利率 | 如何看待2025年政府债发行规模及节奏？

作者：孙彬彬/隋修平/闵志新（联系人）

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摘 要

虽然我们预计4月新增专项债将加速、特别国债可能开始发行，但由于到期量较大，4月政府债净融资仍是前三个季度的凹点，债市可以乐观看待。

根据今年财政预算安排，2025年一般国债+特别国债+地方新增债限额合计11.36万亿元。

考虑2万亿元用于置换隐债的特殊再融资债，预计2025年政府债发行规模约为24.2万亿元，净融资规模约为13.0万亿元，分别较2024年增加1.91万亿元和1.72万亿元。

从期限结构看，2025年10年期国债规模占比或较2024年小幅下降，10年期以上国债规模占比或大幅增长，10年期地方新增债规模占比或将进一步提升。

1-3月国债发行进度明显快于历史同期水平，但地方新增一般债和新增专项债年内发行进度均偏慢，或主要受专项债“自审自发”顶层意见发布与底层具体方案落地实施存在时间差的影响，且今年年初特殊再融资债供给先行，后续专项债发行可能有所提速。

对比2024年，2025年政府债供给节奏或更加前置，其中6月政府债发行和净融资规模或大幅攀升，8月和11月或相对下降。

4月开始政府债发行节奏或将加快，一方面是“自审自发”后专项债审核时间缩短，新增专项债或迎来放量，一方面是特别国债可能开始发行，叠加仍在发行中的特殊再融资债，预计二季度供给规模或将不低，季度发行规模可能在7万亿元左右。

相较一季度，二、三季度整体发行规模可能会有所提升，但净融资规模或将下降，二季度政府债供给或逐渐放量。

预计5-6月或为年内政府债净融资高峰，单月净融资规模或在1.3万亿元左右。

报告核心图表（点击可查看大图，完整图表详见正文）

风险提示：数据统计或有遗漏；宏观经济表现超预期；财政力度超预期。

报告目录

01

2025年政府债供给规模怎么看？

今年新增政府债限额有多少？

根据2025年财政预算安排，国债新增限额4.86万亿元，较2024年增加1.52万亿元，超长期特别国债1.3万亿元（不考虑向中央金融机构注资特别国债5000亿元），较2024年增加0.3万亿元。地方债新增限额5.2万亿元，较2024年增加0.58万亿元，其中新增一般债0.8万亿元，新增专项债4.4万亿元。一般国债+超长期特别国债+地方新增债限额合计11.36万亿元，较2024年增加2.4万亿元。

今年政府债发行及净融资规模怎么看？

2025年超长期特别国债计划新增1.3万亿元，叠加一般国债新增限额4.86万亿元，预计2025年国债净融资规模约为6.16万亿元，较2024年增加1.68万亿元（考虑特别国债）。考虑到2025年国债预计到期8.17万亿元，预计2025年国债发行规模约为14.33万亿元。

2025年地方新增债（一般债+专项债）5.2万亿元，根据十四届全国人大常委会第十二次会议的决议，2024-2026年每年将有2万亿元特殊再融资债用于化债，考虑到2022-2024年年均再融资债发行（不含特殊再融资债）/地方债到期规模约为88%，预计2025年地方债净融资约为6.84万亿元，较2024年增加430亿元，预计2025年地方债发行规模约为9.83万亿元，较2024年增加551亿元。

在此基础上，预计2025年政府债发行规模约为24.2万亿元，净融资规模约为13.0万亿元，分别较2024年增加1.91万亿元和1.72万亿元。

今年政府债发行期限结构怎么看？

从近五年政府债发行期限来看，2024年，10年期国债占比达13%，较上一年增长3pct，10年期以上国债发行规模占比达10%，较上一年增长7pct，剔除超长期特别国债后，10年期以上国债占比约2%，延续了此前占比持续下降的趋势。

2020年以来，10年期国债年度发行数量分别为12、12、15、12和12只，且近五年10年期及以上平均单笔国债规模均保持增长，2024年10年期平均单笔国债规模约1096亿元，10年期以上平均单笔国债规模约318亿元，预计2025年10年期国债平均单笔规模将达1300亿元，10年期以上国债平均单笔规模将达320亿元（一般国债），10年期国债占比相较去年或小幅下降，可能在11%左右，10年期以上国债占比相较去年或大幅增加，可能在17%左右（考虑超长期特别国债）。

2024年，10年期新增一般债发行规模占比约48%，较上一年提升4%，10年期以上地方新增一般债占比维持不变（6%）。10年期地方新增专项债发行规模占比持续提升，10年期以上地方新增专项债占比持续下降，二者合计占比稳定在89%上下波动，替代效应较为明显。

按财政部规定，年度新增一般债平均发行期限应当控制在10年及以下，10年以上新增一般债券发行规模应当控制在当年新增一般债券发行总额的30%及以下，预计2025年10年期及以上新增一般债发行规模占比或继续提升，其中10年期新增一般债发行规模占比或在50%左右，10年期以上新增一般债发行规模占比或在8%左右。

新增专项债期限并无严格限定，按照规定，“专项债券期限应当与项目期限相匹配”，当前利率中枢偏低，地方政府发行长久期专项债融资成本较此前有所下降，新增专项债平均久期或进一步提升，预计2025年10年期地方新增专项债占比或进一步提升，可能在32%左右，考虑到二者替代效应，10年期以上地方新增专项债占比或小幅下降，可能在57%左右。

2024年，10年期再融资债发行规模占比大幅提升，由25%大幅增长至37%，而2024年置换债发行期限与2025年1-3月趋同，10年期置换债发行规模占比在15%-20%，10年期以上置换债发行规模占比在70%-75%。

