韧性生长，迎难而上——中国经济数据点评（2025年二季度及6月）

一、总览：供需格局待优化

二季度我国经济直面关税逆风，如期稳中向好。实际GDP同比增长5.2%，较一季度小幅下行0.2pct。上半年实际GDP累计同比增长5.3%，全年经济增速达标的概率继续提升。总体上看，二季度经济呈现三个特征。

图1：Q2净出口对经济增长拉动依然较强

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

一是供强于需格局继续深化，投资增速放缓是主要原因。二季度，外需增速显著高于生产和内需。关税冲击低于预期，以人民币计价的出口同比增速达7.4%。内需提振政策效果边际减弱，社零和投资分别增长5.4%、1.8%。其中，基建（7.6%）和制造业投资（6.7%）增速明显放缓，房地产投资（-12.1%）加速下探。生产端工业增加值增长6.4%，增速为2022年以来的次高值。值得注意的是，二季度产能利用率（74.0%）和产销率（95.2%）均超季节性回落，较一季度继续小幅下行。

图2：生产、外需超预期，社零、投资、物价不及预期

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

二是价格低位运行压力凸显，名义与实际经济增速差扩大。GDP实际同比增速超过名义增速（3.9%）1.3pct，增速差较一季度扩大0.5pct。物价低位运行对名义增长的侵蚀加剧：二季度CPI、PPI增速中枢分别在-0.03%、-3.2%，二季度名义GDP增速回落至2023年以来最低位。

图3：GDP平减指数降幅扩大至-1.3%

资料来源：Wind，招商银行研究院

三是节奏上6月多数经济数据增速较4-5月放缓，消费，投资和物价低于市场预期。生产加快修复，6月规模以上工业增加值同比增速上行1pct至6.8%。消费冲高回落，6月社零增速高位下行1.6cpt至4.8%。投资以及各分项均逐月放缓，其中基建和制造业投资累计增速的下行幅度（1.5pct和1pct）大于房地产投资（0.5pct）。

图4：投资显著放缓，消费不及预期

资料来源：Wind，招商银行研究院

二、消费：餐饮拖累

6月社零增速（4.8%）低于市场预期（5.6%），餐饮增长“急刹车”、部分省份暂停国补、购物节前置以及节假日错位均有拖累。商品消费增速下行1.2pct至5.3%，三个结构性特征共同指向政策驱动之外，消费的内生修复动能仍待增强。一是观察限额以上商品社零，非补贴品类增速较上月下降4pct至3.9%，单月增速是2024年以来低位，同时，与补贴品类（12.6%）的增速差扩大至8.7pct。二是非补贴品类中，必选消费如粮食、日用品类增速仍在8%左右，而可选消费如饮料烟酒、服装鞋帽、化妆品等增速降至零附近。三是补贴品类中，家用电器和通讯器材同比增速大幅下行近20pct，既有补贴暂停的直接影响，也体现耐用品需求透支，补贴效果边际减弱。

值得注意的是，6月餐饮服务消费增速大幅下行5pct至0.9%，其中，限额以上餐饮消费下降0.4%。主体上，社会集团占餐饮消费的四成以上，消费能力下降显著拖累。价格上，多家机构发放百亿补贴进行外卖价格战，实际形成的销售额增长低于订单数量增长。除餐饮外的其他服务消费仍在加速，6月服务零售累计增速继续上行0.2pct至5.3%。

图5：餐饮大幅减速，推高商品和餐饮社零增速差

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

图6：补贴品类与非补贴品类增速差扩大

资料来源：Wind，招商银行研究院

前瞻地看，三季度消费同比增速或在基数走低作用下上行。以旧换新政策力度或有退坡，价格竞争降温但未终止，居民消费能力和预期待系统性政策支持，消费对经济增长的支撑作用有待增强。

三、固定资产投资：增速放缓

6月固定资产投资累计增长2.8%，较上月大幅下行0.9pct。其中，基建投资（8.9%）和制造业投资（7.5%）分别下行1.5pct和1pct，地产投资（-11.2%）小幅下探。民间投资累计下降0.6%，较前值下行0.6pct。

房地产销售投资增速持续下探，止跌回稳态势待巩固。前期政策效果消失，叠加去年政策脉冲期抬高基数，6月，商品房销售面积和金额分别下降5.5%和10.8%，降幅分别较5月扩大2.2pct和4.8pct，销售均价走低。房地产投资同比增速大幅下行0.9pct至-12.9%，持平2023年以来单月增速最低值。值得注意的是，自3月以来，房地产单月投资增速以月均0.7pct的幅度持续下行。房企到位资金同比降幅再度扩大，主要来自住户回款大幅收缩（-18.5%），自筹资金仅下降1.4%。土地购置或好于建安投资。土地市场缩量提质，向高能级城市集中，百城土地成交总价大幅增长14%。新开工和竣工面积均季节性回升，基数走低推升同比增速大幅上行至-9.5%和-2.2%。前瞻地看，三季度房地产销售或仍承压，高频数据显示7月新房成交继续收缩，销售回款对房企资金形成压力，投资或难显著改善。

