本轮牛市，可转债怎么看？

核心观点

本轮A股与2014年流动性牛市高度同构  “政策—流动性—产业”共振推升指数与风险偏好，宏观上呈“股市先行、基本面滞后”，处于增速换挡与去库存期，居民资产再配置抬升风险偏好；政策上延续“货币宽松+地产优化+资本市场改革+产业升级”的组合拳，强化增量资金入市；技术面出现技术指标钝化与阈值上移。节奏上，自2024年9月起经历“估值修复—震荡蓄势—突破上行”三段式，量能屡破2万亿元，科技成长领涨并向均衡扩散。

当前转债层面呈现存量趋减、需求坚挺  ①存量上，截止8月27日，年内退市转债共89只，其中强赎67只，存量降至6414.51亿元，发行提速仍难弥补缺口；机构对高评级、大体量券的配置刚性增强，权益若延续上行，供需矛盾更突出。②估值上，截止8月22日，转股溢价率中位数26.40%、价格中位数133.85元，与2021年峰值相比，当前价格更高而估值更低，属估值中枢上移但仍未到达前高。③交投上，债券型资金顺势增配，定价由“类债”转向“类股”，与正股联动增强；申购集中与大体量产品承接提升黏性、流通收紧，成交与换手放大，稀缺性与期权性成为估值锚。

策略上，建议顺势布局、控节奏   建议关注转债市场调整所酝酿的“黄金坑”机会，后续围绕科技主线与主流赛道精细择券，获取贝塔收益与期权弹性；关注高溢价与拥挤度风险，密切关注强赎与供给节奏，在百元溢价率回落过程中避免情绪化回撤。配置取向：①优先业绩兑现与景气度双优品种，重点布局价格130元以内兼具安全边际与弹性的标的；②兼顾高评级、大规模券的流动性与防守价值，适度配置银行转债作为资金避风港；③分层建仓、动态调仓，把握“平价+估值”双杀后的错杀修复机会，依托“稀缺+期权”定价锚，在趋势轮动中平衡进攻与防守。

报告正文

近期A股市场呈现加速上涨态势，在流动性宽松、居民资产再配置、政策支持与产业主题共振三大因素共同驱动下市场成交量连续突破2万亿元，主要指数创近十年新高。那么与2014年下半年流动性牛市相比，有何类似的特征？后市转债如何抓住权益板块上涨的行情？

1、2014年牛市与本轮牛市的相似点

1.1

股市与基本面“脱钩”

2014年牛市启动时，宏观基本面处于经济转型期的内需收缩与库存“陷阱”。当年政策明确指出要将增长重心从“固定资产投资”转向“消费升级”。政策的转向不无道理，2014年GDP增速为7.5%，较2013年回落0.3个百分点，出现下滑趋势。并且地产销售不及预期，商品房销售额同比全年走负，年底地产投资增速放缓至10.5%，对经济拉动能力减弱。同时，由于受地产为代表的需求侧偏弱的拖累，经济多数时间为被动补库，8月后加速去库，PPI负增扩大，压制企业利润。然而，A股却在宏观承压的背景下逆势上涨，呈现出明显的“经济弱、股市强”格局。

类比2014年，今年经济转型诉求同样突出，且股市与基本面同样出现“脱钩”。今年，中央以创新驱动和绿色转型为主线推进高质量发展，并于“十四五”收官与“十五五”衔接之年，推出覆盖科技创新、绿色低碳、扩内需和防风险等关键领域的转型诉求。宏观上，制造业PMI持续徘徊荣枯线上下，地产量价回落，消费动力不足；库存方面，工业企业产成品存货同比从2023年3月9.1%降至2025年6月3.1%，去库存有所推进但未完成，绝对水平仍高于疫情前。但本轮行情与2014年类似，同样在经济转型的诉求中，股市率先修复。

