红杉中国杨云霞：下一代疗法风口下 坚守长期投资逻辑

当前，随着创新药的热度从二级市场传导至一级市场，优质资产“争抢”现象凸显，叠加各种疗法的机遇窗口加速更迭，如何预判下一阶段的赛道风口，成为全行业共同关注的核心议题。

红杉中国合伙人杨云霞在接受21世纪经济报道记者专访时指出，Biotech（生物科技）仍将是未来一段时间的主流医疗投资方向，尤其值得重点关注的是“第二代技术范式的迭代”，例如从单靶单毒素向双靶双毒素升级的ADC药物、从简单的双特异性抗体向更复杂的三特异性、多特异性抗体发展的抗体技术、从自体CAR-T到通用型CAR-T再到体内CAR-T不断迭代的CAR-T疗法等等。

在杨云霞看来，上述技术范式其实都是创新药研发“分子形态”的结构进化和延伸，而在这些新的分子形态中已上市的成熟产品数量仍相对有限，市场潜藏着大量未被满足的临床需求与未被挖掘的创新空间。这既为医疗投资赛道提供了丰富的投资主题，也有望催生更多量级的BD案例。

杨云霞。资料图

技术迭代驱动创新进阶

麦肯锡有数据显示，截至今年9月，TOP20 MNC（跨国药企）也越来越多地从中国引进创新资产，中国药企对外授权交易的占比已突破40%，其中1/2为双抗、ADC、RNA等“下一代疗法”。从转让方的角度来看，Biotech整体上斩获了3/4的对外授权交易，恒瑞医药、石药集团、翰森制药、映恩生物、和铂医药五家共占1/5。

“中国已经从全球医药产业的旁观者，成为重要参与者。”在杨云霞看来，这是医药产业体系成熟的必然结果，“MNC加大对Biotech企业的并购与BD投入，也源于相关资产‘性价比高、效率优’的核心优势，这也为生物医药投资增加了重要的退出路径。”

杨云霞透露，“当前MNC在华BD布局持续加码，不断扩大BD团队、设立专注于早期项目的团队，不少头部的跨国药企已经与我们建立起了常态化的沟通机制。相信随着中国医药产业创新能力的持续提升，中国企业未来在全球医药资产交易中的话语权将进一步增强。”

但产业升级之路并非坦途，鲜花与掌声背后，行业仍需正视多重挑战。

在杨云霞看来，中国企业的优点在于其极强的迭代能力以及高效的执行效率。“如果是缺乏理性判断与长期布局的盲目跟风式‘内卷’，就极易造成研发资源浪费、同质化产品扎堆等问题，最终导致行业集体受挫。但如果将竞争焦点从单纯的速度比拼，转向质量提升与差异化创新，那也许就可以实现前进式‘内卷’。”

针对前沿技术从实验室概念到商业化产品的转化难题，杨云霞以红杉中国的实践为例指出，让技术研发精准匹配临床需求是条效率极高的路线。比如在脑科学相关领域，红杉中国就积极协助搭建被投企业与国内顶级医院专家之间的沟通桥梁，“医生的建议能让企业少走很多弯路。”

BD交易链接全球价值

业内常以普米斯、BioNTech与BMS之间的交易链作为例证。资料显示，2023年普米斯以5500万美元的首付款和最高可达1.5亿美元的里程碑付款，将BNT327授权给BioNTech；而2025年BMS为该药物支付的里程碑付款高达111亿美元。巨大的价格差异一目了然。

在杨云霞看来，BD交易的核心价值体现在资本、品牌、能力三个维度的协同赋能。从资本层面看，优质BD合作能为企业注入稳定现金流；在品牌层面，优质BD合作已成为Biotech登陆港股等资本市场的“硬核背书”；能力层面，Biotech通过与头部药企合作，能系统性学习其精细化流程管理、严谨的质量控制体系与全球化运营逻辑，这些“无形资产”对企业成长的助力远超短期收益。“所以我们从来没有把被投企业BD单纯作为一个退出机制，而是看成企业的一次战略选择，通过BD帮助企业找到一条更好的发展路径。”

而对于当前中国Biotech在海外交易中定价偏低的现状，杨云霞坦言，这一现象客观存在，类似分子海外企业可能拿到比国内企业更高的报价。但从商业本质来看，交易的核心是双方认可的价值平衡，“中国企业凭借时间与成本优势，即便报价较低，仍能获得可观的投资回报率。不过，打破‘中国资产必廉价’的固有认知，是中国Biotech走向全球化的关键。”

如何破局？杨云霞认为，“其一，深耕国际市场规则与需求，精准把握谈判对手的核心诉求；其二，建立长期信任关系，信任溢价在跨国交易中尤为重要；其三，用时间证明资产质量，这是获得公平对价的根基。”

资本理性锚定长期未来

中国创新药企在全球医药资产交易中的话语权逐步增强，也为投资机构开辟了更广阔的价值兑现空间。但在赛道热点快速迭代、优质项目“争抢”加剧的行业背景下，投资机构如何穿透市场噪音、精准发掘核心资产、踩中产业长期风口？

“一级市场投资的本质是买在今天，兑现于5年甚至10年后。”杨云霞直言，生物医药赛道从不缺热点，从ADC、双抗到GLP-1、脑机接口，风口轮动从未停歇，但盲目“追高”热点极易导致长期价值折损，需穿透短期热度，而非被市场情绪裹挟。

“以2021年红杉中国投资普方生物为例，这是红杉中国在ADC技术路线中投资的首个项目，但在此之前，红杉中国医疗投资团队已经系统研究ADC技术长达近五年时间。是否具备真正创新性的专业技术能力，始终是我们在筛选医疗项目时的一个重要考量因素。”

事实上，早期投资风险较高，如何在不确定性中筛选出优质项目？杨云霞强调红杉中国筛选早期项目的两大标准，“一是人，二是资产。这也是一个公司能带来最大化价值回报的核心。”

杨云霞进一步拆解，“首先是‘看对方向’，这是投资成功的前提，方向错了，再优秀的团队也难以成功。其次是‘挑对团队’，在正确方向上筛选‘一等马’，这种判断并非凭空猜测，而是基于历史数据、科学依据的理性预判。”

此外，“投资时就要思考，5~8年后细分产业的格局会怎样？MNC是否缺这块资产？资本市场还会关注这个概念吗？”杨云霞也坦言，8到10年的周期中存在诸多变数，推测可能与实际情况有偏差，“但投资时必须建立清晰的逻辑链条，不能指望无中生有的退出机会。”

而当下，随着科创板开闸、港股Biotech上市热潮等政策与市场红利，为企业提供了更多融资渠道。杨云霞也表示，红杉中国会鼓励企业“顺势而为”，在市场景气周期中积极把握融资机会，此时不仅能高效融到资金，更能获得更优估值。但上市的前提是“基本功扎实”“资本市场的容量有限，若企业尚未发展成熟就仓促上市，不仅难以获得投资者认可，还可能因业绩不及预期损害品牌声誉，得不偿失。”

中国生物医药产业正于机遇与挑战中破局前行，从源头创新到商业化落地，从本土突围到全球竞合，行业唯有坚守质量底线、深耕差异化赛道、平衡速度与价值，方能在全球医药产业格局中筑牢核心竞争力，书写创新时代的发展新篇。