图7：房地产销售和投资增速持续下探

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

基建投资明显放缓。6月全口径和狭义口径（不含电热燃水）基建投资增速分别为5.3%和2.0%，均为年内最低增速，分别较5月下降3.9pct和3.1pct。结构上，电热燃水、水环公共和交运仓邮业增速均有放缓。财政收入增长承压，项目建设资本金不足拖累基建投资放缓。前瞻地看，下半年政府债券发行使用或进一步加快，新型政策性金融工具有望出台，支撑基建投资增速回升。

图8：水利和公共设施管理投资放缓

资料来源：Wind，招商银行研究院

制造业投资加速放缓。6月制造业投资同比增速5.1%，较5月显著下降2.7pct。部分企业预期偏弱，资本开支和投资决策较为谨慎，拖累制造业投资表现。一方面，尽管中美关税摩擦大幅缓和，但双边关税税率仍处高位，后续仍具不确定性。另一方面，国内价格下行，企业竞争加剧，利润增长承压。分行业看，专用、通用、汽车等多数中游装备制造投资放缓，医药制造投资由增转降，纺织业投资放缓。前瞻地看，制造业投资增长压力较大，在政策托举下或维持中低速增长。

图9：多数中下游行业受关税冲击投资放缓

资料来源：Wind，招商银行研究院

四、进出口：增速上升，顺差扩张

6月进出口增速双双上升，贸易顺差持续扩张。出口方面，6月中美关税缓和效应显现，中国对美出口降幅（-16.1%，5月为-34.5%）明显收窄，美国在我国整体出口中的占比也回升到了11.7%。对非美地区出口保持稳健增长，其中对东盟（16.8%）、非洲（34.8%）增速继续提升，对欧洲（7.6%）增速有所放缓。分产品看，劳动密集型产品如家具、玩具、灯具、塑料制品等边际改善幅度最高。机电产品和高新技术产品增速均有提升。进口方面，6月进口增速1.1%，今年首次转正，但主要是由于基数效应与能源价格上涨，内需支撑偏弱。铁矿石、原油、集成电路等进口边际改善，其他主要商品边际回落。6月贸易顺差1,147.7亿美元，同比扩张16%。前瞻地看，短期内我国出口仍有韧性，随着“抢出口”效应减弱，关税对需求的抑制效应显现，增速或温和放缓。7月前两周高频数据显示，我国对美国出口已有所降温。

五、供给：增长加速，支撑强劲

6月工业生产增长加快，规上工业增加值同比增长6.8%（市场预期5.5%），增速较5月显著加快1.0pct；基调环比增速0.5%，较5月放缓0.11pct。中美关税缓和、“两重”“两新”政策效能释放、高技术高端智能产业带动三方面因素支撑工业生产提速。值得注意的是，供强需弱格局持续之下，工业产销率下降至94.3%，连续两个月下降，企业竞争压力加剧。分行业看，高技术产业（9.7%）和装备制造业生产加快。汽车（11.4%）、电气机械（11.4%）、计算机电子（11.0%）保持较快增长。服务业生产指数保持较快增长，同比增长6.0%，较5月小幅放缓0.2pct。服务业商务活动指数（50.1%）和业务活动预期指数（56.0%）均较上月小幅放缓，但仍处扩张区间。前瞻地看，工业和服务业生产有望保持平稳较快增长，国内“反内卷”和国际贸易摩擦或将对部分中下游行业生产造成一定压力。

图10：工业生产增长加快

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

图11：6月出口增速上升、进口增速转正

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

六、通胀：PPI运行压力上升

通胀走势分化，企业部门价格压力上升。6月CPI通胀为0.1%，连续四个月为负后温和转正，其中原油分项拖累减轻，核心CPI通胀在消费较强的支撑下回升至0.7%。PPI通胀为-3.6%，连续第3个月回落，环比跌幅为历史同期高位，主要受建筑业景气度弱于历史同期、关税冲击加剧供需失衡、部分行业竞争加剧，以及购物节促销导致消费品折价等多方面影响。前瞻地看，我国物价运行仍然面临较大压力，复苏斜率或较为平缓。综合整治“内卷式”竞争有助于价格企稳回升，但政策落地施行受供需两侧多重因素制约，“再通胀”的路径尚需探索。

图12：PPI通胀降幅走阔

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

七、前瞻：迎难而上

前瞻地看，三季度经济运行面临有效需求不足和价格低位承压的双重压力，基数走低叠加政策托举，单季GDP实际增速仍有支撑，名义GDP增速或仍在偏低位置。外需支撑仍有减退可能，“反内卷”政策推动下，供需格局有望边际改善。7月中央政治局会议或聚焦存量政策优化落实、畅通政策传导。上半年经济增速高于全年增速目标，为推动结构性改革提供了坚实基础。

附录：中国经济数据表

注：以上经济指标除专门标注外，均为单月同比增速，单位为%。

资料来源：Wind，招商银行研究院

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本期作者

谭卓 招商银行研究院 总经理助理

zhuotan@cmbchina.com

张冰莹 招商银行研究院 宏观研究员

zhangbingying@cmbchina.com

刘阳  招商银行研究院宏观研究员

lyldd@cmbchina.com

王蓁招商银行研究院 宏观研究员

wangzhen2024@cmbchina.com

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责任编辑|余然