券商投行年度评级洗牌 腰部逆袭、巨头掉队 罚单成“胜负手”

临近年末，券商投行业务的年度“体检报告”如期公布。2025年12月30日，中国证券业协会一次性发布了覆盖投行全链条的三项执业质量评价结果，对2024年度券商的投行业务、债券业务及财务顾问业务进行了一次全面的“扫描”与“定级”。

在这份备受关注的评价清单中，一些固有认知被打破。最综合的投行业务质量评价上演了“非头部逆袭”：12家A类券商中，半数并非传统意义上的营收利润前十巨头，国金、东吴、长城等腰部券商凭借稳健表现成功跻身最高梯队。与之形成鲜明对比的是，中信建投等实力派选手却因过往罚单拖累，止步于B类。

债券业务的评价则揭示了“规模不等于质量”的行业新逻辑。尽管中信建投、华泰证券2024年承销规模高居行业第二、第三，却双双与A类评级失之交臂；而承销规模排名第30位的财信证券反而入选A类。这背后，监管罚单的权重日益凸显，甚至评价期后暴露的重大违规也可能影响最终结果。

最为“精英化”的当属财务顾问业务评价。参评券商仅30家，而A类券商更是被中信证券、中金公司、中信建投、华泰证券、中国银河证券这五家头部机构垄断，呈现出极高的业务集中度。这也从侧面反映出，在并购重组这类高专业门槛的领域，资源正加速向顶尖投行汇聚。

总体来看，这份年度评价清晰地传递出一个信号：在监管持续压实“看门人”责任的背景下，业务的合规质量与内控水平，其重要性已超越单纯的规模排名，正在逐渐重塑券商投行业的竞争格局与生态。

12家A类半数非巨头，罚单拖累头部玩家

12月30日，中证协同时发布了2025年证券公司投行业务三项质量评价结果——投行业务质量评价、债券业务执业质量评价以及财务顾问业务执业质量评价。评价周期均为2024年1月1日至12月31日。

三项评价结果中，因考量维度更为综合，投行业务质量评价的影响力相对更大。

在参与此项评价的93家券商中，获评A类、B类、C类的券商分别为12家、66家和15家，对应占比为12.90%、70.97%和16.13%。

值得注意的是，12家A类券商并非头部券商的天下。事实上，在这12家券商中，营业收入和净利润常年位列行业前十的仅有中信证券、国泰海通、华泰证券（华泰联合母公司）、中金公司、招商证券5家；另加一家通常徘徊在第十名左右的国信证券。

其余6家券商则构成多元：既有以投行业务见长、偶尔能跻身行业前十的腰部券商国金证券，也有综合业绩排名通常位于11至20名的平安证券、国投证券、东吴证券，还包括业绩排名在三四十名左右的腰部券商长城证券和中银证券。

与之形成对比的是，投行实力强劲的中信建投，以及常年位列营业收入和净利润前五的中国银河证券、广发证券等却仅获评B类。

在占比16.13%的15家C类券商中，则以中小券商为主。然而，其中一家颇为显眼——申万宏源。该公司营业收入和净利润常年位居行业前十左右，属于头部券商，其投行业务虽非核心优势，但也具备相当实力。

身为头部券商的申万宏源为何仅获C类评级？实力强劲的中信建投又为何未能进入A类？这背后，与两家券商在评价期内收到投行业务相关的重要监管罚单密切相关。

此次评价覆盖2024年全年。在此期间，仅因紫晶存储案，中信建投就收到5份罚单，两名保荐代表人被认定为不适当人选。此外，该公司还因在云鼎科技定增持续督导、常熟汽饰可转债持续督导、格力地产公司债券等项目中未勤勉尽责，被监管机构多次点名。

“一般情况下，券商如果在评价期内‘踩雷’并引发广泛社会关注的问题项目，其当年投行业务质量评价结果很可能降至C类，紫晶存储案就属于此类。”某资深投行保代分析道，“然而，涉及该案的中信建投最终被评为B类，这与其申请行政执法当事人承诺，并对投资者进行先行赔付有密切关系。”

相较于中信建投，申万宏源并未涉及市场影响广泛的典型问题项目。但2024年9月，其投行原副总经理王昭凭被监察机关依法留置，此后公司投行业务违规事项接连曝光，在半年内累计收到7张罚单。

承销亚军、季军无缘A类，罚单威慑力跨越评价期

债券业务执业质量评价是三项投行业务质量评价中参评券商最多的一项，共95家。其中，A类14家、B类62家、C类19家，对应占比分别为14.74%、65.26%和20.00%。

