从“软约束”到“硬挂钩” “双碳”新政如何重塑化工行业供给侧？

近日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《碳达峰碳中和综合评价考核办法》(以下简称《办法》),将碳排放双控要求纳入党内法规体系，建立了刚性、可落地、与人事直接挂钩的双碳考核体系，包括5项控制指标和9项支撑指标，改变了过往“软约束、弹性执行”格局。《办法》将对化工行业带来哪些影响呢?

我们认为，从供给侧来看，随着《办法》落地，化工产能扩张难度加大，尤其是煤化工、电石、PVC、烧碱、合成氨、甲醇等高耗能大宗品新增产能壁垒将大幅抬升，无碳排放腾退指标的项目基本无法获批。同时，地方政府为腾退排放指标、保障高附加值项目，将优先淘汰低盈利、高排放的中小产能，落后产能有望加速出清。

成本方面，企业间成本分化或将持续拉大。能效领先、单位产品碳排放低于行业基准线的龙头企业有望获得富余配额，可通过碳交易获得额外收益；而排放较高的中小企业将面临持续上涨的配额采购成本，成本差距或将从几百元/吨逐步拉大至上千元/吨。此外，在煤炭、石油消费总量管控下，化石能源价格长期存在上行压力。而在绿电富集区布局、实现100%绿电/绿氢替代的企业，可以锁定长期低成本能源，成本优势有望持续扩大。

竞争格局方面，头部化工企业或可凭借资金、技术、规模优势，布局节能技改、绿电、CCUS(碳捕集、利用与封存)等降碳措施，既能满足考核要求，同时能拿到稀缺的新增产能指标。部分中小企业降碳技改可能面临资金压力，较难获得新增产能指标，特别是在高耗能的大宗化工赛道。

从投资角度来看，我们认为，一方面，随着政策执行，“高碳排放+竞争激烈”的化工行业，如煤化工、氯碱、电石、黄磷、合成氨、工业硅等，由于竞争格局改善较大，龙头公司短期有望受益；另一方面，《办法》对传统工业地区考核压力较大，而风、光、水资源富集的西北、西南依托绿电优势或将成为化工产能转移的承载区，项目审批与政策支持力度有望提升，在西南西北地区有相关绿电、绿氢产能的公司有望受益。

中长期来看，如政策效果较好，化工行业整体的周期属性或将显著弱化。随着产能出清与集中度提升，头部企业的盈利稳定性、估值中枢、分红率或将上移。

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