明年货币政策或更重视稳预期目标

明明（中信证券首席经济学家）

12月10日至11日，中央经济工作会议在北京举行。货币政策方面的政策基调继续维持“适度宽松”，而具体操作层面，相较于去年中央经济工作会议“适时降准降息”的表述，本次会议提及“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”，表述重点更多落在政策的效率和主动性上。此外，对于宏观政策取向，相较于去年中央经济工作会议“加强超常规逆周期调节”的基调，本次会议调整为“加大逆周期和跨周期调节力度”，或意味着后续政策改革更加基于长远经济周期变化，“存量政策和增量政策纳入宏观政策取向一致性评估”也和12月中央政治局会议对存量、增量政策集成效应的表述一脉相承，预计政策落地成效是下一阶段央行等宏观政策部门的主要关注对象。

回顾来看，2025年以来，货币政策在适度宽松的基调上，节奏和操作上也存在明显特征。

一方面，适度宽松的基调贯穿全年。从2024年末重要会议的定调，到2025年政府工作报告中对货币政策的细致部署，再到历次中央政治局会议对货币政策基调的屡次确定，货币政策始终维持适度宽松基调，从操作上和流动性环境看，降准降息均有落地、资金利率平稳运行。另一方面，货币政策配合财政政策靠前发力。2025年财政政策节奏前置特征明显，上半年政府债发行规模远超往年同期、财政支出力度较大。相应地，在宏观政策取向一致的要求下，货币政策在上半年“适时降准降息”。

基于以上货币政策操作特征，透露出货币政策的核心目标和操作框架：

首先，稳预期目标权重加大。面对经济运行的风险挑战和纷繁复杂的外部不确定性，货币政策维持适度宽松的基调，但稳预期目标的重要性明显提升，货币政策总量操作的灵活性明显提升。其次，货币政策配合财政政策。宏观政策取向要保持一致，其中财政政策与货币政策协同发力尤为重要。对于货币政策操作而言，为金融市场平稳运行、政府债券顺利发行营造适宜的环境是主要目标。2025年1年及以上期限附息国债加权平均发行利率低于2024年12月最低点，政府债券发行成本得到有效控制。第三，形成了新的政策利率传导机制和流动性管理框架。改革货币政策传导机制、保障货币政策落地生效，是2024年以来货币政策框架改革的主要内容。一方面是通过改革MLF、逆回购等的招投标方式，中长期流动性灵活调控。另一方面是明确7天逆回购操作利率的政策利率地位，构建新利率走廊的同时满足短期流动性需求，维持资金面平稳运行。

展望2026年，预计在稳增长和防风险基础上，更加重视稳预期与配合财政的目标。其一，2026年上半年经济增长面临高基数，需通过总量宽松操作降低社会融资成本、稳定社会预期。其二，“十五五”开年经济“开门红”的诉求较高，财政政策或延续靠前发力，货币政策也有协同发力的必要。预计随着经济内生动能的变化，2025年底至2026年上半年货币政策加大力度，2026年下半年货币政策总量操作或更加谨慎。

数量方面，降准、国债买卖提供长期流动性，配合MLF和买断式逆回购完成中期流动性投放。2024年四季度以来，随着央行流动性投放结构转变为以MLF+买断式逆回购提供中期流动性为主，银行体系长期流动性边际收敛：在银行超储率持续低位运行的环境下，商业银行对中央银行负债的平均期限有所缩短，未来到期的中期流动性规模不断增长。但银行体系由于信用派生导致的长期流动性需求仍然存在，因而央行仍然有通过降准、国债买卖或PSL补充长期流动性的必要性。考虑到历史年份长期流动性投放规模及当前降准空间有限，预计2026年一季度可能会通过降准0.5个百分点实现约1万亿元长期资金释放，此外或进一步通过国债买卖弥补PSL到期的中长期流动性需求。此外，2026年预计央行仍然通过MLF和买断式逆回购进行中期流动性投放，稳定银行间资金利率运行。

价格方面，美联储连续降息的环境下，央行降息空间打开。2024年下半年以来，央行降息操作既有降低实际利率、支持经济回稳向好的考虑，也有在关键时点稳定社会预期的考量。从实际利率来看，当前企业和居民面临的实际利率均处于较高水平，随着经济内生动能自2025年下半年边际转弱，降息的必要性有所提升。此外，2025年9月开始美联储重启降息，2026年美联储仍有较大降息空间，央行降息的空间也逐步打开，也存在稳定人民币汇率水平以稳外贸的需要。预计2026年上半年和下半年政策利率将分别降息10bp，至2026年底7天逆回购政策利率下调至1.2%，LPR报价预计也跟随下调。