港股医药IPO热潮：从“讲故事”到“拼数据”，严把质量关

21世纪经济报道记者 韩利明

12月以来，港股生物医药板块IPO市场热度持续攀升：嘉和生物、翰思艾泰、明基医院、华芢生物相继通过聆讯，和美药业、高光制药、石药创新、君赛生物陆续递交上市申请，中国证监会国际合作司亦于近期披露英矽智能境外发行上市的备案通知书。

市场表现同步释放积极信号。12月10日率先在港股敲钟的宝济药业，上市首日高开129%，报60.5港元/股，截至12月11日收盘，该股续涨9.52%，收于69港元/股，总市值攀升至224.93亿港元。

回溯全年表现，医药魔方《2025Q1-Q3医药交易趋势》数据显示，今年前三季度，国内医疗健康领域共有28家企业成功上市，同比增长100%，其中超四成为创新药企，16家选择港交所。

对于市场前景，有生物医药一级市场资深投资人向21世纪经济报道记者指出，当前港股医疗保健企业IPO融资额已位居全球医疗板块首位，预计2026年港股仍将是中国Biotech（创新药企）的首要上市选择地，“Biotech应提前布局BD（商务拓展）与全球多中心临床，合理把握上市窗口期。但IPO并非终点，企业上市后的持续发展质量同样关键。”

值得关注的是，香港证监会与港交所近日联合向IPO保荐人致函，明确在鼓励上市申请积极性的同时，需严守质量底线，后续将进一步提升上市市场质素，全力巩固香港作为全球领先上市地的核心地位。

叩开港股大门

当前市场对创新药企“质量”的评判标准日益丰富，包括核心研发管线竞争力、产品商业化进展、盈利能力等。随着BD作为创新药企整合全球资源、加速技术转化与市场扩张的关键路径，BD的质量与里程碑兑现能力等也成为衡量创新药企综合质量的又一关键指标。

纵观近期递交港交所上市申请的创新药企，君赛生物和高光制药暂未实现产品获批上市，但高光制药已率先达成BD合作；和美药业与石药创新则已迈入商业化阶段，开启市场验证。

聚焦研发端，2019年成立的君赛生物致力于实体瘤创新细胞疗法与创新药开发，核心产品是全球首款无需高强度清淋化疗、无需联用IL-2的肿瘤浸润淋巴细胞（Tumor Infiltrating Lymphocyte, TIL）疗法，招股书显示其有望成为国内首个获批上市的TIL疗法。

数据显示，全球TIL疗法市场规模在2024年达到1.04亿美元，预计到2030年，市场规模将增至16.92亿美元。中国首款TIL疗法预计将于2027年前后进入商业市场，到2030年，该市场规模预计将达到2亿美元。

行业增长确定性较强，但赛道竞争不容忽视。全球首款获批的TIL疗法Lifileucel (AMTAGVI)已于2024年2月16日获得美国FDA批准。国内层面亦有多家企业布局针对实体瘤的TIL疗法的研发，包括沙砾生物旗下GT101候选药物已在临床Ⅱ期，目标适应症包括黑色素瘤、宫颈癌、肺癌。

肿瘤新药始终是我国创新药企的核心布局领域，且全球竞争力持续提升。数据显示，我国企业开展的临床试验数量已占据全球肿瘤试验总数的39%，这个数字不仅超过了五年前的24%，更远超2009年的2%，领先于美国和欧洲。但这一数据也侧面反映出肿瘤赛道的激烈竞争格局。

不过也有聚焦肿瘤新药研发的药企高管向21世纪经济报道记者表示，“创新研发没有标准答案可以抄，对于Biotech（创新药企）而言是一个巨大的挑战，需要大量资金、产业、人才的支持。当前尽管入局者众多，但到达终点、跑出来的寥寥无几。事实上，如果产品、疗效足够好，在市场上的竞争还是相对可控。”

肿瘤赛道之外，成立于2002年的和美药业亦聚焦自身免疫性疾病，旗下Mufemilast在2025年9月在中国获得NDA（新药上市申请）批准用于治疗中重度斑块状银屑病（Ps）。

