天风·固收 | 资金宽松背后的社融线索

核心观点

当前资金利率已持续低位运行，后续要关注资金利率向上的几点可能触发因素：（1）信贷需求回升；（2）政府债供给大幅放量，挤占银行间流动性；（3）市场风险偏好回升，原本流入短期纯债避险的资金或将流出，导致配置短债和做融出的规模或回落；（4）税期、季末时点，资金利率逐渐向上回归中枢，潜在影响有两方面：一是非银套利空间缩窄导致银行同业存款流失，二是资金利率向上引致当前相对拥挤的中短端品种出现调整，若进一步触发净值较大波动和集中赎回，或推升资金的紧张程度。

摘要

3月存单利率下破新低，跨季资金面超季节性宽松，可能与开年以来存贷差拉大有关：1月存款同比大增，银行配债力度较强，1月存款同比多增37700亿元、贷款同比少增4200亿元，存贷差明显拉大，或提振银行债券配置力度，相应带动了7年、10年国债等传统配置型品种在1月的较优表现。进入3月，存款同比增幅收窄、但存贷差继续拉大，3月存款同比多增幅度从37700亿元收窄至2200亿元，银行配债力度或相应回落，但存贷差仍在拉大，因此银行负债端的资金反而或更为充裕。

当前资金利率已持续低位运行，后续要关注资金利率向上的几点可能触发因素：（1）信贷需求回升；（2）政府债供给大幅放量，挤占银行间流动性；（3）市场风险偏好回升，原本流入短期纯债避险的资金或将流出，导致配置短债和做融出的规模或回落；（4）税期、季末时点，资金利率逐渐向上回归中枢，潜在影响有两方面：一是非银套利空间缩窄导致银行同业存款流失，二是资金利率向上引致当前相对拥挤的中短端品种出现调整，若进一步触发净值较大波动和集中赎回，或推升资金的紧张程度。

1、3月社融存量增速回落

（1）企业债券表现亮眼，为社融主要支撑项，源于两点支撑：一是去年同期资金面大幅收敛带动债市调整，企业债发行放缓，今年存在低基数的优势；二是企业债券表现持续亮眼，反映了其在新旧动能加速转换、社会融资结构变迁的过程中，有效承接了企业在融资成本、使用期限等方面的多元融资需求。

（2）一季度政府债供给节奏偏慢，其中，今年特殊再融资债发行节奏明显偏慢，一季度末仅为48%（去年同期为67%），发行规模回落近3800亿元；此外，新增一般债、国债发行进度均偏慢，或形成一定拖累。但今年一季度新增专项债发行偏快，截至季末进度为26.4%（去年同期为21.8%），规模增长近2000亿元。

（3）信贷方面，尽管去年置换债发行节奏较快对银行贷款有一定抑制作用，但今年信贷“开门红”力度依然不及去年同期，反映了社会融资结构变迁中，信贷角色的重新定位。

2、企业短贷支撑信贷表现

整体来看，企业短贷形成主要支撑，企业中长贷表现改善，但居民信贷依然疲弱，消费和投资意愿仍待修复：（1）一季度企业中长贷同比少增1600亿元，好于去年同期少增6200亿元，开年宏观政策靠前发力，今年提前批“两重”建设项目陆续开工或撬动配套融资需求。但3月企业中长贷同比少增，或因季末月份财政支出节奏加快，置换债对企业中长贷表现或形成压制。（2）一季度企业短贷同比多增6200亿元，有一定冲量特征，同时不排除企业短贷存在额外支撑：一是1月结构性降息25BP，二是“短贷+债券”等融资组合或逐渐成为企业多元融资的选择之一。但3月同比多增仅400亿元，可能有去年3月高基数的影响。

3、Q1非银存款同比高增长

存贷表现相对脱钩，一季度存款同比多增7400亿元、贷款同比少增11800亿元，3月存款同比多增2200亿元、贷款同比少增6500亿元。

存款增长更多依赖财政支出和非银资金回流，一季度非银存款同比多增17210亿元、财政存款同比少增3584亿元、企业存款同比多增9400亿元。

M1增速回落幅度较M2更大，或因权益市场震荡，居民存款进一步活化动能不足，叠加信贷表现仍相对偏弱，企业活期存款缺乏持续扩张的动力。而居民存款通过购买理财、基金等形式转化为非银存款的过程，或对M2增速形成支撑。

风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。