宏观市场丨冷暖不均——2月宏观经济指标预测与3月政策前瞻

作者 | 鲁政委 郭于玮 宋彦辰 蔡琦晟 张励涵

经济预测

2025年1-2月的主要宏观数据将在2025年3月10日前后陆续发布。我们在此对相关宏观数据进行前瞻，并以此为基础对2025年3月的政策情况给出研判。

数字格局：冷暖不均。在增长方面，继2月关税落地前的“抢出口”之后，4月对等关税落地前东盟的“抢出口”可能对我国形成正向外溢，支持我国出口维持较高景气。春节假期延长提振服务消费，但以旧换新补贴商品退坡压力或使1-2月社零读数小幅回落。在物价方面，受春节错位影响，2月CPI同比可能出现明显的负增长，3月再度回升至0附近。2月PPI同比降幅或小幅收窄。在融资方面，二手房回暖支持居民信贷，但1月储备信贷项目消耗较多，加之置换债偿还企业贷款，预计2月信贷同比少增。

情绪预期：流动性预期的再修正。1-2月资金面维持紧平衡态势，市场对两会附近流动性放松有较强的预期，而如果两会后3月税期与跨季资金面延续紧平衡，市场预期或面临再修正的压力。

政策预期：宽财政落地，负carry纠偏。两会即将在3月召开，预计赤字率可能上升至4%左右，特别国债发行规模或上升至2万亿左右，两新政策扩容的具体安排也可能揭晓，宽财政有望逐步落地。当前隔夜、7天期等短端资金利率与国债收益率深度倒挂，中短端国债收益率与7天逆回购利率之差也较窄。在净息差持续承压的背景下，负carry可能使息差进一步压缩。3月流动性可能延续紧平衡，引导国债收益率与政策利率之差回归合意区间，促使净息差中长期内保持合理稳定。

工业增加值同比：5.6%，较2024年12月下降0.6个百分点

2025年春节假期延长1天，且2024年为闰年，使得2025年1-2月比2024年同期少2个工作日。高频数据方面，高炉开工率、粗钢产量、苯乙烯开工率好于2024年同期，水泥发运率和电厂煤炭日耗则不及上年表现。综合来看，1-2月工业增加值或小幅回落。

出口同比：4.0%，较2024年12月下降6.7个百分点

进口同比：1.0%，与2024年12月持平

在出口方面，“抢出口”效应或仍在延续。从中国港口货物吞吐量来看，截至2月23日，1-2月港口货物吞吐量较去年同期增长2.8%，考虑到春节的错期效应，完整月度同比或高于这一数值。港口吞吐量维持韧性或显示“抢出口”效应仍在延续。一方面，出口企业或担忧特朗普对关税的进一步加码，持续开展“抢出口”；另一方面，美国预计实施的“对等关税”或令我国通过东盟的转口贸易在“对等关税”正式实施前加速。因此，“抢出口”效应的延续仍将对1-2月出口增速形成支撑。

在进口方面，1-2月制造业PMI进口指数平均为48.8%，较2024年1同期高出2.3个百分点。从进口价格看，1月和2月CRB现货指数同比分别录得5.3%和5.0%，大宗商品价格持续回升或对进口同比形成支撑。综合来看，1-2月进口同比或维持稳定。

固定资产投资同比：4.0%，较2024年12月上升0.8个百分点

1-2月固定资产投资累计同比预计录得4.0%。基建方面，1-2月新增专项债发行较去年同期明显提速，在“各项工作能早则早、抓紧抓实”的要求下，1-2月基建投资或仍保持较快增长。房地产投资方面，1-2月新房销售同比有所回落，截至2月27日，1-2月30城商品房销售同比录得2.3%，较2024年12月下降18.4个百分点。土地成交则延续回暖，根据中指数据，截至2月26日，1-2月300城住宅用地土地出让金同比增长49.1%，2024全年同比为-21.7%。同时，2025年开年以来，全国多地加速专项债土地收储，存量商品房收储工作加快推进。在上述积极因素的作用下，房地产投资降幅或有望收窄。制造业投资方面，贸易不确定性的提升或一定程度制约企业投资意愿，但近来人工智能浪潮将显著带动企业扩大相关资本投入。2月19日，国务院国资委召开中央企业“AI+”专项行动深化部署会，会议要求，在编制企业“十五五”规划中将发展人工智能作为重点，要加大资金投入，持续壮大发展人工智能的长期资本、战略资本、耐心资本[1]。预计制造业投资仍将保持较强韧性。

