债市调整结束了吗?

靳毅2025-02-24 15:06

本周债市进行调整,资金面仍偏紧。DR001维持在1.9%以上,DR007上升至2.0%以上。短端利率带动长端利率上行,1年期国债利率上行10BP,长端表现稍好,10年期国债利率上行6.5BP。

债市目前面临两重风险:一是过度定价货币宽松的风险,二是资金面波动风险。后续债市压力何时会缓解?我们认为可以从以下三个角度来观察:

(1)汇率角度:关税扰动汇率,有反复可能性。从具体时间点上看,4月初是关键时点,在此之前稳汇率诉求或依旧较强。2月13日特朗普签署对等关税备忘录,研究工作预计在4月1日前完成;同时,特朗普在1月20日就职后签署行政令,对TikTok“不卖就禁”的法令推迟75天,4月初TikTok相关问题或再次成为博弈焦点。

(2)基本面角度:今年春节后复工节奏偏慢,宏观经济数据或走弱,1月信贷和通胀数据较好,但后续持续性有待观察。关注3月两会上政策力度、3月中旬公布的经济运行数据,若弱于预期,债市调整压力将得到缓解。

(3)货币财政协同角度:2024年11-12月,再融资债大量发行,债市面临供给扰动,央行开展买断式逆回购、国债买入,维护资金面平稳。后续若债券发行提速、央行重启买债,资金面转松,债市或迎来做多机会。

从债券比价角度看,10Y-1Y国债利差、30Y-10Y国债利差压缩较为极致,短期在资金面维持紧平衡状态下,长端利率仍有调整空间,本轮10年期国债利率调整上限或在1.8%左右。

本周债市进行调整,资金面仍偏紧,DR001维持在1.9%以上,DR007上升至2.0%以上。短端利率带动长端利率上行,1年期国债利率上行10BP,长端表现稍好,10年期国债利率上行6.5BP。

本篇报告中我们将探讨,债市调整是否到位?调整压力何时缓解?

1、债市调整到位了吗?

在上周报告《风险还是机会?》中,我们指出债市目前面临两重风险:一是过度定价货币宽松的风险,二是资金面波动风险,本周债市的调整也印证了这一判断,资金面延续偏紧,货币宽松预期收敛。

年初以来,央行收紧流动性,带动短端利率上行,同时长端表现一直坚挺,但近两周10年期、30年期国债利率也出现调整,反映资金利率持续高企,负carry环境下,长端利率也会受到冲击。从债券比价角度看,10Y-1Y国债利差、30Y-10Y国债利差压缩较为极致,短期在资金面维持紧平衡状态下,长端利率仍有调整空间。

2、债市压力何时缓解?

目前,债市面临调整压力,那么后续债市压力何时会缓解?我们认为可以从以下三个角度来观察:

(1)汇率角度

关税扰动汇率,有反复可能性。离岸人民币和人民币中间价差值维持高位,反映央行稳汇率压力仍偏大。关税是扰动汇率的重要因素,本轮美国对中国商品加征10%关税,幅度相对温和,但关税作为特朗普的主要工具之一,后续不排除有反复的可能性。

从具体时间点上看,4月初是关键时点,在此之前稳汇率诉求或依旧较强。一方面,2月13日,特朗普签署对等关税备忘录,研究工作预计在4月1日前完成;另一方面,特朗普在1月20日就职后签署行政令,对TikTok“不卖就禁”的法令推迟75天,4月初TikTok相关问题或再次成为博弈焦点。

(2)基本面角度

信贷方面,1月信贷实现开门红,其中主要由企业端的短贷和票据融资支撑,居民端信贷需求有待修复。同时从票据利率看,1月下旬以来票据转贴利率下行,位于2019年以来,除2022年外的同期最低水平,信贷投放效果有待观察。

通胀方面,春节假期出行、消费热情高涨,1月CPI上升至0.5%,相较上月提升0.4个百分点,通胀有所升温。但2月受春节错位的影响,通胀水平回落可能性较大。

今年春节后复工节奏偏慢,宏观经济数据或走弱。据百年建筑调研,截至2025年2月20日,全国工地开复工率为47.7%,相比去年同期减少15.2个百分点。同时PTA开工率也同比下行,生产复工节奏偏慢。

关注3月两会和1-2月经济数据。两会上公布今年GDP增速目标、赤字率等信息,确定财政发力强度,届时债市将评估政策力度。之后3月中旬公布的1-2月经济数据若弱于预期,央行货币目标向稳增长倾斜,或放松对资金面的管控,债市可能迎来做多时机。

(3)货币财政协同角度

2024年11-12月,再融资债大量发行,债市面临供给扰动,央行开展买断式逆回购、国债买入,维护资金面平稳。后续若债券发行提速、央行重启买债,资金面转松,债市或迎来做多机会。

3、总结

目前债市面临过度定价货币宽松、资金面波动这两重风险,面临调整压力。后续债市压力何时会缓解?我们认为可以从以下三个角度来观察:

(1)关税扰动下,目前央行稳汇率诉求仍强,4月初将是重要观察时点。届时若汇率压力释放,央行或放松对资金面的管控;

(2)基本面角度,春节后复工节奏偏慢、信贷和通胀走强趋势或难以延续。关注3月两会上政策力度、3月中旬公布的经济运行数据,若弱于预期,债市调整压力将得到缓解;

(3)货币财政协同角度,后续若债券发行提速、央行重启买债,资金面转松,债市或迎来做多机会。

从债券比价角度看,10Y-1Y国债利差、30Y-10Y国债利差压缩较为极致,短期在资金面维持紧平衡状态下,长端利率仍有调整空间,本轮10年期国债利率调整上限或在1.8%左右。

风险提示:中国央行货币政策不及预期,金融监管超预期,利率波动风险,通胀超预期,信贷超预期,流动性波动超预期,汇率波动超预期,估算结果仅供参考,以实际为准。


相关声明

证券研究报告《债市调整结束了吗?》

对外发布时间:2025年2月23日

发布机构:国海证券股份有限公司

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靳 毅 SAC编号:S0350517100001

联系人:

马闻倬 SAC编号:S0350124070011

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(作者:靳毅 )

靳毅

国海证券首席债券分析师

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