1.2

政策集中发力

2014年牛市由货币宽松、地产松绑、改革与产业政策共同驱动。货币上，年内多次降息至5.60%，配合定向降准等工具压低无风险利率、改善流动性；地产方面，多城放开限购，“930新政”下调首套首付至30%、利率最低7折，缓解地产与财政压力；资本市场上，沪港通提升国际化，两融扩容引入杠杆资金，融资余额破万亿，居民存款加速入市；产业上，移动互联网与3G/4G建设高峰叠加“互联网+”政策，推动TMT领涨。经济承压背景下，政策加快出台，持续强化“流动性—改革—产业”正向循环与风险偏好，成为牛市核心动力。

2025年牛市政策端延续了2014年“货币宽松+地产放松+改革+产业”的组合框架。货币方面实施降息并运用多种工具，推动M2与社融回升，夯实宽裕流动性；地产政策优化限购、降低首付和房贷利率，通过专项债稳定投资，重心从“去库存”转向“防风险”；资本市场推进注册制改革、规范减持与退市，引导养老金和险资等长期资金入市，居民储蓄借道公募与ETF持续流入权益市场；产业端聚焦AI、低空经济、半导体等新方向，以专项资金与“科技—产业—金融”循环机制加强培育。与2014年类似，“流动性+改革+产业”再次形成共振，政策通过修复预期、引导资金入市，推动股市上行。

1.3

技术指标钝化

2014年牛市中，技术指标在行情加速上涨阶段出现明显“钝化”。2014年7—12月，上证指数快速上行，但RSI、KDJ长期处于80以上高位，MACD持续放大且不断创出新高，并未出现传统顶背离，反而呈现“超买—更超买”的走势。其背后原因在于政策与流动性驱动的强趋势压制了技术回调信号。降息推动宽松预期，资金加速入场，单日成交额连续破万亿，形成资金市与正反馈效应。在此背景下，超买阈值上移、指标粘滞成为常态，传统技术警示失效，表现出明显的“阈值漂移”。

2025年6月以来的牛市同样出现强趋势下的技术指标钝化。主要宽基指数RSI长期滞留高位，8月22日深证综指、万得全A、上证指数及沪深300的RSI值均呈现超买未回调而趋势延续的错位。价升量缩与缩量上冲频现，叠加机构资金被动配置与板块轮动，使技术指标更易形成高位钝化。成因与2014年类似，政策与流动性驱动的强趋势推升超买阈值并引发信号粘滞，传统技术指标短期失效，市场进入指标阶段性失灵期。

1.4

股市整体走势复盘

2014—2015年牛市呈现出时间与风格清晰分段的四阶段路径：

①启动酝酿期（2014年7-10月），预期与流动性先行，增量资金试探入场，万得全A涨约24.99%，上证涨18.15%，创业板涨7.73%，风格为大盘价值与基建先行、周期与主题交替活跃；

②金融蓝筹主导期（2014年11-12月），降息与沪港通共振、无风险利率下行，风格剧烈切换至大盘蓝筹，上证单月涨幅分别10.85%与20.57%，全A月成交额自10月约5.55万亿元跃升至12月约6.89万亿元，银行券商地产估值快速修复；

③全面普涨与成长加速期（2015年1-5月），杠杆资金放大趋势，融资余额由约1.13万亿元升至约2.07万亿元，场外配资扩张，万得全A五累计涨幅约72.22%，创业板累计约141.87%，主题投资扩散并购重组活跃，成长估值大幅拔高；

④见顶调整期（2015年6-9月），去杠杆触发流动性收缩与强平链条，风险偏好骤降并引发系统性调整，上证自6639点回落至3778点最大跌幅约43.10%，创业板跌幅约44.00%，整体呈现出由政策与流动性共振驱动、经估值与杠杆放大扩散、最终在去杠杆中逆转的完整牛市流程与风格轮动。

本轮牛市自2024年9月政策组合拳落地以来，A股进入三大阶段的结构性牛市：

①第一阶段（2024年9月至2025年3月），以估值修复与政策驱动为主。上证指数累计上涨15.21%，万得全A市盈率由低位约11.55倍回归，风格上小盘与成长占优，行业以半导体、信息技术、通信设备率先启动，券商作为牛市旗手同步发力；

