宏观市场丨增量政策或将出台——货币政策与流动性月报

货币政策，流动性

货币政策和流动性前瞻：美国东部时间4月2日，美国宣布将对多国征收对等关税，加征幅度超过市场预期。为了应对外部因素的影响，增量宏观政策有望出台。第二季度，降准和再贷款利率下调可能率先落地，政府债发行可能进一步提速。为了对冲对等关税的影响，年内或追加政府债发行规模。降息亦有必要，但节奏与汇率有关，若美联储6月降息，国内降息空间亦可能打开。

从银行负债压力的角度，3月国有大行NCD净融资接近1万亿元，超过规范存款“手工补息”时期，反映出国有大行负债压力持续累积。虽然2月以来国有大行同业负债流出的压力有所缓解，NCD发行情况和票据利率显示季末信贷投放可能超预期，银行负债缺口仍较大。从降低银行负债成本的角度，降准必要性上升。

从政府债发行来看，第二季度进入发行高峰，注资特别国债和超长特别国债可能开启发行。上市银行最新披露的第三支柱报告显示，部分国有大行的银行账簿利率风险指标已经非常接近15%的监管上限，随着超长特别国债开始发行，可能进一步加剧国有大行资产负债久期匹配压力，而注资对上述指标的缓解有限，国有大行对1年期NCD等较长久期同业负债品种的需求可能持续。

3月流动性回顾：3月央行态度边际缓和，税期后逆回购和MLF操作转为净投放，MLF改为多重价位中标。3月DR007中枢为1.88%，较2月回落13bp。1年期股份制银行NCD发行利率从2.00%左右回落至1.90%附近。3月MLF净投放630亿元，为2024年8月以来首次净投放，买断式逆回购净投放1000亿元。

4月流动性展望：第二季度政府债供给规模上升，央行可能择机降准。第二季度政府债供给进入高峰期，5000亿元注资特别国债分4期发行，超长特别国债也可能开始发行。预计4月国债到期量高达1.2万亿元，预计国债发行量1.4万亿元，净融资0.2万亿元左右；预计地方债净融资0.7万亿元左右。

美国东部时间4月2日，美国宣布将对多国征收对等关税，加征幅度超过市场预期。为了应对外部因素的影响，增量宏观政策有望出台。第二季度，降准和再贷款利率下调可能率先落地，政府债发行可能进一步提速。

从银行负债压力的角度，3月NCD发行可能透露了国有大行负债压力的持续累积，从降低银行负债成本的角度，降准必要性上升。此外，上市银行最新披露的第三支柱报告显示，部分国有大行的银行账簿利率风险指标已经非常接近15%的监管上限，随着超长特别国债开始发行，可能进一步加剧国有大行资产负债久期匹配压力。

一、国有大行NCD放量背后的负债压力

3月国有大行NCD净融资接近1万亿元，超过规范存款“手工补息”时期的NCD净融资规模，显示国有大行的负债压力远超以往。2025年3月末，国有大行的回购净融出余额回升至3万亿元左右，看似负债压力有所缓解。然而，2025年3月，国有大行NCD净融资达到9600亿元左右，较1-2月大幅上升，高于其他类型银行的NCD净融资，也高于2024年4-5月，规范存款“手工补息”后，国有大行NCD净融资规模。这显示出自2024年12月，存款自律发布后，由于同业存款流出，叠加一季度缴准基数继续上升，国有大行的负债压力持续累积。

从国有大行非银存款来看，2月开始，国有大行同业负债流出的压力有所缓解，但3月NCD发行规模反而大增，可能反映了季末信贷投放超预期。受非银同业存款自律的影响，2024年12月，国有大行非银同业存款超季节性流出规模在3万亿元以上，2025年1月延续净流出，2025年2月，非银同业存款转为回流，1-2月合并计算，仅较历史同期增加5000亿元左右，仍存在较大负债缺口。3月末票据利率上行，结合3月NCD净融资大增，可能显示季末信贷投放超出银行预期。

第二季度，在外部因素的影响下，政府债发行可能进一步加快，超长期特别国债可能开启发行，降准的必要性上升。根据财政部披露，第二季度，为国有大行注资的5000亿元特别国债将分为4期发行，超长特别国债的发行计划另行公布，也可能在第二季度开始发行；此外，新增专项债的发行可能提速。根据我们测算，第二、第三季度将进入政府债净融资的高峰期；考虑到对等关税的可能影响，政府债发行还可能进一步加快。降息亦有必要，但具体落地节奏还取决于央行对汇率的态度。

同时，从相对水平来看，本次对等关税对我国造成的影响大约相当于单独对我国加征14%-18%的关税。若其他经济体通过谈判降低对等关税，影响可能高于上述水平。对等关税幅度超预期后，年内可能进一步追加政府债发行规模。

从银行监管指标来看，超长国债的发行可能进一步增加商业银行的资产负债久期错配压力，国有大行注资对指标压力的缓解有限，这可能也是国有大行提升NCD备案额度、增加NCD发行的重要原因。从上市银行近期发布的2024年度第三支柱信息披露报告来看，多家银行首次披露了银行账簿利率风险指标的测算结果，部分国有大行的银行账簿利率风险指标已经较为接近15%的监管上限；考虑财政部向国有大行注资的影响，上述指标分母上升，但对指标的缓解较为有限。根据我们此前的测算，每年2万亿元的用于置换存量债务的再融资专项债发行，对银行账簿利率风险指标的影响幅度在0.35%-0.70%。第一季度，债务置换的地方债以超长债为主；第二季度，若超长国债开启发行，同时监管部门鼓励银行配合投放超长期贷款，这可能进一步增加银行资产负债久期错配压力。从这个角度，国有大行对1年期NCD等较长久期同业负债品种的需求仍将持续，这可能也是国有大行大幅提升NCD备案额度的重要原因之一。

二、2025年3月流动性回顾和2025年4月流动性展望

2.1 2025年3月流动性回顾

3月央行态度边际变化，税期后逆回购和MLF操作转为净投放。3月DR007中枢为1.88%，较2月回落13bp。1年期股份制银行NCD发行利率从2.00%左右回落至1.90%附近。3月税期之后，逆回购转为净投放；3月24日晚间，央行提前公告MLF操作数量4500亿元，净投放630亿元，为2024年8月以来首次净投放，招标方式改革为固定数量、利率招标、多重价位中标，标志着MLF利率的政策属性完全淡出；3月买断式逆回购净投放1000亿元。季末财政支出加快，大行净融出规模回升至3万亿元左右。3月两会后政府债发行提速，3月国债发行规模达到1.3万亿元，净融资0.6万亿元；地方债净融资0.9万亿元。

2.2 2025年4月流动性展望

第二季度政府债供给规模上升，央行可能择机降准。根据财政部第二季度国债发行计划，5000亿元注资特别国债可能在第二季度完成发行，超长特别国债发行安排另行公布，也可能在第二季度开始发行。4月国债到期量高达1.2万亿元，预计国债发行量1.4万亿元，净融资0.2万亿元左右；预计地方债净融资0.7万亿元左右。4月为缴税大月，但从过去几年来看，广义财政净收入对于流动性的回笼规模较低。当前国有大行负债缺口较大，第二季度政府债供给压力上升；4月2日，美国公布对等关税，考虑到应对外部因素的影响，降准可能落地。

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