对话天际资本张倩：AI投资最好的红利期2年前已开始

21世纪经济报道记者 闫启 北京报道

过去两年，中国一级市场经历了深度调整与结构性放缓，VC投资活跃度大幅下降。在这样的背景下，天际资本出手频率却大幅提升。两年间，其已经在国内外布局了40家企业，成为行业里AI投资最活跃的机构之一。 

作为一位深耕科技投资领域的资深投资人，张倩曾成功投资出美团、点评、滴滴、阿里巴巴、金山云、美图等科技龙头企业。她于2018年创立天际资本（FutureX Capital），第一期基金就重注在以字节跳动为代表的AI企业，并在生成式AI兴起伊始的2023年，已开始集中布局中美领先的AI应用。

近日，21世纪经济报道记者和张倩进行了一场对话，她分享了天际资本对于AI行业创业和投资的深度思考。以下对话实录（经过整理）。

在融资很差的年份，投资的项目往往能够得到非常好的回报

《21世纪》：过去两年，很多VC投资活跃度下降明显，而天际资本却逆势扩张，这背后的底层逻辑是什么？

张倩：过去两年，很多VC也在裁员，但我们团队的人数是一直在增加，比如投研团队2018年的时候是3个人，现在已经20多个人了，而且人才流失率是0。过去两年，我们平均一年20个项目，比前几年一年投五六个项目提高了很多。大家都在说环境不好，我们反倒觉得，对于真正懂AI的VC来说，这是一个非常好的红利期。我们过去两年投了40个项目才花了小几亿人民币，真的是又便宜又好。

我做投资很多年了，2013年之前在二级市场投资了几百亿，2013年之后在一级市场我个人决策的投资也超过200亿人民币。其实可以发现一个规律：融资市场最活跃的年份，投资人的业绩并不好，反而是在融资很差的年份投资的项目，往往能够得到非常好的回报。所以从2023年到现在其实都是非常好的出手时间。

《21世纪》：春节期间，在DeepSeek的冲击下，市场环境似乎有回暖趋势，你在投资一线有什么感受，是不是也意味投资红利期要消失了？

张倩：从投资意愿上来看，大家其实都是非常想出手的，尤其是前两年募完新基金却一直找不到出手机会的机构，肯定是已经跃跃欲试了。但是目前实际上还没看到其他VC出手率有提高。我觉得，过去两年国内市场很多VC的注意力都集中在AI大模型上，对于AI应用研究的并不是特别积极，在DeepSeek火了之后AI应用才开始成为投资共识，所以大家也需要一个对知识学习和储备的过程。

另外，投项目本身也需要一个执行的周期。VC和二级市场买股票不一样，二级市场只要调研好了直接冲进去买就好了。一级市场投资的前提是项目处在融资期，然后你看中了项目同时也需要创始人能看中你。这更像是一个“谈恋爱”的过程，我们过去投资的项目，每一个都是和创始人进行了非常长时间的沟通。我们预计AI项目融资，下半年会有一个明显的增长，所以还是有一个大约半年的红利期。

最终能够产生最大商业价值的，不是技术本身而是应用

《21世纪》：早期都是投非共识，AI应用越来越成为VC们的投资共识后，未来还容易找到好的投资机会吗？

张倩：2013年我开始投移动互联网时，这个赛道已经是行业共识了，我们依然投到了很多龙头项目。大家现在都看好AI应用， 这是一个大共识，但是投资决策其实大共识下无数小的非共识的东西驱动的，这是永远无法统一的。一旦一个东西达成统一，一定还会有新的东西出来。天际在AI应用上行动比较早，已经在AI应用上有了很强的积累，依然能看到很多非共识的东西。