②第二阶段（2025年4月至6月），以横盘震荡为主。受关税政策扰动影响，主要指数窄幅波动，万得全A跌幅0.69%、振幅10.51%，上证指数涨0.40%、振幅9.18%，整体涨幅有限、波动收敛。市场交投降温，日均成交量回落至1.17万亿，资金观望情绪浓厚，板块轮动快速且以科技题材局部活跃为主，投资者预期存在分歧。

③第三阶段（2025年6月以来），A股市场开启突破上行趋势。上证指数于6月25日突破3450点关键阻力，截至8月22日累计上涨15.06%，创业板指大涨36.92%；市场量能显著放大，成交额多次突破2万亿元，两融余额创近十年新高；板块呈现科技主线领涨，电子、半导体指数涨幅分别为46.42%和31.92%，部分周期股同步走强，有色金属指数上涨32.37%，政策驱动下产业升级逻辑持续强化。

整体来看，本轮牛市行情与2014年高度同构。宏观处于增速换挡和去库存阶段，政策通过流动性、改革、产业组合拳修复预期并引导资金入市，技术面呈高位钝化与阈值上移特征，市场已完成估值修复进入资金情绪共振期，科技成长领涨。展望后市，在政策与长期资金共振下，市场将从估值修复转向盈利驱动，结构从单点突破走向均衡扩散。硬科技、先进制造、绿色转型贡献超额收益，金融与高股息估值修复深化，消费与周期在产业升级和需求改善中增强韧性，资本市场制度优化与长期资金占比提升将夯实长牛基础。

2、转债市场复盘

2.1

2014年转债市场复盘

（1）结构上，转债存量余额快速缩量：

在牛市与供需驱动下，2014—2015年可转债经历了规模扩张到断崖收缩的剧烈转变。2014年受权益牛市推动，转股需求激增，年末存量余额1162.98亿元，可交易转债29只，全年发行较少且以中小盘为主，年内中证转债指数涨56.94%；2015年牛市延续至6月，转债价格中位数突破200元触发强赎，退出规模超1200亿元，供给因IPO与再融资放缓而停滞，年末余额仅132.74亿元、同比下降88.59%，存量约5只，市场由“转股繁荣”迅速转为“标的稀缺”。

（2）估值上，沿权益趋势与供需共振下走出完整三段式：

①估值低位修复阶段（2014年上半年），权益震荡与风险偏好低迷下估值处历史底部，价格中位数不足110元，货币环境转松带动期权价值回补，市场以债性主导与估值洼地为特征；

②估值快速膨胀阶段（2014年下半年至2015年6月），在权益牛市与供给稀缺叠加下，转债定价由股性主导，叠加标的稀缺下出现泡沫化，价格中位数自年末约130元快速跃升至2015年6月的200元以上；转股溢价率中位数先随正股上行而回落，后因集中强赎引发标的稀缺再度上行并触及极值。

③估值高位调整阶段（2015年6月至年底），股市回调冲击与供给重启共同压缩估值，债性回归主导定价，部分个券转股溢价率被动抬升至峰值区间，价格中位数回落至140至150区间，监管重启审核提升供给，价格与溢价率向历史均值收敛，估值由泡沫化走向理性回归。

（3）市场交投上，走出“债性支撑—股性激活—全面交易—有序回落”：

①2014年上半年，流动性平稳，1-6月，中证转债上涨4.12%，周均成交75.83亿元，债性主导估值修复开启；②2014年下半年，牛市启动叠加年末扰动，周均成交上涨至209.31亿元，中证转债上涨50.73%，年末规则调整致基金被动减仓，指数及成交量遭遇回撤；③2015年上半年，杠杆高峰，行情与杠杆推升期权价值，中证转债上半年涨逾30%，强赎触发存量加速退出，至6月仅不足十只可交易；④2015年下半年，市场回落，交投降温且供给偏少，9月约剩4只、市场余额约119亿元，流动性回归常态、转股溢价率逐渐回归。

