预期的点。

符合预期之处在于，降息降准预期在去年一一兑现，保持了相对宽松的货币政策，政策都围绕着进一步降低社会融资成本、支持实体经济。从这个角度来看，反映了货币当局的一个观点，就是我国中性利率比前几年要低，否则不会做出降息30bp的行为。

不符合预期的点有两个。第一点是2024年全年的通胀水平没有明显的修复向上趋势，离3%的通胀年化水平的大目标还是比较远的。第二点是降息的时间比我们预期的要更加靠后，在9月末才进行降息。

这两个不符合预期的情况推动了低利率时期的来临。虽然去年前三季度数据显示通胀水平相对较弱，也说明其总需求是不足的，由于降息时间比预期的靠后，所以市场在做进一步定价以获取更大的降息空间。

在低利率时期下，利率市场的波动其实是被动放大的。例如，在过去相对高利率时期，假设10年期国债年化收益率在4%左右，其实投资者的容错空间是比较大的。因为债券投资收益由票息和资本利得两部分组成，在高利率时期的票息作用非常明显。但是在利率下行的时候，票息很难起到作用的情况下，市场同样幅度的波动，对一个投资组合上的损益是远超过去的。

因此，在接下来的低利率时期下，金融机构在创造收益的同时也要注意好利率带来的风险。央行也在过去一段时间中多次反复提醒这个问题，我非常赞同，比如央行说国债没有违约的风险，持有到期一定是没有风险的，但是阶段性可能会出现利率风险，以及定值上的回撤或投资组合上的损失。

21世纪：你如何看待2025年接下来债市的走向？还有哪些值得关注的因素？

许永斌：由于我们看到2024年的GDP平减指数相对较弱，以及在2024年一季度的CPI基数略高，所以可能2025年第一季度的CPI通胀指数不会有较为明显的反弹，需要关注今年两会期间中国政府在全年规划中对通胀水平的指导。我认为在今年通胀水平没有明显回升的情况下，还是有空间来进行降息的，我们的货币利率需要更加贴近中性利率。

分析2025年的债市走向，首先要明确利率市场分为前端、中端、长端三个部分。央行降息的时间影响前端利率市场，降息空间影响的是中端利率市场，而长端利率受影响的因素包括发债量的再次供给，以及市场对我国未来五到十年间通胀水平、经济增长水平的预估。如果央行降息在上半年实现，那么利率曲线会呈现一定的陡峭化，即前端利率降低，而中后端影响不会太大。如果像去年那样降息时间靠后，且和美联储同步，那么我们的利率曲线会比较平坦，金融机构依然会拥抱长端利率。我们在今年会持续关注银行间利率市场的阶段性上升，以及未来和汇率方面配合等情况。

谈货币政策：央行工具箱的四大维度

21世纪：你刚刚多次提到央行货币政策的取向，最近有很多对“适度宽松”的解读，你如何看待“适度宽松”？2025年央行的货币政策调控还有哪些机会值得关注？

许永斌：近两年总需求不足导致通胀疲软，已经是大家的共识，这需要我们的货币利率更加贴近中性利率，而中性利率在过去几年下移趋势比较明显，前面也提到了降息空间和时间的问题。

除此之外，我认为影响货币政策的外部因素还要关注外部环境不确定的问题，比如不同地区之间的利差造成阶段性的汇率波动。一个国家或者地区至少有“两本账”，一本是经常项目，一本是资本项目。资本项目方面，中美利差确实达到了过去几年中的最大区间，所以我们阶段性地面临资本流出压力，但在经常项目“这本账”中，我们的账面盈余是非常大的，所以这两方面能够形成一定的对冲，因此整体来说这是一个制衡的手段。

中国央行拥有全世界最丰富的货币政策工具箱，如果总结央行实施货币政策的维度一共有四种，分别是价格、体量、工具和时机，例如OMO（公开市场操作）就是价格维度的工具，MLF（中期借贷便利）是价格和体量相结合的工具，此外还有结构性货币政策工具以及货币政策实施的时间，都会影响货币政策调控的结果。

我认为今年央行采取适度宽松的货币政策，主要会从体量和价格维度展开。这意味着调整的频率可能会更高，同时会采取多种工具相结合来做好货币政策的调控。

21世纪：谈到货币政策工具箱，去年监管也创设了两项支持资本市场的货币政策新工具——证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）和股票回购、增持专项再贷款。你认为这两项新工具会对2025年的资本市场产生怎样的影响？

许永斌：这两个货币政策工具的核心，是希望以政策空间来换取市场的时间与信心。去年国内权益市场波动非常大，投资者信心的恢复需要时间，如果投资者信心恢复不足可能造成投资周期缩短，进一步导致权益类市场波动。特别是我国权益类市场个人投资者比例偏高，可能市场投资者阶段性是不理性的，所以更需要这样能够注入“强心针”的政策。从外部市场角度，“特朗普2.0”可能也会增加海外市场的不确定性，需要关注美联储降息的时间、降息周期以及降息空间等等。

你谈到的证券、基金、保险公司互换便利，能够给市场交易输入更强的流动性，也是前面所说的工具箱中结合了体量和工具维度，来实现适度宽松的货币政策保障之一。

谈“特朗普2.0”：关注相关政策对外贸出口的影响

21世纪：你多次谈到海外政策变化带来的不确定性，在你看来，后续“特朗普2.0”政策对中国市场最大的影响在哪方面？

许永斌：可以看到特朗普在内阁人员的选择上非常“鹰派”的，我们初步判断，未来特朗普政府会通过限制性贸易让美元、美国经济、美国贸易保持全球领先的地位，甚至可能采取“去全球化”的政策，推翻已有的经济发展规则，这对中国的出口贸易有一定影响。

可以看到2024年上半年中国经济各方面数据相对较好，其中一大核心要素在于中国超预期的外贸和生产数据，去年四季度我国外贸也有相对强劲的发展，而在2025年第二季度特朗普政府上台后，可能这一方面会受到一定影响。

值得关注的是，在特朗普政府第一次上台后，我国已经在生产、出口等多方面减少对美国的依赖，因此中国政府也留有一定“余手”应对“特朗普2.0”的影响，具体情况还需要看后续美国出台的一系列政策。

21世纪：在这样的外部环境下，2025年中国经济应当如何“稳预期”？

许永斌：如果复盘历史上美联储、欧洲央行经历过的较大市场波动，我认为中国政府稳预期可以从四个方面展开。第一是“有准备”，第二是“有应对”，第三是“有后招”，第四是展现政手段与空间要比局势的变化更大。

21世纪：最后一个问题，你认为2025年还有哪些值得关注的投资机会，请你分享一些投资建议。

许永斌：首先从权益类市场的角度，我认为短期的风险大于机会，因为外部的不确定性还没有落地，我们也处于新旧转换的周期中，所以整体政策波动性比较大。但从中期来看可能机会大于风险，因为中国政府高度关注权益类市场以及资本市场的波动，通过积极的财政政策与货币政策来呵护预期，而且整体板块的估值处于一个历史低位。

从债券市场的角度，在适度宽松的货币政策预期下，2025年降息是很大概率会发生的，因此债券市场有价值与投资机会。依然要重申我前面一个观点，在低利率时期，对金融机构来说，债券市场的波动会被放大，因此机构需要合理、动态、科学地调整好久期，特别是能够充分利用好利率衍生品这样的品种来进行久期管理，这将是接下来金融机构的“必修课”。