【招银研究|海外宏观】脆弱的修复——美国非农就业数据点评（2026年3月）

作者：招商银行研究院  纽约分行

3月美国非农就业数据超出市场预期。新增就业人数17.8万（市场预期6.5万）。失业率降至4.3%（市场预期4.4%），劳动参与率降至61.9%（市场预期62.0%），平均时薪同比增速下降至3.5%（市场预期3.7%）。

图1：美国新增非农就业强势反弹

资料来源：MACROBOND、招商银行研究院

从表面看，美国就业市场显著走强，失业率下降且新增就业显著反弹，但存在三重隐忧：一是油价及利率上行的紧缩性影响尚未充分反映，二是失业率下行更多来自沮丧求职者退出，三是新增就业上行主要来自移民支撑，可能对就业市场形成供给扩张压力。值得一提的是，若美以伊冲突长期化，财政扩张与军工及制造业修复也可能成为经济及就业的支撑力量。

考虑到美以伊冲突前景高度不确定，我们对双向交易均持谨慎立场。

一、家庭调查：沮丧的市场

就业市场长期处于低流动状态，更多求职者选择退出，3月失业率下行0.1pct至4.3%。2月美国招聘率与离职率均跌至3.1%，创下本轮周期新低，处于历史极低位。3月劳动人口减少39.6万，失业人口相应减少33.2万。存在找工意愿但并未求职的边缘劳动力增加32.5万，沮丧求职者增加14.4万。

失业结构表现为新入、再入及永久失业同步回落，新老求职者均在退出。3月新入失业减少9.1万至71.4万，再入失业减少6.6万至225.4万，永久性失业减少15.6万至188.1万。

图2：美国新入、再入及永久失业人数同步回落

资料来源：MACROBOND、招商银行研究院

劳动参与率及失业率下降均集中在16-24岁年龄段，“放弃求职-失业下降”过程主要发生在年轻求职者。3月劳动参与率回落0.1pct至61.9%，其中16-24岁劳动参与率回落0.6pct至55.1%；失业率回落0.1pct至4.3%，其中16-19岁回落1.2pct至13.7%，20-24岁回落1.0pct至6.4%。

图3：美国黄金年龄段劳动参与率见顶回落

资料来源：MACROBOND、招商银行研究院

图4：美国16-24岁失业率大幅回落

资料来源：MACROBOND、招商银行研究院

二、企业调查：移民支撑

极端天气修复叠加凯撒医疗集团复工，3月美国新增非农就业超预期反弹。新增就业17.8万，较2月激增31.1万，其中私营部门就业增加18.6万。1月新增就业上修3.4万至16.0万，2月下修4.1万至-13.3万，3个月滑动平均值为6.8万，整体稳定在5-10万这一盈亏平衡区间。从结构看，医疗新增就业7.6万，反映凯撒集团复工影响；休闲酒店新增4.4万，建筑业新增2.6万，仓储物流新增2.1万，主要来自极端天气修复。

值得注意的是，就业增长集中在“移民密集型”行业，移民占劳动力比重亦重回历史新高，对非法移民的执法力度可能正在下降。3月移民劳动力激增80万至3,197万，本土劳动力减少20万至13,079万，移民占劳动力比重上行0.4pct至19.6%，逼近历史峰值（2025年3月，19.7%）。此外，家庭调查兼职人数下降18.8万，锚定劳动者的家庭调查数据理应强于锚定工资单的企业调查数据，但实际情况完全相反，3月家庭调查就业人数下行（-6.4万）而企业调查就业人数上行，很可能反映了家庭调查数据对部分移民统计的缺失。

图5：美国新增就业增长集中在“移民密集型”行业

资料来源：MACROBOND、招商银行研究院

图6：美国移民占劳动力比例逼近历史高点

资料来源：MACROBOND、招商银行研究院

平均工时回落叠加薪资增速软化，就业市场整体仍不算强。3月平均周工时回落0.1h至34.2h，反映企业端已在降低工时，若经济进一步转弱不排除开启裁员；平均时薪环比仅增0.2%，同比增速降至3.5%，创2021年6月以来新低。分行业看，仅建筑业（+0.5%）及采掘业（+0.4%）环比偏强，其它行业环比增速均低于0.2%，包括新增就业偏强的休闲酒店（+0.2%）、仓储物流（+0.2%）及教育医疗（0.1%），进一步确认了移民回归带来的供给扩张影响。

三、策略：美以伊冲突决定方向

前瞻地看，就业市场面临显著下行风险。一方面，失业率下行更多来自求职者沮丧及退出带来的劳动参与率回落，潜在趋势并不乐观。另一方面，新增就业回暖更多来自移民支撑，可能反映了特朗普政府在巨大政治压力下对非法移民执法力度的放松，或对就业市场形成供给扩张压力。

仍需密切关注美以伊冲突对经济及就业影响。从短期看，3月就业数据远未充分反映油价及利率上行的紧缩性影响。从中期看，若美以伊冲突长期化，财政扩张及军工、制造业修复可能成为经济与就业的支撑力量。

今日是美国的Good Friday，股票市场关闭，债券市场只交易到中午12点，市场对短期内美联储降息的预期变化不大。美元OIS曲线显示无降息和升息预期。美国国债收益率上升。2年期上升4.3bp至3.84%，5年期上升3.9bp至3.98%，10年期上升3.6bp至4.34%，30年期上升2.5bp至4.91%，国债收益率曲线趋平（2s10s曲线：-0.8bp, 5s30s曲线：-1.3bp）。美元指数小幅上涨0.16%至100.186。美元兑换离岸人民币汇率滑落到6.89以下。境外美元流动性较为充裕。美元资金面整体平稳、交易秩序良好。从流动性指标来看，美联储逆回购(RRP)使用量进一步降至极低水平，显示体系内流动性依然充裕。隔夜GC回购利率小幅走低并维持在3.70%附近。根据今日境外银行间美元拆借加权成交利率，隔夜3.70%左右，1w3.75%，1m3.85%，3m3.95%，6m4.00%。

中东局势继续主导市场，我们对双向交易均持谨慎态度。美债收益率或维持高位震荡；美元受到数据提振小幅走强，但涨幅受到前期数据下修、复活节交易清淡及地缘政治带来的通胀担忧制约。

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本期作者

招商银行研究院 纽约分行

王天程 招商银行研究院 宏观研究员

wangtiancheng@cmbchina.com

陈诚 纽约分行资金管理部 总经理助理

cheng_chen@cmbchina.com

全奕 纽约分行 交易助理岗

yiquanchloe@cmbchina.com

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责任编辑|余然