【招银研究|资本市场专题】从央行购金和投资需求看全球黄金需求变化

本文发表于《中国外汇》2025年第5期

根据世界黄金协会近期发布的2024年四季度及全年《全球黄金需求趋势报告》数据，2024年，全球黄金的总需求量达到4974吨，创下历史新高，同期金价也呈现攀升之势。从黄金需求分项来看，按照占比的高低，可以依次分为金饰需求、投资需求、央行储备以及工业需求。其中，金饰需求和工业需求近年来呈现稳定态势，相比之下，央行购金和投资需求的增长是近年来影响黄金需求变化的两大主要力量。2024年，央行购金环比虽减少6吨，但已经连续三年超过了1000吨的水平；黄金投资需求同比增长25%至1180吨，创四年来新高。那么，央行购金和投资需求近些年分别呈现怎样的发展态势？在黄金价格屡创新高、全球政治经济局势不确定性上升的背景下，未来又将如何演绎？全球黄金需求和金价将受到怎样的影响？以下笔者结合历史数据和当前形势进行分析。

回顾：央行购金与投资需求的形势变化

央行购金：新兴市场央行带动，2022年以来显著增长

随着制度、经济、政策形势的演变，全球央行对黄金作为储备资产的态度经历了数次变化。1976年以前，在金本位制和布雷顿森林体系之下，黄金的货币属性较强，全球央行属于购金的一方，全球黄金储备不断攀升。布雷顿森林体系解体后，1976年，国际货币基金组织（IMF）通过《牙买加协议》，取消了黄金官价，允许黄金按照市场价自由交易，标志着黄金的正式非货币化。在此背景下，黄金储备需求下降，全球央行从20世纪80年代初进入了持续的售金期。2008年，国际金融危机爆发，各国央行储备资产价值也面临着缩水风险。经此一役，储备资产多元化成为全球央行的共识，对黄金的态度逐渐从净抛售转为净增持。

2022年以来，央行对黄金的需求出现显著增长，成为影响黄金需求和金价的重要力量。从2008年金融危机之后到2022年之前，央行每年的购金量在500吨上下，全球每年的黄金需求量大约为4500吨，央行购金占总需求的比例约为11%，对金价的影响有限。但是从2022年开始，随着乌克兰危机的爆发，央行购金量翻倍，从往年的500吨上升为1000吨的水平，占比从11%直接跃升到20%以上，这也成为黄金价格近年来快速上涨的一个重要助推因素（见图1）。

图1：央行购金量变化

数据来源：世界黄金协会，招商银行研究院

2022年以来央行购金量的激增并非是全球央行的统一行动，不同经济体存在着极大的分化。从2022—2024年全球主要央行的黄金储备变化看，增持黄金的主力集中在新兴市场央行，譬如波兰、土耳其、中国、埃及、印度等。发达国家央行的增持量相对较少，甚至部分欧盟国家央行连续三年都在卖出黄金。

新兴市场央行加大对于黄金的购买，一个很重要的原因是世界格局的变化，导致新兴市场央行储备资产多元化的必要性和紧迫性抬升，客观上加速了黄金储备的再平衡。对于部分新兴市场国家而言，地缘政治风险频发及美欧对俄罗斯实施制裁的例子促使其更加关注自身储备资产的安全性和多元化，进而选择增持黄金。

2024年央行购金相较前两年小幅趋缓。2024年，全球央行购金净增量虽然仍维持在1000吨以上，但相较2022年、2023年的水平小幅减少。笔者认为，影响央行购金行为的因素诸多，央行可能会基于包括价格、资金安排、市场环境等在内的多种考虑来把握购金节奏，对于2024年央行购金量放缓的原因尚无法全面探知，但可以从央行的交易行为中探究一二，以供参考。

从交易数据来看，一个有趣的现象是，全球央行加速购金的时点往往对应着金价的回调时期。例如，2024年三季度，金价出现快速上涨，全球央行购金量却应声回落。2024年四季度，金价处于调整期，全球央行则开启加速购买，购金量达到300吨以上。由此可见，央行的购金行为本身是价格敏感的，伴随着金价的大涨，黄金价格已至高位，这或许是央行2024年购金趋缓的原因之一。

