中国优势制造定价权重估！中国资产有哪些确定性？

21世纪经济报道记者 易妍君

中东局势持续升级扰动全球供应链，国内外风险资产显著承压。

3月23日，亚太主要市场迎来“黑色星期一”。韩国综合指数大跌6.49%，日经225指数收跌3.48%。

上证指数、创业板指、深证成指全天分别跌超3%，均创下年内单日最大跌幅。港股市场同步受挫，恒生指数全天跌3.54%。

恐慌情绪之下，各类资产的表现将进一步走向分化。从中长期看，中国优势制造业有望将迎来新一轮价值重估。

中信证券首席A股策略师裘翔在最新的研报中判断，关于中东冲突影响的一些核心争议，步入4月后都会陆续有答案。在此之前，市场仍将处于叙事博弈阶段，同时反映出流动性退潮的特征。

从当前全球市场格局来看，裘翔认为，在全球避险情绪消退后，各国强化能源资源安全布局、加快推进电气化进程已成为新的发展趋势，中国优势制造业的竞争力向定价权与利润率的转化之路才刚刚开始。

“投资者还需保持耐心，冷静对待股价波动，4—5月才是决断期。”裘翔提醒道。

全球股市承压

近期，A股波动加剧。3月23日，A股主要指数集体下挫。截至当天收盘，上证指数全天跌逾3.6%，报3813.28点。这意味着，在最近2个交易日内，大盘指数接连失守4000点、3900点。

回顾3月16日—3月20日当周，WindA股市场核心指数大多呈现跌势。其中，万得全A、上证指数、深证成指分别下跌了4.13%、3.38%、2.90%。小盘风格表现更弱，北证50、中证2000指数均跌逾5.7%，万得微盘股指数的跌幅更是达到7.12%。创业板指相对抗跌，单周上涨1.26%。

事实上，不只是A股，全球金融市场多步入剧烈震荡阶段。

3月16日当周，德国DAX、英国富时100、法国CAC40、纳斯达克指数分别下跌了4.55%、3.34%、3.11%、2.07%。

数据来源：Wind

黄金与原油价格走势相反。截至3月20日，国际金价连续八个交易日下跌，单周跌幅超过10%。而布油现货继续冲击110美元关口。

目前来看，中东局势演变依旧是拖累权益市场的关键因素之一。

在中金公司董事总经理、首席海外与港股策略分析师刘刚看来，随着局势演变，市场对冲突结束时间的预期也从一开始的“速战速决”，不断修正到现在的“长期对峙”。

根据Polymarket的博彩赔率显示，市场预期3月冲突结束的概率已由2月28日的78%降至3月20日的4%，目前预期4月1日至5月15日期间结束的概率最高（44%）。

“随着预期的不断推后，交易焦点也将逐步从短期的情绪冲击，逐步切换为更长期的次生影响，如流动性对资产的负反馈和高能源成本对通胀与供应链的二阶导数压力，这可能也是上周黄金、美债、美股甚至A/H股波动突然加大的原因之一。”刘刚在研报中指出。

中欧基金有关人士亦谈道，此次危机的核心是地缘供应链的物理性中断风险，世界范围内的经济体既要承受能源成本飙升的输入型通胀，又要面对美联储因通胀压力而延缓降息带来的资本外流风险，“双重挤压”造成世界范围内从能源、金属再到主要国家货币及资本市场的广泛剧烈波动。

此外，金鹰基金提醒，从本质上看，此轮调整更多或源于市场对“尾部风险”的提前计入，即在信息不完全、路径不清晰的情况下，将部分极端结果（如霍尔木兹海峡封锁导致全球能源价格飙升）的概率折现进资产价格中，从而推升整体风险溢价水平，而非企业盈利预期出现实质性下修或宏观基本面发生突变。这也意味着，当前市场价格在一定程度上已包含“情绪过度反应”的成分。

中国优势制造定价权迎重估

在当前伊朗冲突走向、霍尔木兹海峡通航情况不明朗的情况下，投资者面临哪些确定与不确定？

中信证券首席A股策略师裘翔认为，有三个核心问题目前无法验证，难有答案：第一，冲突烈度下降后，通航能够恢复到什么程度；第二，美联储是更看重表征通胀指标还是更关心实际的就业情况；第三，中国到底是面临成本冲击还是供应链转单的机会。

“这些问题可能只有到了4月才能逐步明朗。面对巨大的不确定性，市场短期有一些减仓行为，前期涨的多的品种近期跌的较多。但整体来看，大部分业绩驱动和叙事驱动的行情线索，年初至今收益率基本又回到同一起跑线，前3个月可以认为是春季躁动与降温过程中预期和叙事博弈推动的市场轮动，并不是全年的胜负手。”裘翔在研报中指出，PPI的更广泛回升和价格传导，以及企业盈利能力的修复，才是今年兼具预期差和空间的方向，决断要看4月。

