矿产金成本低至123.1元/克 山金国际“主动控量”平滑业绩

“公司基于整体市场环境及公司战略布局，而对四季度销售策略进行了调整……”对于四季度矿产金销量的反常下滑，山金国际3月9日通过深交所互动易回应称。

此前发布的年报显示，2025年前三季度，该公司产销基本平衡，其中一、二季度销量大于产量，出货意愿较强，但是在四季度矿产金产量环比提升至2吨的情况下，其销量则大幅下滑至1.13吨。

进一步对比历史数据，山金国际2025年末1.03吨的矿产金库存量，也创下了近六年新高。

这背后，既与该公司的业绩增长逻辑关系密切，也可能与山金国际近几年未有突破产能瓶颈有关。

首先，国际金价上涨是山金国际2025年业绩增长的核心驱动力，公司在主力产品矿产金销量下滑的背景下，凭借其低至123元/克的单位成本、提升至81.6%的毛利率，营收、利润指标均创出历史最佳水平。

其次，过去几年公司产能瓶颈已经出现，自2021年以来，山金国际矿产金销量始终保持在7—8吨区间波动，未有明显增长。

而通过上述增加库存、“主动控量”的方式，则可以为公司2026年度提供更多营收与利润增量，并起到平滑公司业绩增长的效果。

矿产金毛利率达81.6%

山金国际，即原来的银泰黄金。

根据中国黄金协会数据，2024年公司矿产金产量在全国黄金矿业上市公司中排名第6位，公司也是黄金矿山中毛利率较高的矿企，2024年实现净利润在全国黄金矿业上市公司中排名第4位。

实际上，公司却是具备有色金属矿产采选、金属贸易两大部分业务，只是如同其他大宗商品贸易企业一样，金属贸易业务营收高、利润低，对公司利润表的拉动十分有限。

相比之下，矿产采选业务虽然营收占比只有42%，却为山金国际提供了97%的利润来源。

截至2025年末，山金国际旗下共拥有6个矿山企业，其中有实际产出的4个企业除了玉龙矿业以外，黑河洛克、吉林板庙子、青海大柴旦均为金矿矿山企业。

这决定了，黄金产品在上市公司的矿产品收入构成中占据了主导地位。

另据年报，2025年，山金国际矿端业务营收合计71亿元，矿产金单一产品营收便达到55亿元，其他收入来自铅锌精矿含银、锌精矿、矿产金含银等产品。

更为重要的是，山金国际的矿产金产品拥有处于行业第一梯队的成本优势。

以2025年为例，公司矿产金产品单位成本仅为123.09元/克，合并摊销后的单位成本亦不过142.18元/克。

成本端小幅下降，但是销售价格却跟随国际金价水涨船高。

2025年，伦敦金现货连破3000美元/盎司、4000美元/盎司整数价位，全年达到64.6%的涨幅吸引了全球目光。

与之挂钩的是上海黄金交易所黄金现货，全年均价亦取得了近44%的上涨，而山金国际的矿产金销售价格亦是参考该所价格。

内、外盘传导下，山金国际的矿产金销售单价由2024年的549.6元/克，大幅上调至774.08元/克，同比提升近41%。

这也使得公司矿产金毛利率，在2024年73.5%高位的基础上进一步拔高至2025年的81.6%。

利润率大幅扩张下，即便山金国际2025年矿产金销售控量，整体销量下滑超过10%，但是矿产金业务毛利润依旧较上年同期增加超过12亿元。

上述矿产金产品带来的利润增量，也成为了帮助山金国际2025年盈利提升的决定性力量。

当期，山金国际合计171亿元的营收、29.7亿元的归母净利润，也创出了自公司2000年上市以来的历史新高。

“平滑”业绩曲线？

过往成绩已成定局，前路仍存诸多未知。

面对近两年波动率显著增加的国际金价，山金国际如何来实现2026年经营业绩的稳步增长？

将希望寄托于站在5000美元/盎司高位的国际金价，单纯依靠黄金的进一步上涨显然并不牢靠，还需要准备其他的保障方案。

2025年一、二季度，山金国际矿产金销量一直大于公司产量，三季度整体处于产销平衡的状态，而到四季度公司产量继续提升，但是销量却从三季度的1.86吨环比下降至1.13吨。

销量减少部分，转为了公司待售库存。截至2025年末，该公司矿产金库存达到1.03吨，同比增长90.74%，并且创出自2019年以来的近六年新高。

对此有卖方机构将其称之为“惜售”，并引发了部分急于看到公司业绩兑现投资者的疑问。

“公司基于整体市场环境及公司战略布局，而对四季度销售策略进行了调整……”山金国际回应称。

这背后，除了看好2026年金价表现的因素以外，也可能与公司现有产能与新增产能投放节奏有关。

历史数据显示，2021年至2025年，山金国际的合质金/矿产金产量分别为7.21吨、7.06吨、7.01吨、8.04吨和7.6吨，整体产量处于瓶颈阶段。

2025年，公司虽然完成了对云南西部矿业的股权收购，但是主要是为了获取后者的大岗坝地区金矿探矿权，以增加自身资源与后续项目储备，本身对公司短期内不会带来新的业绩增量。

至于山金国际旗下的其他金矿企业，华盛金矿因历史遗留问题长期停产，暂无明确复产时间表。

公司海外重点布局的纳米比亚Twin Hills项目，虽然后续有望成为最大的单体金矿山，并成为山金国际未来几年的重要增长极，但是该项目建设于2025年才启动，预计投产时间则要等到2027年上半年。

相当于，在Twin Hills项目投产前，山金国际短期内缺少一些能够帮助其矿产金产量提升的增量项目。

山金国际年报给出的2026年经营计划亦明确，“黄金产量7—8吨，其他金属不低于2025年产量”，与近几年产量基本相当。

而在公司2025年四季度主动控量，2026年库存释放预期相对明确后，机构层面亦普遍上调了公司2026年的盈利预期。

年报发布前，卖方对该公司2026年净利润的预期值多保持在39亿元至42亿元之间。年报发布后，净利润预期值则普遍上调至50亿元以上，个别机构甚至上调至60亿元以上，并为公司给出了37.8元的目标价与“强推”评级。

不过，截至3月10日收盘，山金国际最新收盘价已经升至32.55元。