熊园：春季躁动可期—兼评LPR连续3月未动

熊园、穆仁文（熊园 系国盛证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

事件：2025年1月20日，1年期贷款市场报价利率（LPR）为3.1%，5年期以上LPR为3.6%，均与上月持平，也是连续三个月按兵不动。

核心观点：近期降准降息落空，其实并未实质改变2025年“政策将更加积极有为、流动性将比较充裕”的大逻辑，再叠加近期中美关系出现积极变化，指向春季躁动值得期待；短期看，重点关注一季度“开门红”情况、尤其是信贷。

1、客观看，鉴于本月逆回购利率维持不变，LPR按兵不动基本符合预期。

2、归因看，本次未调降LPR，稳定银行息差、稳汇率、防资金空转可能是央行的主要考量。

3、往后看，倾向于认为：在中央经济工作会议“适时降准降息”和四季度货币政策委员会例会“择机降准降息”的总要求下，货币宽松还是大方向，降准降息应只会迟到、不会缺席，一季度大概率有望看到。幅度上，预计2025年降息40BP左右甚至更高，降准有望50-100BP甚至更高。

4、资产看，近期降准降准落空，其实并未实质改变2025年“政策将更加积极有为、流动性将比较充裕”的大逻辑，再叠加近期中美关系出现了积极变化，指向春季躁动可期。

5、短期看，有5点关注：1）信贷开门红成色，目前票据利率明显上行，指向信贷需求可能有所修复；2）政府债券发行节奏；3）一季度可能的降准降息；4）现有政策的落地效果；5）1月20日特朗普就职典礼动态。

正文如下：

1、客观看，鉴于本月逆回购利率维持不变，LPR按兵不动基本符合预期。考虑到逆回购利率作为当前核心的政策利率、本月仍维持不变，LPR进一步调降缺乏政策利率引导。同时，一揽子政策落地后，经济有一定企稳迹象，市场对于降息预期也有所降温。

2、归因看，本次未调降LPR，旨在稳定银行息差、稳汇率、防资金空转。

>当前银行息差压力较大，进一步降息可能加大银行经营压力。最新数据显示，截止2024Q3商业银行净息差为1.53%，已经低于处于历史较低水平，并已经低于《合格审慎评估实施办法》中规定的净息差警戒线水平（1.8%）。叠加2024年10月5年期LPR大幅下调25BP后，银行净息差压力可能进一步加大。在此背景下，进一步降息可能加大银行经营压力。

>近期中美利差走扩、汇率持续承压，暂停降息也有稳汇率的考量。2024年10月以来，我国开启新一轮降息，叠加资产荒背景下机构抢跑，我国债券收益率快速下行。但美国由于经济强劲且通胀进展缓慢，降息节奏明显放缓，美债收益率再度上行。中美利差进一步走扩、一度来到300BP左右，人民币汇率明显承压。央行在Q4货币政策委员会例会上再度强调要“坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。而调降LPR后，信贷利率的下调可能进一步带动国债收益率回落，中美利差可能进一步走扩，汇率压力可能加大。

>此外，贷款利率偏低的背景下，防资金空转可能也是央行暂停降息的原因。当前贷款利率已处于历史较低水平，进一步降息后融资成本下降，资金空转可能加剧。央行在2024年四季度货币政策委员会例会上也表示，要“提高资金使用效率，防范资金空转”。

3、往后看，货币政策时隔14年再度转向“适度宽松”，2025年货币宽松还是大方向，央行也将“择机降准降息”。

> LPR调降可能迟到、但不会缺席，预计2025年降息40BP左右、甚至更高。当前实际利率仍处偏高水平（按照“新发放贷款利率-CPI”测算的最新实际利率为3.6%），需要进一步降息为实体降成本、刺激融资需求。同时，财政发力也需要低利率的环境支持，以降低财政付息成本。继续提示：更大力度的降息可期，全年有望降息2-3次，幅度至少40BP、甚至更高，考虑到银行净息差压力较大，存款利率也大概率同步调降。关于汇率对于降息的约束，倾向于认为，央行更可能通过逆周期因子、发行离岸央票等工具进行对冲，对降息并非实质约束。

>暂停买入国债后，降准的必要性进一步加大，最快1月底就有可能降准。2024年9月以来，买断式逆回购工具和公开市场买入国债工具设立后，成为央行投放中长期流动性的主要手段。其中，买断式逆回购累计投放流动性2.7万亿，公开市场买入国债投放流动性9000亿。若短期暂停买入国债，考虑到政府债券发行加快等，降准的必要性进一步加大，最快1月底就有可能降准，重点关注本月MLF续作情况。

4、资产看，近期降准降准落空，其实并未实质改变2025年“政策将更加积极有为、流动性将比较充裕”的大逻辑，再叠加近期中美关系出现了积极变化，指向春季躁动可期；短期有5点关注：

1）信贷开门红成色，目前票据利率明显上行，指向信贷需求可能有所修复；2）政府债券发行节奏，截止1月20日，一季度已披露的地方政府新增专项债计划发行规模为4226亿，财政靠前发力的要求下这一规模有望继续增长；3）一季度可能的降准降息，如前所述，货币宽松还是大方向，降准降息仍可期；4）现有政策的落地效果，包括稳地产政策、专项债提前批等，尤其是水泥、沥青、挖掘机等基建相关的实物工作量指标，以及地产销售面积、房价等；5）1月20日特朗普就职典礼动态。

风险提示：经济超预期下行，外部环境超预期，政策超预期。