投资需求：与美国实际利率负相关，2024年小幅增长

黄金的投资资金主要是锚定黄金的金融属性来进行配置。从数据上看，黄金的投资需求总量，以及全球黄金交易所交易基金（ETF）持有量与美国实际利率呈现高度的负相关性，即实际利率越低，资金流入越高。这是因为，美国实际利率可以看做是黄金投资的持有成本，实际利率较高时，投资者可以选择投资别的资产获取更高的收益。2008年国际金融危机后，伴随着美联储推行量化宽松政策，实际利率下行，黄金投资需求显著增长，此后也基本上跟随美国实际利率的变化反向波动（见图2）。

图2：黄金投资需求与美国实际利率

数据来源：WInd，世界黄金协会，招商银行研究院

2022年以前，黄金投资需求是推动黄金需求变化的一大核心变量，因此，黄金的投资需求与金价的变动也几乎一致。但自2022年以后，黄金投资需求与金价走势出现明显背离。一方面，自2022年开始，美联储进入一轮快速的加息周期，美国10年期实际利率大幅攀升，这也使得投资资金减少了对黄金的配置，黄金投资需求减弱。2020年黄金投资需求达到历史最高1795吨的水平后出现回落，至2023年为946吨。另一方面，2022年以后央行购金量增长明显，推动了黄金需求，促使金价上行。

2024年黄金投资需求小幅反弹，这与美国经济及货币政策之下的实际利率走势密切相关。美联储于2023年底释放将降息的信号，并于2024年9月正式开启新一轮降息周期。在货币政策转为宽松、实际利率下行的市场预期下，投资资金开始进入黄金市场。但由于美国经济具有韧性，美国通胀粘性仍存，叠加特朗普再次当选美国总统的政策风险，市场开始担心美国再通胀风险，这导致2024年美国实际利率并未显著回落，因而限制了黄金投资需求的反弹幅度。

黄金的投资需求在全球不同地区亦存在分化。以黄金ETF投资需求2022—2024年的数据为例，欧洲黄金ETF在2022—2024年间均呈现净流出形态，三年总流出量达到292吨。北美黄金ETF在2022—2023年间呈现净流出形态，2024年小幅增长，三年总流出量达到149吨。而亚洲黄金ETF与欧美资金流向不同，仅在2022年出现净流出，2023—2024年均为净流入，三年总流入量达到76吨。2024年，亚洲地区是黄金ETF投资的主力，助推了黄金投资需求的整体反弹，欧美地区黄金ETF资金流入不多则限制了黄金投资需求的反弹幅度。

美欧与亚洲黄金投资资金形势分化的原因有两点：一是亚洲地区，尤其是中国和印度本身就是黄金的传统消费大国，对于黄金的投资偏好较强。随着黄金价格持续上涨，资金存在追捧效应。二是近年来，在新兴市场央行的购金浪潮下，亚洲投资资金跟随央行买入。欧美央行购金量无明显上涨，相关地区投资资金也缺乏跟随逻辑。

展望：黄金需求仍将维持高位

央行购金：短期放缓，但仍处于长期净买入周期

展望2025年，央行购金可能会有所放缓，对黄金也将从助涨因素转为支撑因素。

一是全球地缘政治风险面临降温的趋势，这与特朗普的外交政策有关。特朗普在第一任期中表现出明显的孤立主义倾向，在对外战争问题上并不积极，若用地缘政治风险指数来衡量，特朗普第一任期的地缘政治风险指数中枢明显低于拜登政府时期。特朗普再次竞选美国总统和胜选后，也表达了寻求尽快结束乌克兰危机的主张。从近期的消息层面来看，美俄和谈进展顺利，美国财政部长贝森特甚至表态可能将在一定程度上放松对于俄罗斯的制裁，市场乐观情绪有所上升。若乌克兰危机在未来出现实质性缓和，储备再平衡的宏观叙事弱化，2025年央行购金行动可能会进一步放缓。

