理清经济现状，把握债市节奏——深度解析经济K型分化对利率的影响

直播嘉宾：

王天丰 国泰基金债券策略分析师

直播时间：

2026-5-21

摘  要

年初以来，债券市场总体表现较好，资金宽松是过去几个月债市交易的核心主线，并带动收益率下行和曲线牛陡。信用债受益于流动性宽松和资产荒逻辑，收益率进一步下行，信用利差则整体保持震荡。与此同时，海外债市与国内形成鲜明对比，海外十年国债收益率普遍上行，主要受到原油价格上涨、通胀预期抬升以及海外央行加息预期影响。

从宏观环境来看，海外高油价持续是本次分析中的基准假设之一。由于美伊局势升级概率不高，但霍尔木兹海峡解封概率也不高，油价可能维持高位，并继续影响全球通胀和海外货币政策。对于海外央行，报告判断美联储年内更可能维持利率不变，而欧央行加息概率相对较高。不过，由于我国内需偏弱、外需偏好，海外货币政策即使出现收紧，我国货币政策也不一定跟随。

国内经济方面，当前最核心的特征是K型分化。向上的一撇主要体现在高科技、制造业、AI产业链和出口相关领域，这些方向受益于政策扶持、资源投入和海外需求，工业生产和出口表现较强。向下的一撇则主要集中在传统经济和内需相关领域，包括房地产、传统消费、居民信贷和企业信贷需求等。4月份金融数据明显低于市场预期，人民币贷款转负，显示实体融资需求仍然偏弱。虽然高新技术企业需求旺盛，但其融资需求和经济体量相对有限，难以支撑整体信用扩张。

政策层面来看，当前政策更加关注科技和投资，对K型上一撇的支持力度更强，而对传统经济更多是兜牢底线风险。政治局会议和财政支出结构均体现出这一方向，科学技术和卫生健康支出在整体财政支出转弱的背景下仍保持回升。货币政策方面，二季度预计不会有特别强的政策，年内仍有10BP降息空间，可能在7月政治局会议之后落地。当前资金宽松更多来自市场自发因素，而非央行有意引导，因此宽松持续时间和利率下行空间都可能有限。

对债券市场而言，报告认为债券市场更偏向于定价旧经济，也就是K型分化中向下的一撇。由于房地产、基建、传统制造业和传统服务业仍占据存量贷款的主要部分，而这些领域融资需求难以明显回升，收益率向上存在天花板，央行也需要保持偏宽松的货币环境。但同时，考虑到金融稳定和资金利率约束，收益率向下空间也不是非常大。整体来看，二季度债市可能处于较为纠结的状态，曲线变化更倾向于牛平，中长债尤其是长债的性价比相对更高。

十年国债ETF（511260）跟踪上证十年国债指数，本质上是7-10年国债组合，平均久期大约在7.5年到8年左右。相比直接买卖十年国债个券，十年国债 ETF 操作更加便利，也可以起到接近配置现券的效果。作为ETF产品，十年国债ETF（511260）具有一定交易价值，可用于套利、杠杆、日内回转和波段交易，同时产品规模和成交额持续增长，流动性较好，综合费率也处于债券ETF中较低水平。展望未来，在货币宽松延续和信贷资产荒逐渐发酵的背景下，十年国债仍具有较好的配置价值，但若后续央行明显收紧资金利率，长债也会面临一定风险。

正  文

王天丰：线上的各位投资者，大家好。我是国泰基金的宏观利率研究员王天丰。今天，我给大家带来我们对于未来一段时间债券市场走势的展望，以及近期关于经济K型分化对债券收益率的影响。同时，我们再简单讲解一下我们公司的十年国债ETF（511260）。

债券回顾：资金宽松推动曲线牛陡

首先，我们回顾一下过去一段时间的债券市场走势。年初以来，债券市场总体表现不错。从4月底以来的一个月时间，持续处于窄幅震荡区间。之前驱动市场的主要波动，一方面是来自于美伊之间的战争，另一方面是央行超宽松的资金调控。在这种宽松的资金调控以及美伊战争带来的通胀预期之下，YTD收益率曲线呈现牛陡的走势。超长端利率基本没有特别大的变化，但是中短端普遍出现了明显下行。