根据再融资债近年发行趋势，长久期再融资债（不考虑置换债）发行规模占比或进一步提升，预计2025年10年期再融资债（不考虑置换债）发行规模占比或在40%左右，10年期以上再融资债（不考虑置换债）发行规模占比或在10%左右。

2025年置换债发行期限或与2024年相似，预计2025年10年期置换债发行规模占比或在17%左右，10年期以上置换债发行规模占比或在75%左右

预计2025年10年期及以上再融资债发行规模占比或继续提升，其中10年期再融资债发行规模占比或在30%左右，10年期以上再融资债发行规模占比或在38%左右。

在此基础上，预计2025年10年期政府债发行规模占比约20%，10年期以上政府债发行规模占比约28%，较2024年增长约3%。

02

一季度政府债发行情况如何？

从年初国债发行情况来看，年内一般国债发行进度明显快于历史同期水平，1-3月累计发行进度分别为7%、14%和24%，而2015-2024年同期一般国债平均发行进度分别为0%、0%和2%。

从年初地方债发行情况来看，无论是新增一般债还是新增专项债年内发行进度都相对偏慢。1-3月新增一般债累计发行进度分别为13%、26%和35%，虽然该节奏快于2015-2024年同期平均水平，但若仅比较近三年水平（2022-2024年），同期新增一般债平均发行进度分别为16%、28%和37%。1-3月新增专项债平均累计发行进度分别为5%、14%和22%，均落后于近三年同期平均水平（9%、18%和28%）。

总体来看，新增地方债年内发行进度偏慢。年内1-3月新增地方债发行进度分别为6%、15%和24%，滞后于近三年同期平均水平（10%、19%和29%），节奏上与2024年较为接近。

原因上，2024年12月，国务院办公厅出台《关于优化完善地方政府专项债券管理机制的意见》，确认了11个专项债项目“自审自发”试点地区，但“自审自发”的顶层意见发布到底层具体方案落地实施有一定时间差，或导致今年年初新增地方债发行进度偏慢，后续专项债发行可能有所提速。

另一方面，年初可能让位于特殊再融资债先行。2025年1-3月，用于置换隐债的特殊再融资债合计发行13373亿元，已完成年内进度的67%。相较于去年11-12月集中放量，今年发行节奏明显前置。

03

后续政府债发行节奏几何？

国债后续供给节奏怎么看？

我们假定中央金融机构注资特别国债5000亿元为非市场化定向发行，故不考虑在后续预测中。根据1-3月国债发行情况和一般国债净融资季节性特点，预计8月及9月为国债净融资高峰，月度净融资规模或在7000亿元左右，二季度内5月或为国债净融资阶段性高点，但总体规模或并不会太高。

考虑到今年超长期特别国债额度较去年增加3000亿元，叠加年初国债发行进度偏快，我们预计今年4月特别国债或将开始发行，直至11月发行结束，和去年发行节奏相似。

总体来看，由于预计4月特别国债开始发行，叠加4月和6月国债到期规模较大，或导致二季度发行规模相较一季度有所提升，但造成供给冲击可能性偏弱，预计二季度国债发行规模将达3.97万亿元，净融资1.36万亿元。此外8月、9月和12月或存在国债供给放量的可能，预计年内国债净融资高峰将在三季度。

相较2024年，2025年8月国债发行规模或偏小，12月国债发行规模或偏大。2025年8月净融资规模或相对偏小，4月、9月和12月净融资规模或相对偏大。

地方债后续供给节奏怎么看？

根据地方债发行规模季节性特点，预计6月为地方新增债券供给高峰，月度发行规模或接近8000亿元，4月开始新增地方债供给或逐渐放量。

3月以来特殊再融资债发行节奏明显放缓，叠加4月或开始发行特别国债，故我们预计后续特殊再融资债会延续偏慢的发行节奏，或在6月基本发行完毕。

总体来看，二季度或为地方债年内供给高峰，供给规模可能较一季度大幅提升，季度供给规模或接近3.1万亿元，8-9月可能迎来年内地方债第二个放量小高峰，单月供给规模可能在1万亿元左右。

受特殊再融资债发行错峰的影响，相较2024年，2025年6月地方债发行规模或大幅增加，而11-12月或相对下降。

普通再融资债近年发行节奏相对稳定，假定按地方债单月到期规模的88%进行发行。

展望后市，预计5-6月或为年内政府债净融资高峰，相较一季度，二、三季度整体发行规模可能会有所提升，但净融资规模或小幅下降。

二季度政府债供给或逐渐放量，6月政府债发行规模预计接近2.8万亿元，5-6月单月净融资规模可能在1.3万亿元左右。

相较2024年，2025年4月和6月政府债发行和净融资规模或大幅攀升，8月和11月或相对下降，供给节奏或更加前置。

风险提示

1、数据统计或有遗漏：由于数据收集的局限性、统计方法的差异、信息披露的不完整性或更新延迟，可能导致部分分析结果存在偏差。

2、宏观经济表现超预期：宏观经济环境和财政政策是影响债券市场的关键因素。如果宏观环境出现超预期的变化，如经济增长放缓、通货膨胀率波动等，可能会对债券市场表现形成冲击。

3、财政力度超预期：若财政力度出现超预期变化，如债券供给集中放量，可能会对债券市场形成短期冲击。

END

证券研究报告：《如何看待2025年政府债发行规模及节奏？》

对外发布时间：2025年3月26日

报告发布机构：财通证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：

孙彬彬 SAC 执业证书编号：S0160525020001

隋修平 SAC 执业证书编号：S0160525020003

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中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；

减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；

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A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。

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