【招银研究|宏观点评】圆满收官——中国经济数据点评（2025年全年及12月）

一、总览：供强需弱格局深化

2025年我国顺利实现“十四五”规划收官，GDP首次突破140万亿，初步核算数为140.2万亿，名义增长4%，以不变价计，实际增长5%。支出法看，最终消费支出、资本形成总额，以及货物和服务净出口对经济增长贡献率分别为52%、15.3%和32.7%，分别拉动GDP增长2.6pct、0.8pct 和1.6pct。

图1：净出口对经济增长拉动较强

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

结构上，2025年经济运行呈现三大特征：供强需弱格局深化，外需韧性强于内需，价格治理初见成效。一是供给端加速修复，规上工业增加值同比增长5.9%，较2024年微升0.1pct，并高于GDP、投资和消费增速。二是关税变局演进中，外需保持韧性，出口金额全年增长5.5%，高于内需的投资（-3.8%）和社零（3.7%）。三是广谱价格于下半年开始温和修复，一定程度上改善了宏观数据与微观体感的温差。全年GDP平减指数为-1%，较2024年小幅收缩0.2pct；CPI全年中枢升至0%，居民人均可支配收入名义和实际增速差收敛（均为5%）；稳住股市楼市政策导向下，A股市值屡创新高，四季度居民人均财产净收入止跌回升，增长1.4%，较三季度上行1.6pct。

节奏上，GDP增速前高后低。前三季度实际GDP分别增长5.4%、5.2%、4.8%，四季度实际GDP增长4.5%，较三季度下行0.3pct，符合前期市场预测中枢。下半年经济增长减速的主要原因在于政策节奏错位、“反内卷”短期阵痛与增量工具效能尚待显现。去年四季度政策发力形成经济脉冲，今年政策节奏整体前置。“反内卷”短期内对投资、生产表现形成制约。9月以来的增量政策落地时间偏晚，使用上受财政纪律约束，政策效果仍待显现。其中，内需放缓的幅度大于生产，工业增加值、固定资产投资和社零同比增速分别为5%、-14.5%和0.7%，较三季度下行0.8pct、7.9pct和1.7pct。

图2：Q4实际GDP增长放缓，GDP平均指数降幅收窄

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

12月当月经济运行进一步体现下半年，尤其是四季度的整体特征。部分重大项目提前开工、国补资金额度提前下达等政策前置尚未实质显效，在同期高基数下，投资与消费数据仍持续下行。生产端，在传统淡季保持较快修复，规模以上工业增加值同比增速较11月上升0.4pct至5.2%。需求端，出口增速上行至6.6%；国内消费和投资显著放缓，社零增速下行0.4pct至0.9%，显著低于市场预期（1.5%）；基建和制造业投资增速均持续放缓，房地产投资降幅扩张，拖累经济增长。

图3：12月生产及外需超预期，内需表现不及预期

资料来源：Wind，招商银行研究院

图4：12月投资继续放缓

资料来源：Wind，招商银行研究院

二、消费：政策退坡，动能转弱

2025年社零累计增速3.7%，全年节奏呈现“前高后低”。结构上，商品和餐饮累计增速分别为3.8%和3.2%，商品强于餐饮，政策托底对商品端的支撑更为明显；但从更广义的消费看，人均消费支出累计增长4.4%好于社零表现，反映服务消费整体强于商品消费，教育文化娱乐、交通通信等服务类支出保持较快增长。此外，消费主体上居民好于社团，表明企业在利润承压下支出的减少。

图5：商品和餐饮社零增速同步向下

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

12月社零增速0.9%，增长动能进一步转弱。限额以上商品零售同比增速为0.2%，呈现明显的结构性分化特征。一方面，“以旧换新”政策效果退坡，耐用品消费承压明显。家用电器类增速大幅下行至-14.3%（拖累0.8pct），汽车类增速-3.2%（拖累1pct），显示出政策边际效用减弱后需求的回落。另一方面特定品类消费提供主要支撑。通讯器材类维持高景气，增速达27.8%（拉动1.5pct）；粮油食品类增速6.3%（拉动0.8pct），发挥了必选消费的压舱石作用。前瞻地看，2026年一季度消费或“结构偏强、总量温和回升”，展现出服务强于商品、非耐用品强于耐用品的特征。

图6：补贴品类与非补贴品类增速同步下行

资料来源：Wind，招商银行研究院

三、固定资产投资：基建地产拖累

2025年固定资产投资同比下降3.8%，主要受基建（-1.5%）和房地产投资（-17.2%）的拖累，制造业投资大幅放缓至0.6%。民间投资连续第三年陷入收缩，全年增速大幅下行6.3pct至-6.4%。