二是如前文所述，央行对黄金价格较为敏感，金价上涨时购金量会有所减少。预计在经历了2024年金价大涨之后，央行对金价上涨的推动力会有所下降，但可能成为金价下跌时的支撑，限制其价格回调幅度。

从更长期来看，央行购金的净买入周期可能才刚刚开始。

一方面，新兴市场央行作为购金主力，黄金储备占比实际上并不高，例如中国央行的黄金储备占比仅为5%，印度央行为8%，埃及央行为23%。而发达国家央行，尤其是欧洲各国央行的黄金储备占比基本在60%左右。相比来看，新兴市场央行的黄金储备仍显不足，未来依然存在提升黄金储备的空间。

另一方面，全球央行黄金储备占外汇储备的比例与全球化趋势呈反比，即全球化趋势越高，央行黄金储备占比越低。目前各国央行黄金储备占比约16%，基本处于历史底部区域。随着欧美民粹主义倾向抬头，全球黄金储备大概率不会停留在当前水平，央行购金周期预计才刚刚起步，这也将为黄金长期上涨提供动力。

投资需求：难有大幅反弹

展望2025年，笔者认为，黄金的投资需求难有大幅反弹，可能会维持在1100吨左右的水平，对金价影响有限。

一是特朗普推行的一系列政策可能推升通胀，致使美联储降息遭遇波折。首先，特朗普推行更加激进的高关税政策，可能给全球经济带来偏滞胀的影响。其次，特朗普主张推动大规模减税，可能推升总需求，抬高物价。再次，特朗普的驱逐非法移民政策相当强硬，而移民政策的边际收紧可能会令美国就业市场再次出现“用工荒”的现象，薪资增速居高不下，通胀也有再度抬头的风险。总体来说，鉴于特朗普的政策主张呈现明显的通胀属性，美联储的降息路径或更加谨慎，当前联邦基金利率期货隐含的2025年全年降息幅度不足2次，且降息时间较晚。在“浅降息”周期当中，美国实际利率回落预计将面临更多波折，利率中枢或将维持高位。投资资金在美联储降息遇阻的背景下，可能未必会选择大幅流入黄金市场。

二是当前黄金价格已至高位，可能会压制投资需求表现。从长周期来看，黄金价格已经上涨近10年，剔除通胀后的黄金真实价格已经超越2020年新冠疫情和2011年欧债危机时期，当前正在逼近历史的最高峰——第二次石油危机时期的价格水平，市场已经体现出过热迹象。投资类资金交易属性较强，已经偏高的金价可能会在一定程度上压制投资需求的表现。

金价短期高位震荡，中长期仍将延续牛市行情

整体来看，2025年黄金市场可能面临三大利空因素，包括估值过高、地缘政治冲突放缓、美联储降息空间缩小。在此背景下，黄金需求或难以显著增长。具体而言，央行购金需求可能会延续小幅放缓，投资需求难有大幅反弹。与此同时，金饰需求的消费属性较强，金价大幅抬升也会抑制消费者对于珠宝首饰的追捧，可能会延续下滑态势；工业需求一般较为刚性，对金价波动的敏感性较低，预计将维持低弹性走势。因此，笔者认为，2025年黄金的全球总需求未必能够超越2024年，但是大幅回落的概率也并不大，预计将继续维持高位。国际金价或呈现宽幅震荡态势，波动进一步加大。

从3—5年的更长周期来看，在储备资产多元化趋势持续的背景下，央行可能仍处于长期的黄金净买入周期，黄金的长期牛市趋势仍将持续。同时，黄金具备天然的避险属性，可以作为风险资产价格下跌时的有效补充，实现组合多元化，在增加收益的同时实现降低波动的效果，是投资者资产配置组合中不可或缺的一环。因此，黄金的中长期表现仍值得期待。

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本期作者

陈峤 资本市场研究员

chenqiao426@cmbchina.com

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