信用债尤其受益于本轮的流动性宽松，基本上收益率都创下进一步低位，利差保持震荡状态。对于信用债，我们总体判断是，往后的供给仍然处在比较少的状态，资产荒的逻辑对信用债仍会持续。过去几个月债市主要交易的点是资金宽松。从一季度末，美伊开打以来，资金利率出现了一轮超预期的宽松，代表性指标是R007和DR007下到了政策利率1.4以下的水平。在以前，其实是比较罕见的。我们在年初判断的时候，也没有做出这样的预判。我们认为核心的原因还是信贷偏弱、股债发行偏慢，以及去年年底和今年年初人民币升值预期之下，结汇规模非常大。像12月和今年1月份，都有6000亿左右的人民币结汇。

本轮宽松持续时间已经较长，和历史进行对比，这一轮比较难和2020年、2022年的资金宽松去做类比，核心原因是当时疫情扰动带来的主动宽松。从结果上来看，我们后面会再做分析。但现在来看，这一轮宽松可能和2023年三季度的状态更加类似。过去几个月，资金宽松带来了我们看到的收益率的下行以及曲线牛陡。

海外宏观：高油价与货币政策分化

接下来看一下海外债市的表现，和国内形成了鲜明的对比。国内10年国债收益率YTD有所下行，但下行幅度不大，大概是8个BP。但是海外经济体10年国债收益率普遍出现了大幅上行。最主要的原因是原油价格上涨，带动通胀预期上升，也带动发达国家的央行加息预期上升。所以这里还是要再提示另外一个点，就是我国10年期国债收益率的绝对值仍然处于极低的水平。在主流国家中，它只高于瑞士，依然处于全球低位。

我们接下来对宏观做一个展望。首先看海外，美国这边应该说是供需两旺的状态，当然通胀也处在比较高的水平，最主要的贡献还是来自于油价和食品价格上涨。在制造业方面，从美国到国内，再到其他受益于AI产业的经济体，比如韩国，普遍制造业PMI是比较强的，高度水平也比较高，持续性也比较强。

接下来我们要对海外战争做一个展望，因为它显然是影响宏观政策的一个非常重要的变量，另外也会影响我国的外需。过去一年多时间，从贸易战以来，我国一直受益于外需的持续强劲复苏。如果海外价格上涨带来央行加息，进而带来需求下行，可能会对我们的出口带来负面影响，所以我们必须去判断。我们怎么看这个事情？我们认为冲突激化概率并不是很高。从特朗普的角度来看，虽然他挑起了冲突，但是主动再次升级的难度比较高。因为只要发动军事行动，就必然会面临损失。从上一轮军事行动的表现来看，美国是无法毫发无损地去对伊朗进行军事打击的，所以美国这边主动激化的概率比较低，伊朗这边就更不太可能去主动激化矛盾。实际上，在这个冲突结束之后，到现在为止，我认为伊朗是主要占据优势的一方，也已经缓慢建立了对海峡的控制。

在这个情况之下，伊朗也不会主动升级局势，所以局势升级的概率不高，但是海峡解封的概率也不高。这也是一个很有意思的事情，就是伊朗和美国都觉得时间在自己这边。伊朗的判断是高油价带来高通胀，会使得美国的原油市场出现波动，对特朗普造成影响，进而影响他的中期选举。美国这边的看法是，对于霍尔木兹海峡的封锁会挤压伊朗民生，也会对伊朗造成影响，所以也认为时间在自己这边。在这个情况下，两边也都不急于去改变现状，解封的概率也很低。所以在这种假设情况之下，我们认为海外高油价持续应该是一个基准假设。