图7：房地产销售和投资增速持续下探

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

（一）房地产：销售修复好于投资

2025年销售跌幅收敛，投资增速大幅下行。全年商品房销售面积和金额同比分别下降8.7%和12.6%，降幅较2024年收敛4.2pct和4.5pct，销售均价下行3.6%。销售低迷直接反映在房企开发资金来源上，2025年住户回款继续收缩16.8%，降幅大于房企资金（10.8%）。资金紧拙、预期偏弱与偿债风险均进一步影响房地产投资修复，投资增速较2024年大幅下行6.6pct至-17.2%。结构上，土地购置增速好于建安工程投资，年中部分城市土地高溢价成交推升全年土地购置费，新开工和竣工面积增速小有上行但仍在历史低位。

12月销售与投资增速分化。商品房销售面积和金额分别下降16.6%和24.2%，降幅略有收缩但处于近年低位。结合高频数据，部分城市高价楼盘成交良好，带动当月成交均价小幅抬升，未能形成全局改善。房地产投资同比增速下行5.5pct至-35.8%，单月增速降至1999年（数据可得）以来最低。销售端降幅收缩传递至房企资金端，12月房企到位资金同比增速小幅上行，上行动能来自于住户资金。前瞻地看，2026年1月以来商品房销售仍处大幅收缩期，一季度投资和销售增速或仍处于偏低位置。

（二）基建：陷入收缩，加速下行

2025年基建投资陷入收缩，为2004年（有数据记录）以来首次，全口径和狭义口径（不含电热燃水）基建投资同比增速分别为-1.5%和-2.2%，显著低于2024年的9.2%和4.4%。从节奏上看，上半年基建投资靠前发力、高速增长。但5月份以来基建投资加速下行，7-12月连续六个月同比陷入收缩（2021年以来首次），降幅逐月走阔。下半年基建投资增长放缓主要受化债背景下地方财力不足制约。2025年用于项目建设的地方新增专项债同比减少，财政预算内基建类支出收缩。

12月基建投资降幅走阔。全口径和狭义口径（不含电热燃水）基建投资同比增速分别为-16%和-12.2%，连续6个月收缩，降幅分别较上月走阔4.1pct和2.5pct。结构上，央地主导的投资增速同步下行。其中，地方主导的公共设施管理、道路运输加速下行，两者占广义基建投资的比重约50%，是主要的拖累。值得注意的是，2025年四季度落地的财政增量资金并未对基建投资形成明显支撑，或是由于全年经济增长基本达标、拉动基建托底的必要性下降，地方或更加聚焦蓄力今年“开门红”，政策效能或更加体现在今年一季度。前瞻地看，随着“开局之年”重大项目集中开工，政府债券融资加快，2026年一季度基建投资增速有望回升，结构上进一步优化，民生类投资占比或将提升。

图8：央地投资增速均陷入收缩

资料来源：Wind，招商银行研究院

（三）制造业：多重制约，明显放缓

2025年制造业投资整体放缓，全年同比增长0.6%，低于2024年8.6pct。从节奏上看，一季度制造业投资在“两新”政策加力扩围托举下实现高速增长。二季度受美对华加征关税冲击，制造业投资温和放缓。三季度以来，“两新”政策效果退坡，叠加关税与“反内卷”政策共同影响，制造业投资加速下行。7月制造业投资同比增速自2020年以来首次转负，并且连续6个月处于收缩区间。

图9：关税冲击与“反内卷”影响下制造业投资放缓

资料来源：Wind，招商银行研究院

12月制造业投资降幅走阔，同比增速-10.5%，为年内最低增速，较11月大幅下降6pct。从结构上看，绝大多数行业投资增长延续放缓，并未如市场预期般边际企稳，政策节奏错位、托举力度下降，叠加“反内卷”政策影响或是主要原因，关税扰动影响或边际减弱。运输设备、汽车、通用设备投资增长放缓，电气机械、有色、专用设备、医药等行业收缩加剧。前瞻地看，2026年制造业投资积极因素增多，一季度表现有望回暖。一是中美贸易不确定性减弱，外部需求环境或更为平稳。二是政策支持力度将进一步提升。三是企业利润有望进一步修复。

四、外贸：保持韧性，结构分化

2025年全年出口保持韧性、结构上“非美强、对美弱”的格局更加清晰。以美元计价看，全年出口累计增速5.5%，进口累计零增速。分区域看，出口市场结构持续调整，对美出口受关税等因素影响，全年累计下降19.9%，占出口总额比重较2024年的14.7%下降3.6pct；对非美地区出口全年累计增长9.9%，有效对冲单一市场波动的影响，成为全年出口增长的核心支撑。

12月单月进出口同比增速均有所回升。出口方面，以美元计价的同比增速为6.6%。分产品看，新旧动能分化显著。汽车和集成电路表现强劲，同比分别增长71.7%和47.7%，各拉动整体出口2.1pct；传统消费品表现则持续低迷，呈现负增长。进口方面，增速回升至5.7%。进口增量主要源自非美地区，自拉丁美洲、欧盟进口同比分别增长26.5%和17.8%，分别贡献2.2和1.8pct。分产品看，主要贡献来自机电产品及集成电路，分别拉动进口3.6和2.6pct。前瞻地看，2026年一季度出口大概率延续“总量韧性、结构分化”的特征，非美市场仍是主要支撑，高技术品类有望继续贡献增长。