《21世纪》：天际投资AI应用确实是比较早，当时AI应用还在被质疑套壳、没有技术壁垒，你们是怎么判断的？

张倩：我在2012年AlexNet出现时，就开始关注AI的发展了，后面开始在全球范围看AI项目。国内的像是旷视、商汤等等很多AI技术公司进行早期融资的时候我都接触过，但最终选择不投纯技术的项目。当时我就判断，无论哪一波技术浪潮，最终都是要通过应用落地，最终产生最大的商业价值的不是技术本身而是应用。互联网时代、移动互联网时代是如此，AI时代也是如此。上一波AI公司也经历过融资火热的时期，但后面的也证明如果找不到应用场景落地，发展就陷入了迷失。 

《21世纪》：两年前，你判断大模型已经发展到商业化变现阶段的逻辑是什么？

张倩：对于这一波的AI应用公司我们是这样看的，找到合适的用户场景就会有大量的行业数据，一旦AI和数据的飞轮转动起来，发展速度是非常快的，先发优势是能够形成壁垒的。这跟移动互联网的逻辑不一样，AI应用不用去烧很长时间的钱，很容易在一个细分领域穿透，做成小而美的公司。因为AI底层的技术本身就是强大的生产力，产品落地速度会很快，如果一家AI应用公司一年还没有盈利，那说明这个团队或者赛道就有问题。当然也是因为非常深入的研究了AI大模型，让我们能更好的看清楚底层技术的本质，从而能提前更清除地看到其中的价值。

《21世纪》：现在，很多大模型也在向行业应用侧转型，比如百川开始在向AI医疗发力，他们会比直接用大模型去做应用的企业更有优势？ 

张倩：大模型公司确实对大模型有很强的认知，但是这个认知对于AI应用的作用非常有限。其实这个事情就是看两头谁学的快，是大模型公司先搞清楚医疗行业，还是医疗行业的IT先学会用大模型。现在的趋势是大模型越来越好用，这就导致医疗行业的IT学会使用大模型会越来越快，但是大模型公司去学医疗行业的时间不会有提升。所以我觉得大模型公司如果向应用转型，搞一个AI coding或者Agent可能比切传统行业能更靠谱。

《21世纪》：那么，AI应用领域还会出现新的巨头企业吗？

张倩：我们始终相信技术一直在进步，新一代的龙头企业还会不断出现。AI应用也会出现数家不亚于字节或者美团的企业，未来可能每年都会有一些超级爆款出现，但具体是什么形象出现不一定，但不会是字节的形象，也不会是美团的形象。很多人现在都在讲没有Super App，但是有没有想过当你在期待一个Super App的时候，说明你还活在互联网时代。在互联网时代怎么会有一个7天用户过亿的的产品？但现在就发生了。以前用户过亿的产品可以宣告胜利了，但是现在AI颠覆性变化太快了。一个项目抓住一个机会可以迅速举世闻名，但也可能几个月后就被超越了。

《21世纪》：现在的AI应用也非常火，会不会同样存在泡沫？

张倩：我看到的是，AI技术在真真实实地快速改变各个行业，只是不同行业的进度快慢不同而已。AI的快速发展也在加速大家的认知差距。你要是跟不太更新自己认知的人聊，你会觉得AI一事无成。但是你跟各种琢磨AI的这些创始人聊，你会发现AI有各种各样的可能性。

简单按PS算，中国的AI大模型价格并不便宜

《21世纪》：你们投资大模型的偏好是什么？

张倩：我们并不看好现在这一代走Scaling Law路线（指随着模型规模（如参数数量）的增加，模型性能（如准确率）也会相应提升的规律）的大模型，通过粗暴地堆芯片、堆算力、堆数据，然后期待有一个Magic result（神奇的结果），这些是非常有实力的大公司才能玩的。哪怕是DeepSeek，自己手里就有5万张卡，这也不是任何一家初创公司能够做到的。世界上有很多企业能够拿出100亿美金去训练模型，但这些企业不是我们作为VC的目标范围，我们更喜欢投资以创新为核心的公司。国内很多大模型公司我们也都关注到了，其实都是在走和OpenAI相似的路线。