他认为，二季度是A股慢牛之路上一个关键的信心重塑窗口。指数估值继续修复的空间有限，企业利润率的回升是下个阶段A股接续牛市的关键，全球供应链的扰动再一次带来校验中国优势制造业定价权的契机。

“此次中东冲突带来的能化成本冲击给了我们一个窗口，去观察和验证中国优势制造业是否真的能够结构性的体现定价权。究竟是交易中国原油进口依赖度高、内卷严重、油价压缩制造业利润率，还是中国在全球已经有足够高垄断份额的行业开始持续将成本压力转嫁，这两种叙事，在二季度我们有机会看到更多的现实证据。石油化工链条就是当下最好的观察样本，完全有可能重现2020~2021年全球供应链中断后向中国转单的情形。”裘翔具体分析。

部分买方机构也持有类似的观点。

前海开源基金有关人士指出，中长期看，面对百年未有之大变局，我国拥有全球最完备供应链和最庞大制造业产能，我国优势产业将进一步获取外部供应不稳定地区的份额，迎来量价双升。

若聚焦市场风格，裘翔指出，中东冲突是今年风格切换的催化剂，全球成本上升叠加金融条件走弱的背景下，低估值和定价权是最重要的两个要素。产业趋势层面，代码膨胀、实物稀缺，在中国的体现就是优势制造业定价权的提升，AI的破坏式创新加速以及全球能化供应链的扰动都在加强这一趋势。

整体而言，民生加银基金指出，地缘冲突使市场核心矛盾转向供给安全与战略资源，驱动逻辑从避险切换为再通胀担忧。油价上涨强化通胀预期，压制降息前景，冲击多数资产。短期油价持续上行导致的再通胀交易和美联储降息预期推迟，会对市场风险偏好形成一定影响，使得A股仍以震荡为主，市场结构分化明显。

“冲突若缓和，风险偏好与流动性有望修复；若升级为长期战争，则将引发更严峻的全球流动性冲击。油气、航运等板块直接映射供给与运输风险，A股石油、航运、煤炭可能表现相对较好。总体来看，流动性冲击下，指数短期或相对较弱。”该公司表示。

围绕“确定性”布局

迷雾之下，A股的行业配置或有三大关键词：优势（先进）制造、涨价逻辑、低波红利。

裘翔建议，坚定围绕中国优势制造定价权重估布局。“目前的底仓建议仍然是中国有份额优势、海外产能重置成本高难度大、且供应弹性容易被政策影响的行业，以新能源、化工、电力设备、有色为基础。近期的流动性冲击让不少品种的估值又回到了便宜的区域，极端负面演绎和叙事有些类似去年4月7日以后的出海品种，重新带来巨大的预期差和低估值。在以上底仓的基础上，建议继续增加对低估值因子的敞口暴露，重点关注保险、券商和电力。”

对于近期热度较高的HALO概念，裘翔认为，海外的HALO交易核心是筛选出能够在AI颠覆式创新冲击下，规避自由现金流受损或资本回报率下行压力的防御性标的，其本质上是一种被动的防御性切换。

“中国的逻辑则有所不同，本质上是寻找那些产能难以在全球简单复制，巨大的份额优势在政府有意识的控制产能的背景下逐步转化为对外的价格转嫁，提高利润率和现金流的行业和公司，这也是我们持续推荐化工、有色、电力设备和新能源的核心逻辑。这是一种进取性的价值重估逻辑，其韧性、持续性与确定性会超过海外。”裘翔指出。

他进一步分析，如果用HALO的框架套在A股，高HALO得分组合和低HALO得分组合在估值上并没有明显的差异，2025年以来高HALO组合相对低HALO组合也没有明显超额收益。HALO并不是可以简单套在A股身上的逻辑，这与北美不同。

前海开源基金认为，后续可关注两个方向：一是受益于能源涨价的品种，如煤炭、电力、化工、农业等；二是具备独立产业增长逻辑的板块，如先进制造（新能源、机械设备、军工）等。

上述中欧基金有关人士则提到，全球通胀及以及地缘局势的日趋紧张将进一步驱动周期商品表现。在波动率逐渐走高的背景下，低波资产的配置价值逐渐回升，可从三方向关注：首先为传统低波红利，其次为化工链条中利润率有望超预期改善的煤化工板块；最后是受益产品价格中枢长期抬升的油气板块。

另外，平安基金提到三条线索：第一，受益于政策支持与产业升级的科技成长板块，包括算力基础设施、半导体、高端制造等方向，在全球产业链重构与自主可控逻辑下具备中长期成长空间；

第二，具备稳定现金流与分红能力的高股息资产，在利率中枢波动与市场不确定性加大的环境中，防御属性与配置价值持续凸显；

第三，受益于资源品价格中枢抬升的上游能源与大宗商品板块，在通胀环境下具备一定对冲属性，同时盈利弹性相对明确。

平安基金认为，整体来看，短期市场仍可能维持高波动格局，但中长期逻辑并未破坏，结构性机会依然值得积极把握。