五、供给：增长加快，结构向优

2025年工业生产增长加快，延续“量高价低”特征。全年规上工业增加值同比增长5.9%，较2024年加快0.1pct；工业整体对经济增长的贡献率达35%，较2024年提高1.8pct。政策托举，出口增长超预期，产业转型升级加快是主要支撑。随着“反内卷”政策持续推进，供需结构有所优化，全年工业产能利用率为74.4%，下半年逐季回升。在结构上，工业生产呈现出结构向优，动能向新，其中，全年规模以上装备制造业、高技术制造业增加值分别增长9.2%和9.4%。

图10：工业生产增长加快

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

图11：进出口同比增速均超预期

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

12月工业生产提速，规上工业增加值同比和季调环比增速分别为5.2%和0.49%，分别较上月加快0.4pct和0.05pct。供需格局边际优化，规上企业产销率提升1.7pct至98.2%，为年内最高值。企业预期回升，制造业生产经营活动预期指数升至55.5%。制造业生产加快1.1pct至5.6%，采矿业和电热燃水业生产有所放缓。分行业看，高技术产业（11%）生产高速增长，装备制造业增长较快。黑色金属冶炼、电气机械等行业生产小幅放缓，或受到“反内卷”政策干扰。12月服务业生产加快，服务业生产指数同比增长5.0%，较上月加快0.8pct，软件和信息技术服务、租赁和商务服务等现代服务业增速上升。前瞻地看，政策将加力推动产业转型升级，高技术、新动能行业产品需求增长空间广阔，叠加贸易摩擦对企业生产的干扰有望减弱，多重因素支撑下，2026年一季度工业生产有望保持稳健增长。

六、通胀：温和修复，政策与输入性因素支撑

2025年通胀温和修复，结构性特征突出。CPI同比与上年持平，其中核心CPI通胀企稳回升至1.2%。从拉动因素看，“以旧换新”等政策支持与国际金价上涨的输入性影响形成主要贡献，内需的支撑作用仍待巩固。PPI同比收缩2.6%，主要支撑在于“反内卷”政策推动供需平衡以及国际有色金属涨价的输入性拉动。综合来看，全年GDP平减指数同比为-1.0%，较上年下降0.2pct。

12月通胀延续修复趋势。CPI同比上涨0.8%，连续第4个月回升，PPI同比收缩1.9%，环比连续第5个月非负。CPI通胀继续走强，主要受需求季节性走强与输入性因素共同推动。一方面，临近元旦、春节，居民消费意愿提升，推动三大类耐用品价格环比均由负转正；另一方面，金价持续上行带动金饰品价格同比涨幅接近70%，对CPI同比涨幅贡献约五成。在上述因素支撑下，核心CPI已连续四个月处于1%以上。PPI环比在短暂调整后再度上升，涨幅创2024年6月以来新高。价格上涨动力主要来自两方面：一是“反内卷”政策持续支撑重点行业价格改善并沿产业链传导；二是有色金属涨价的输入性影响进一步显现。前瞻地看，受春节错月影响，CPI通胀或明显回落，PPI通胀或在主要工业品涨价的支撑下继续回升。

图12：PPI通胀降幅收窄

资料来源：Macrobond，招商银行研究院

七、前瞻：开局之年

前瞻地看，2026年是“十五五”规划开局之年，承载着“开好局、起好步”的重要使命，经济增长目标或继续设定为“5%左右”。一季度GDP实际增速在去年同期5.4%的高基数上，有望继续保持在5%左右。工业生产稳健增长，反内卷政策持续生效，贸易摩擦扰动减弱；外需韧性来自非美市场，高技术品类有望继续贡献增长；消费动能或温和回升，结构性亮点或在服务消费；固定资产投资结构进一步优化，短期内房地产投资或仍有拖累，同时重大项目开工、政府债券融资加快、各项政策前置发力、企业盈利修复或有力提振基建和制造业投资。

附录：中国经济数据表

注：以上经济指标除专门标注外，均为单月同比增速，单位为%。

资料来源：Wind，招商银行研究院

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本期作者

谭卓 招商银行研究院 总经理助理

zhuotan@cmbchina.com

张冰莹 招商银行研究院 宏观研究员

zhangbingying@cmbchina.com

刘阳  招商银行研究院宏观研究员

lyldd@cmbchina.com

刘天泽  招商银行研究院 宏观研究员

tianzeliuecon@cmbchina.com

王蓁招商银行研究院 宏观研究员

wangzhen2024@cmbchina.com

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责任编辑|余然