流动性转向宽松的几个迹象

文：国金宏观宋雪涛/联系人孙永乐

去年末，在降息预期较强的情况下，国债收益率“无视”央行多次提醒大幅回落，10年国债一度跌破1.6%。

年初以来，为避免债券收益率过低对货币工具的制约，央行通过暂停国债购入、回笼流动性等操作，有意引导国内资金面处于紧平衡，推动国债收益率回升。

2月以来债券市场持续调整，国债收益率曲线转向熊平，DR007利率大幅高于OMO利率，1年期及以内国债收益率重回1.5%左右，10年国债收益率相比于此前低点回调超过20BP，市场降息降准预期落空。

但事情正在发生变化。

3月21日，央行公布《货币政策委员会一季度例会通稿》。其中对国债的表述从四季度的“充实完善货币政策工具箱，开展国债买卖，关注长期收益率的变化”变为“从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注长期收益率的变化”，表明债券收益率过低对货币工具的制约有所减弱，政策更加重视防范金融市场风险，避免债市大涨大跌，维护金融市场稳定。

3月24日，央行预告在25日采用“固定数量、利率招标、多重价位中标”方式投放4500亿元，净投放630亿元。这是2024年8月以来的首次净投放。

多重价位中标更能体现市场机构资金需求，意味着MLF利率的政策信号作用减弱，OMO利率成为央行唯一的政策利率。参考买断式逆回购，后续央行或不再公布MLF的中标利率。

而MLF的投标利率预计会参考市场化融资成本，比如同业存单利率。目前AAA级1年期同业存单利率在1.9%左右，从近几年经验看，同业存单利率一般会低于MLF利率，随着MLF报价随行就市，这无疑有利于缓和银行负债端压力，为贷款利率降息提供一定息差空间。

同时，近期市场资金利率有所下降，DR007利率与OMO利率的差值逐渐回落至0.3个百分点左右。

一方面，汇率对货币宽松的掣肘正在减轻。从近年来汇率走势看，央行将“离岸价7.35、中间价7.2”视为汇率的波动上限。年初受强美元影响，人民币离岸汇率再度跌破7.3，离岸价与中间价差距大幅走扩，“稳汇率”成为央行政策的首要目标，去年四季度央行货币政策委员会例会也恢复了“三个坚决”的表述。

但随着特朗普正式上任，“特马改革”的阵痛和混乱先于繁荣到来，形成了一个人为的“小型衰退预期”，叠加欧元在财政加码的情况下走强，美元指数持续回落，带动人民币离岸价重回7.25左右，与中间价的差距也逐渐收敛。

另一方面，政府债发行加快，需要货币宽松的配合。年初以来，虽然政府债发行总量较大，但主要集中在特殊再融资专项债上，专项债、国债、特别国债的发行进度一般。根据企业预警通数据，截至3月23日，用于偿还（政府）债务的地方政府特殊再融资债发行规模近1.2万亿元，占全年发行额度超60%。相比之下，专项债、国债的发行进度为15.8%和25.5%，特别国债尚未开始发行。

3月24日，财政部表示要合理安排政府债券发行，加快政府债券资金预算下达，尽早形成实物工作量。3月下旬，新增专项债单周发行规模也明显加快。预计后续政府债或会加速发行，也需要适度宽松的资金面，避免出现政府债发行成本偏高的情况。

在这样的情况下，我们认为后续各类数量型货币政策工具或率先被使用。

一是央行可能再度开启国债买入操作。在连续5个月净买入国债后，央行自2025年1月起暂停开展公开市场国债买入操作，后续将视国债市场供求状况择机恢复。当时暂停买入国债主要是为了稳定国债利率，目前随着政府债发行即将放量，后续央行可能重启国债买入。

二是央行可能通过扩大买断式逆回购规模或者降准等方式，向市场投放流动性。买断式逆回购的灵活性更高、空间更大，降准的货币宽松信号意义更强。

相比于数量型货币政策工具，降息仍尚需等待。虽然央行再度表示要择机降准降息、推动社会综合融资成本下降。但一来今年经济平稳开局，我们预计一季度GDP同比增速或在5.2%左右，降息的迫切性不足。二来综合融资成本下降也可以通过降低存款利率和LPR利率加点等方式实现。而且人民币汇率依旧处于相对较高水平，后续可能还要兼顾美联储等海外央行操作。

风险提示

外汇变动超预期，美联储加息或造成人民币汇率再度贬值，汇率贬值掣肘货币政策取向；国内基本面表现维持韧性，经济较强的情况下，政策不着急，央行降息诉求偏慢；政府债发行速度超预期，对债券市场形成一定的供给冲击

团队介绍

宋雪涛：美国北卡州立大学经济学博士，发表有CF40专著、学术论文、央行工作论文等。2018/2019/2020年金牛奖全市场最具价值分析师，2020年21世纪金牌分析师，2021年金牛奖最佳分析师，2020/2021/2022/2023/2024年Wind金牌分析师、上证报最佳分析师，2019/2020/2021/2023/2024年新浪金麒麟分析师，2020/2021/2022/2024年入围新财富最佳分析师，2023年新财富最佳分析师（第5）和水晶球卖方分析师。

政策研究：

赵宏鹤（中央财经大学金融学硕士），负责重大战略政策和国际关系研究。

张馨月（中国人民大学应用经济学硕士），负责经济政策和财政研究。

宏观经济：

孙永乐（中央财经大学产业经济学硕士），负责国内宏观经济和货币流动性研究。

钟天（芝加哥大学经济学硕士），负责海外经济和全球货币政策研究。

产业研究：

厉梦颖（英属哥伦比亚大学区域规划硕士），负责贸易政策、企业出海、产业趋势和宏观ESG研究。

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报告信息

证券研究报告：《央行或逐渐转向宽松?》

对外发布时间：2025年03月26日

报告发布机构：国金证券股份有限公司

证券分析师：宋雪涛

SAC执业编号：S1130525030001

邮箱：songxuetao@gjzq.com.cn