总体看，2014至2015年可转债呈三条主线：①结构端由扩张转为稀缺，年末存量自2014年12月的1163亿元降至2015年12月的133亿元，强赎叠加发行放缓收缩供给；②估值端先修复、后膨胀、再回归，价格中位数由不足110元升至200元后回落至140元–150元，转股溢价率回归均值；③交投端由平稳到高峰再回落，杠杆与稀缺放大成交，后随调整与供给补充降温。背后是权益趋势、政策与供需共振。

2.2

目前可转债在那个阶段？

结构上，转债市场形成存量减少与需求旺盛并存的供需紧张格局。到2025年8月27日，年内已退市89只，其中67只因强赎，存量规模降至6414.51亿元，较年初减少921.71亿元。发行节奏略有提速，上半年发行28只，规模423亿元，但银行等大盘转债密集强赎压缩供给，而机构对高评级、大规模转债的配置需求仍具刚性，若权益市场行情延续，强赎预期下的供需矛盾将进一步凸显。

估值上仍有空间，但难重演2015年前高。2025年8月22日转股溢价率中位数26.40%、价格中位数133.85元，显著低于2015年极端区间。原因在于供需与权益周期差异：2014–2015年存量不足千亿且供给中断致稀缺抬价；当前存量约6414亿元、个券460余只，以及供给更充足，且本轮权益上行时间与强度弱于2014，平价抬升更温和。但与2021年峰值（价格中位数128.21元、溢价率中位数32.73%）相比，当前价格已高于当年但估值受正股表现强劲而有所收缩，若权益行情延续，价格与溢价率中枢仍将继续上移。

市场交投方面，本轮可转债走强的主线在于债券型资金顺势增配，定价由“类债”向“类股”迁移，带动其成为交投焦点。权益改善下，稳健资金为获取贝塔与期权弹性加仓，成为边际买方，价格发现更指向正股，持仓成本上移，联动性增强；同时前期稳健账户仓位偏低，虽有止盈但对偏股化溢价约束有限。申购资金集中与大体量产品承接提高黏性，流通供给收紧，成交与换手放大。在此资金与筹码结构下，只要权益趋势延续，估值锚将更偏向稀缺与期权，偏股化交易与价格中枢抬升具备延续基础。

2.3

后续转债的打法

当前可转债处于“存量趋减、需求坚挺”的供需紧平衡。强赎加速而新发难抵缺口，稳健资金顺势增配，定价从防守型“类债”迁移至进攻型“类股”，成交放大、与正股联动显著增强；估值及价格中枢均处于近期峰值，虽仍有上涨弹性，但仍需关注估值及价格中枢的回调风险。

8月27日-28日权益市场明显回调，带动转债同步调整，百元溢价率从8月22日高点33.61%回落至28日的29.27%。尽管转债有所调整，但可转债基金净申购仍在延续，建议关注资金面稳定背景下，市场回撤带来的“价值洼地”配置机会。打法上，后续建议顺势布局、控节奏，围绕主线轮动与产业数据精细择券，密切关注高溢价与拥挤度风险：

①关注价格在130元以内且YTM相对不高、兼具安全边际与上行弹性的转债，极端调整下距债底不远、亏损空间相对可控，牛市预期不改时也更易获得溢价修复。相关标的：裕兴转债、山路转债、建龙转债、科顺转债、盛泰转债等。

②关注“平价+估值”双杀后砸出的双低机会，历史上此类质疑期往往形成黄金坑，有望出现错杀修复，但需控节奏。相关标的：禾丰转债、天23转债、和邦转债、利群转债、闻泰转债等。

③关注有望承接资金的银行转债，若算力方向出现止盈，银行大概率成为资金避风港。相关标的：浦发转债、紫银转债、青农转债、重银转债、兴业转债等。

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相关声明

证券研究报告《本轮牛市，可转债怎么看？》

对外发布时间：2025年8月31日

发布机构：国海证券股份有限公司

本报告分析师：

靳 毅 SAC编号：S0350517100001

范圣哲 SAC编号：S0350522080001

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