天风·策略 | 大小风格切换需要的条件

核心观点

历史上，无论调整前大小盘走势是否分歧，调整时一起向下是一个大概率事件；大盘与小盘较长时间维度的走势劈叉，往往是由大盘超额行情引起的；在小盘超额行情内，大盘与小盘走势劈叉多来自两者走势错位。2016、2020两段大盘超额开启时点与一致预测ROE见底时间点一致，本轮的特殊之处在于虽然一致预测ROE已经在2025年见底，而市场并未充分演绎这一逻辑，或意味着当前市场对ROE回升幅度仍存在分歧，市场对业绩线关注度存在预期差。我们认为：1）大盘蓝筹的上涨，业绩基础是第一性的；2）若一轮科技小票上涨是扩散逻辑，那么后续上涨可能乏力，流动性因素之外，大票科技能否承接小票实现劈叉式上涨，需要有超预期的EPS落地，或者新叙事的催化。

摘要

25Q4以来的指数上行通道中，市场结构上小盘强于大盘，沪深300/中证2000比价处于历史极低位，接近16年底大盘蓝筹牛市发动前的水平。当前小票超涨前提下，基于小票在春季行情中的最大涨幅隐含上限的历史规律，后续小票或面临休整。进一步，我们思考，小票如期调整后，大票是否能够承接超额？

我们的讨论基于三个大前提：

前提一：历史上大盘与小盘较长时间维度的走势劈叉，往往是由大盘超额行情引起的；在小盘超额行情内，大盘与小盘走势劈叉多来自两者走势错位，而大盘和小盘的整体方向是一致的。

前提二：无论调整前大小盘走势是否分歧，调整时一起向下是一个大概率事件。

前提三：春躁存在“肌肉记忆”，涨幅靠前一级行业行业对应去年超额也较强。

两段大盘超额开启时点与一致预测ROE见底时间点一致。以2016-2017年为参考，大票承接小票流动性，需要全A业绩好转成为明线。本轮的特殊之处在于虽然一致预测ROE已经在2025年见底，而市场并未充分演绎这一逻辑，或意味着当前市场对ROE回升幅度仍存在分歧，市场对业绩线关注度存在预期差。

19-21年牛市可以分位五个阶段，与之对应，本轮也经历了24年9-11月的第一轮主升、25年4月-25年11月的第二轮主升，当前大盘的整理与2020年7-10月的横盘类似。到2021年5月底，茅指数、宁组合两者分化，宁组合股价延续来自其强有力的业绩支撑，即使估值回落，股价也能继续前行。细看宁组合从21年3月底-7月底的反弹，其涨幅远不如锂电下游隔膜等边缘品种的扩散，锂电池指数内部小市值分组涨幅在21年也显著跑赢大市值分组。

那么19-21年行情给我们两点启发，我们认为：1）大盘蓝筹的上涨，业绩基础是第一性的；2）若一轮科技小票上涨是扩散逻辑，那么后续上涨可能乏力，流动性因素之外，大票科技能否承接小票实现劈叉式上涨，需要有超预期的EPS落地，或者新叙事的催化。

风险提示：1）过去历史经验仅供参考；2）地缘风险超预期；3）海外流动性超预期收紧。