A类券商阵容与投行业务质量评价结果重合度颇高。中信证券、中金公司、国泰海通、招商证券、东吴证券、国信证券、国金证券、平安证券、国投证券这9家券商在两类评价中均跻身A类。

另有部分头部券商，如广发证券，以及东方证券、兴业证券、财信证券、国开证券，虽未进入投行业务质量评价A类，但在债券业务执业质量评价中获得了最优的A类评级。

不过，华泰证券在此项评价中仅为B类，而其在另外两项评价中均为A类。中信建投同样在此项评价中为B类。

在债券业务执业质量评价中，另有两家表现欠佳的头部券商——中国银河证券和申万宏源，被评为C类。

然而，中国银河证券在另两类评价中表现不错：其财务顾问业务执业质量评价是仅有的5家A类券商之一，投行业务质量评价也为B类。

申万宏源则未参与财务顾问业务执业质量评价，其投行业务质量评价也为C类。

需要注意的是，几家未能跻身A类的头部券商，其2024年债券业务承销排名并不差。实际上，中信建投2024年债券承销金额高达1.59万亿元，仅次于中信证券位列行业第二。华泰证券承销金额也排在第三位，达到1.29万亿元，比中金公司还高出500余亿元。

中国银河证券、申万宏源虽与中信建投、华泰证券存在差距，但二者整体表现同样不俗，2024年债券承销金额分别为4971.20亿元和4303.63亿元，分别位列行业第七、第九，均处于参评券商的前10%。

与之相对，进入A类的财信证券则排在第30位。

这也意味着，债券业务执业质量评价虽与债券业务承销规模相关，但其他因素的影响同样较大。违规事项即为关键因素之一，并且相关考量不局限于评价期内。中证协明确表示，评价期后至评价结果发布前部分证券公司的重大违规事项，其影响也会被适度兼顾。

换言之，券商债券业务一旦出现重大违规，即使在评价期后发生，也可能对其尚未公布的债券业务执业质量评价结果产生较大影响。

财务顾问A类仅5席，头部投行包揽

财务顾问业务执业质量评价的参评券商数量相对较少，仅有30家，与另两类评价的90余家参评数量相距甚远。

与此同时，与投行业务评价呈现的“百花齐放”格局不同，财务顾问业务评价呈现出高度集中的“金字塔”格局与头部效应。

30家参评券商中，A类、B类、C类券商分别为5家、19家、6家，对应占比16.67%、63.33%、20.00%。其中，5家A类券商全部是行业头部机构，这与投行业务评价中亦有6家腰部券商进入A类的格局形成鲜明对比。

这5家A类券商是中信证券、中金公司、中信建投、华泰联合、中国银河证券。前四家均为公认的国内顶级投行梯队成员；中国银河证券虽然投行实力不及前四家，但其营业收入、净利润常年位列行业前五，实力雄厚。

一个值得关注的现象是，尽管中信建投在投行业务质量评价中仅为B类，但在财务顾问业务评价中却成功跻身A类。这背后，与两项评价标准的差异密切相关。

“投行业务评价是综合性评价，涵盖股票保荐、债券承销、并购重组财务顾问和股转公司（北交所）等四类业务，一旦在某类业务中出现重大问题，就会拖累整体评价结果。而财务顾问业务评价是单项评价，只关注并购重组业务表现。”某券商投行资深保代告诉记者。

以中信建投为例，虽然其在股票保荐业务中因紫晶存储案收到多份罚单，影响了整体投行业务评价，但其在重大资产重组财务顾问业务中并未出现重大疏漏，同时业务表现较佳，因此在财务顾问业务单项评价中仍能进入A类。

相较于A类券商成为头部券商的天下，C类券商则均为中小券商。

据前述投行保代分析，财务顾问业务执业质量评价结果之所以呈现如此明显的“马太效应”，与三重因素有关。

一方面，财务顾问业务对投行的专业性要求相对更高，使得人才配置更为齐全的头部券商更具优势。

另一方面，从近年来罚单情况看，因财务顾问业务被罚的券商数量较之IPO、债券业务明显更少，这意味着券商因受处罚而导致评价降级的可能性相对较小。受此影响，业务体量具备优势的头部券商，维持住A类评价的概率相对更大；而业务量有限的中小券商，则更易成为B类或C类。

另一个值得关注的细节是，在此轮并购重组热潮兴起之前，不少投行对于并购重组的投入力度相对有限，这使得能够参评该项业务的券商数量相对较少，仅有30家。后续，随着更多券商加大财务顾问业务布局力度，参评该项评价的券商家数有望增加。