高光制药则聚焦自身免疫性/炎症性疾病领域，旗下TLL-041在2023年3月与Biohaven Ltd.（纽约证券交易所代码：BHVN）的全资子公司Biohaven Therapeutics Ltd.达成合作协议，授予Biohaven在全球范围内所有地区（不包括中国内地、香港、澳门及台湾地区）独家研究、开发、生产及商业化权利。

根据合作条款，高光制药收到1000万美元现金付款及Biohaven发行的72.1136 万股普通股；后续还将在首个适应症达成特定研发、监管及商业里程碑时，获得最高2亿美元里程碑付款，第二个适应症对应最高1亿美元里程碑付款，同时可根据销售额达成情况获得最高6.5亿美元销售里程碑付款。据弗若斯特沙利文数据，该交易按总价值计算，为中国神经退行性疾病领域已公开的规模最大交易。

尽管上述两家企业在商业化和BD领域取得进展，当前仍需直面盈利挑战。财务数据显示，截至2025年上半年，和美药业除税前亏损0.73亿元，高光制药期内全面收益亏损1.90亿元。后续如何通过商业化推进、研发管线落地或BD合作拓展，改善盈利状况、提升企业估值，有待持续关注。

“A+H”的现实考量

在近期递交港股上市申请的药企中，石药创新（新诺威，300765.SZ）的“A+H”双平台布局，也是行业探索资本市场多元路径的缩影。

招股书显示，石药创新成立于2006年，专注于生物制药、功能性原料及保健食品的研发、生产与商业化。在生物制药领域，其聚焦差异化靶点的多技术路径创新疗法开发，在2024年下半年实现两款抗体药物的商业化，包括1类创新药恩舒幸®（抗PD-1单抗）以及中国首个奥马珠单抗生物类似药恩益坦®。

在mRNA疫苗领域，其产品度恩泰®（COVID-19 mRNA疫苗）及度恩泰2®（针对XBB.1.5等主流变异株的二价COVID-19 mRNA疫苗）已于2023年在中国被纳入紧急使用。

不过仅从财务数据来看，截至2025年前七个月，石药创新尚录得净亏损2.26亿元。而研发管线的持续推进更需要大额资金支撑：旗下拥有15个处于临床或后期开发阶段的在研药物，其中包含9款ADC在研药物和1款mRNA疫苗。石药创新也明确表示本次募资净额将主要用于生物制药研发、收购相关资产、产品商业化及运营资金补充。

事实上，港股生物医药IPO热潮下，“A+H”股布局正成为越来越多药企的选择。例如12月10日，百奥赛图（688796.SH）成功登陆科创板，这是继其2022年9月1日登陆港交所后，再次完成关键资本市场布局，正式构建起“H+A”双平台上市格局。

但也有例如百利天恒（688506.SH）在H股香港公开发售的最后一日（11月12日），公告延迟H股的全球发售及上市。

百利天恒创始人朱义日前向媒体公开坦言，暂缓IPO是怕破发，“当下港股生物医药板块情绪低迷，必须等合适的窗口期。百利天恒对港股期望甚高，其H股发行价格区间初步确定为347.5港元至389港元，较A股而言几乎没有折让。”

通常情况下，“A+H”股中港股定价通常折让幅度为20%至40%。百利天恒的定价难以吸引旨在套利或获取更便宜筹码的国际投资者和机构。另一方面，今年港股生物制药板块估值分化非常明显。

事实上，对于药企“A+H”的布局选择，上述投资人坦言，“港股上市本身就是一种重要的市场背书，能够有效提升企业在全球生物医药领域的品牌形象和知名度，进而吸引更多高端人才及潜在合作方。但同时需警惕的是，港股创新药板块整体仍相对脆弱，企业资质良莠不齐，部分企业的股价波动容易引发市场情绪传导，进而影响公司上市时的定价和短期估值表现。”

“资本寒冬的教训让企业更趋理性，当前行业普遍更注重管线聚焦、数据差异化及现金流管理，从‘讲故事’转向‘拼数据’。”该投资人补充道，企业通过融资获取的资金将集中用于核心候选产品开发，这有助于打造更均衡、差异化的产品管线，为未来价值释放积累势能。