天风·金工 | 港股：胜率买点或确认

核心观点

2025年10月恒生科技指数见顶，经过6个月的回调，期间最大回撤31%。近期海外风险偏好和外资流入意愿共振修复，我们认为当前港股拥有“中高赔率-高胜率”的潜在机会，建议投资者重点关注。

摘要

2025年10月恒生科技指数见顶，经过6个月的回调，期间最大回撤31%。近期海外风险偏好和外资流入意愿共振修复，我们认为当前港股拥有“中高赔率-高胜率”的潜在机会，建议投资者重点关注，具体逻辑如下：

1）本轮港股下跌与海外流动性关系较大：2025年10月，外资流入意愿开始下降，2026年1月，海外风险偏好也开始降温，两个变量相继冲击使得港股持续受挫。

2）港股跌到什么程度了：一般来说，左侧买点看两个：圆弧底看估值，V型底看波动率。当前无论从估值还是波动率来看，恒生科技均属于“中高赔率”品种。

3）赔率有了，但海外流动性改善了吗：当前处于外资流入意愿上行（CDS下行）+海外风险偏好上行（RAI下行）的区间之中，港股与A股均有显著正收益，且其中由于港股对海外因素更加敏感，在此区间内港股表现更优。

1、如何理解港股本轮下跌。相对于A股，港股对海外流动性的暴露明显更多，但投资者对于海外流动性的定义往往较为模糊，此处我们从海外风险偏好和外资流入意愿两个角度对海外流动性进行定量分解：

1）主权CDS刻画外资流入意愿，花旗RAI刻画海外风险偏好。

2）本轮港股下跌可以分为两个阶段：2025年10月-2025年12月，主要是CDS上行，而RAI不变，意味着海外流动性平稳但外资流出AH股。2026年1月-2026年3月，CDS和RAI共振上行，此时海外流动性对港股冲击严重。

2、港股跌到什么程度了？左侧买点看两个：估值水平和波动率。我们认为资产的底部一般可以通过两个系统化信号捕捉：圆弧底看估值类指标，V型底更多看风险释放类指标：

1）恒生科技的估值较低：当前恒生科技预期市盈率为20.7倍，处于2021年以来31%分位数，处于2023年以来50%分位数。

2）恒生科技的风险释放较充分：当前恒生科技历史已实现波动率为42.8%，处于2021年以来78%分位数。

3）综合来看，无论从估值还是波动率来看，当前恒生科技均属于“中高赔率”品种。

3、港股边际有驱动吗？我们基于主权CDS和花旗RAI两个指标，设计了恒生科技的海外流动性择时信号：如果主权CDS（或花旗RAI）相对20个交易日前边际下行，则看多恒生科技。择时策略分别能够实现17.9%与16.0%的年化收益，显著优于恒生科技本身5.3%的年化收益。

当前处于外资流入意愿上行（CDS下行）+海外风险偏好上行（RAI下行）的区间之中，港股与A股均有显著正收益，且其中由于港股对海外因素更加敏感，在此区间内港股表现更优。可见当前外资流入意愿与海外风险偏好共振修复，利好恒生科技。

风险提示：以上结论均基于历史数据和统计模型的测算，如果未来市场环境发生明显改变，不排除模型失效的可能性。