同时，我们也在硅谷看到有AI应用公司出现了，我们Transformer架构（一种基于自注意力机制的深度学习模型）下的大模型已经发展到商业化变现阶段，这时候还继续投这一代的大模型有些晚了，所以2023年年初的时候我们就决定这一波不参与了。新一代机构的大模型我们认为还是有机会的，比如我们投资了基于新一代架构的RWKV和Mistral。

《21世纪》：AI大模型也积累了很多数据，为什么先发优势产生的数据优势没形成壁垒？

张倩：大模型不是去做一两个解决方案，最核心的是通用智能能力。虽然有1亿用户，但是这些用户反馈回来的数据也是通用的，其实对于模型的智能的提升并没有那么大。你看DeepSeek，其实也不是靠用户反馈的数据去训练，而是用一个高质量但是规模不是很大的数据集，就训练出了一个和OpenAI差不多的模型。所以对于AI大模型来说，数据积累的优势就会差很多。

《21世纪》：你认为，中国的AI六小虎的估值，和OpenAI、Anthropic这样的公司比，是便宜还是贵了？

张倩：OpenAI的营收已经大几十亿美金了，Anthropic现在也超过10亿美金了，但中国的AI大模型企业中还没有一家能够超过1亿美金吧？简单按PS算中国的AI大模型价格也并不便宜了。而且海外的AI模型公司的收入增长都是十分迅速的，像Mistral第一年收入就有几千万美金。

《21世纪》：如何看待前一段很火的Manus？

张倩：我认为Manus其实是一个更智能的AI Agent，但目前有点儿上下都不着地，底层没有DeepSeekk这样的基础模型能力，上层又是通用的，没有对具体行业深度的认知，目前还做大还是比较难的 。

面面俱到的赋能，只适合平庸的创始人

《21世纪》：过去VC行业投资难、退出也难，所以大家做更多投后赋能工作，你怎么看？

张倩：现在行业里非常多的投后赋能走两个极端。一种是流水线式赋能，专门组一个团队搞创业营、帮企业组团队。花了很多时间和人力，但对被投企业能有多少价值？流水线只适合平庸的人，如果一个创始人各个方面都需要投资人来帮助，那只能说这个创始人很弱。还有一种是完全不管的，这类就是跟着大VC跟投，投完之后就消失了。这种就是投完了也跟创始人关系很浅，自己也不能通过投资这个项目形成自己的认知沉淀。

《21世纪》：天际是怎么做的？

张倩：我们首先是生态链赋能，比如说投资字节跳动之后，从字节系出来的创始人我们已经投了6个了，以后还会不断的有优秀的人出来，他们对天际也非常认可。此外，基于我们对科技巨头们的了解，我们会和被投企业探讨如何与上一代龙头更好协作与竞争。

我们还会对被投企业高效赋能，比如说我们投资的Dify本来是一家苏州企业，创始人希望进一步开拓美国市场，我就带着创始人去参加GTC，介绍硅谷的AI投资圈子给他认识，让他能够最快地去熟悉美国市场。现在这家公司在海外市场做得非常好，一半以上的营收来自海外，业务发展迅速，在细分赛道里有望做到全球第一。我们虽然不会面面俱到，但是会在被投企业最需要的地方，通过我们的资源和行业认知，给他们最有效的解决方向。

《21世纪》：对于创业者和投资人，在当下有什么建议？ 

张倩：一项新技术从出现到成熟是要经历数个周期的。很多没经历过周期的投资人往往会对新技术过于乐观，过度的预期就会导致估值过高而产生泡沫，这对投资人来说是很大的风险。现在非常火的赛道未来很多明星企业会死掉。

即便现在的AI大模型龙头企业能否一直保持领先也很难确定，我们现在已经可以看到OpenAI的很多优势正在被其他公司追平，现在OpenAI估值3000亿美金，我认为3年后很可能就达不到这个数了。我觉得大家应该对机器人赛道也要冷静，现在大家太乐观了。

现在全世界人形机器人的累计出货量1000台，把这个数字拿出来看是不是和很多人的认知差距很大？但是现在你看A股已经涨成什么样了，好像这个市场上已经卖出去100万台了。