社会消费品零售同比：3.5%，较2024年12月下降0.2个百分点

春节假期延长，提振服务消费，考虑到以旧换新补贴商品退坡压力，1-2月社零读数或小幅回落。根据文旅部数据，2025年春节假期全国出游人次同比增长5.9%，国内出游总花费同比增长7.0%；国家电影局数据显示，2025年春节档电影票房为95.1亿元，观影人次为1.87亿，双双创下新高，体现春节服务消费热度。乘联会数据显示，截至2月23日，2025年乘用车累计零售271.8万辆，累计同比下降4%。在高基数下，以旧换新补贴商品消费或存在一定的退坡压力。

PPI同比：-2.0%，较上月上升0.3个百分点

CPI同比：-0.7%，较上月下降1.2个百分点

工业品方面，2月黑色和有色系部分商品环比回升，对PPI形成提振。截至2月28日，原油价格环比下跌5.3%；黑色系商品中，焦煤、焦炭分别环比下跌2.4%和2.2%，铁矿石价格环比上涨4.6%；有色金属价格整体上涨，铜、铝价格分别环比上涨3.9%和3.1%；建材商品中，水泥价格环比下跌4.8%，玻璃环比下跌6.3%。考虑到基数影响，2月PPI同比预计录得-2.0%。

消费品方面，春节过后多数消费品价格环比下跌。2月猪肉价格继续回落，环比下跌3.8%；鱼类价格环比跌幅扩大至13.4%；蔬菜价格环比下跌2.4%；水果价格环比上涨3.1%。汽油价格回落，环比录得-0.4%。受春节错位影响，预期2月CPI同比录得-0.7%。

新增人民币贷款：1.15万亿，较上月减少3.98万亿

新增社融规模：2.48万亿，较上月减少4.58万亿

信贷方面，2月信贷增速预计小幅回落。从票据利率来看，2月票据利率中枢较1月下行。2月中下旬以来票据利率整体回落，并且6个月票据利率与6个月NCD利率利差整体小幅扩大，反映信贷需求偏弱。从居民信贷来看，由于春节假期错位影响，2月，我们估算的一、二手房成交面积同比录得51.2%，较上月上行52.0个百分点，预计居民信贷呈同比多增。从企业贷款来看，根据Wind统计，2月共发行特殊再融资债超过7800亿元，地方债务置换将拖累企业信贷读数。综合来看，2月新增贷款规模预计为11500亿元，对应的贷款同比增速为7.4%。

社融方面，2月社融增速或小幅反弹。从政府债券来看，2025年开年以来，地方政府特殊再融资债发行速度较快，1月与2月合计发行规模已接近万亿。根据Wind统计，2月政府债净融资规模约为1.69万亿元，2月政府债预计同比大幅多增。结合信贷规模来看，2月新增社融预计为2.48万亿元，对应的社融增速为8.2%。

M1：2.7%，较上月上行2.3个百分点

M2：6.9%，较上月下行0.1个百分点

M1方面，春节假期错位下，M1同比预计上行，特殊再融资债发行提速也将进一步提振M1。M2方面，2月DR007中枢较1月继续上行4bp，表明2月市场流动性延续紧平衡态势，非银存款或继续流出大行，2月M2预计小幅下降。

3月DR007：2.01%，与上月持平

3月NCD 1Y到期收益率：1.90%，较上月上行5bp

2025年3月资金面预计继续维持紧平衡。从当前资金利率与国债收益率利差水平看，隔夜、7天期等短端资金利率与国债收益率深度倒挂，中短端国债收益率与7天逆回购利率之差也较窄。在净息差持续承压的背景下，负carry可能导致息差进一步下降。为了稳定净息差，进而促进金融体系稳定，预计流动性可能延续紧平衡，引导国债收益率与政策利率之差回归合意区间。2025年3月DR007或维持较高位置，中枢或与2月持平。从NCD利率来看，大行缺负债的情况仍在持续，同业存单发行需求较高，结合资金面较紧的情况，预计3月1年期NCD利率上行。

注：

[1]资料来源：中国政府网，国务院国资委部署深化中央企业“AI+”专项行动，EB/OL，2025/02/22[2025/02/28], https://www.gov.cn/lianbo/bumen/202502/content_7004999.htm

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