我们再看一下海外货币政策。在沃什上台之际，我们需要去关注一下目前美联储FOMC会议当中的投票情况。现在的FOMC会议，应该说是2000年以来，或者说90年代以来分歧最大的一届会议。对应到上一次的议息会议，讨论的是保持利率不变，还有四个人反对，一个人倾向于降息，三个人倾向于不应该用更加宽松的表述。所以我们看到，在这一届FOMC会议里面，即使沃什上台，比如他带有去推动缩表降息的议程，他想推动的难度也非常高，尤其是在利率很难向下的情况之下。即使沃什想做降息，我们认为难度也是非常高的。所以我们对于海外货币政策的假设还是美联储年内保持不变；但是欧央行这边，现在来看，加息的概率还是比较高的。

这和央行的决策机制有关系，欧央行是盯住通胀，在全球范围内，油价上涨基本都会带来将近两个点左右的CPI上行。因为欧央行本来的利率处在一个比较低的水平，那么在这一轮的通胀冲击到来之后，它可能被迫进行加息。全球其实已经加息的央行比较多，比如新西兰、澳大利亚这些央行其实已经开始加息了，所以欧央行加息并不算是特别异常的举动。但是一般来说，欧央行和美联储基本保持同步。在欧央行加息的情况之下，美联储其实很难保持利率完全不变。但是我们认为年内，因为美国劳动力市场相对来说有韧性，但它的韧性来自于劳动参与率的下行，所以仍然存在一些隐忧。美联储在今年的决策当中，更有可能保持利率不变，而不是做加息动作。

以上是海外货币政策展望。应该说今年海外货币政策对国内影响比较小。接下来我简单阐述一下原因，最核心的原因是我国内需水平偏弱，外需水平偏好。这样的分化导致海外货币政策即使出现加息，我国货币政策也不会跟随。其实和2022年那一轮美联储加息比较类似，我们不认为在海外加息情况之下，我国会跟随。

国内经济：K型分化持续加深

接下来我看一下国内的具体经济数据的情况，正好更新到4月份的经济数据。整个4月份的经济数据和前三个月形成了很鲜明的对比，本月环比回落幅度非常大，消费投资下行幅度尤为明显。另外，我们看到4月份价格持续上涨，PPI同比达到了2.8%，大幅超过预期，CPI也有0.2个点的补涨。所以应该说，国内还是处在极致分化的情况下。

接下来看一下具体的数据，从工业增加值来看，我们K型向上的那一笔，就是来自于我们的工业生产出口，它们的增速还是保持在比较高的水平上。在工业增加值内部，像受到美伊战争影响的化工品，我们可以看到它的产量普遍出现了比较明显的下行。我们判断在5月份这个情况还是要持续，所以在工业增加值内部，K型的向上和向下的两撇也比较明显，高科技在上面，传统的产业，尤其是化工，它是在K的下撇。

接下来我们看看CPI、PPI。首先看CPI，这个月主要的涨价来自于月均环比的变化，来也就是汽油价格上涨。其他品种，包括服务价格比较弱，居住类房租依然保持同比负增长的状态，应该说居民端消费恢复依然比较缓慢。这里面我们可以看到一类价格，虽然AI链相关的内存，对应到手机、电脑，价格有一定上涨，但是其他工业消费品，比如家具、家电普遍价格还是处在一个偏弱的状态。

从PPI这边，我们算了一个很有意思的数据：整个4月份的PPI同比是正的2.8%。刨除输入型通胀的两项，有色金属和原油化工两项之外，整个PPI还是保持在负值。这两项一共贡献了3.08%的同比增长。这意味着什么？意味着我们的主要上涨来自于海外输入的新涨价因素释放，商业原材料的涨价还没有快速传导到下游。对应到企业的整体盈利端，压力在加大，尤其是中间生产企业，它们承受了成本上升，但是没有办法较好地顺价。

从进出口来看，这一轮AI产业革命对我国进出口影响非常显著。比如下图以韩国为代表的AI出口经济体，他们的出口增速保持在非常高的状态。韩国今年以来的出口基本没有跌下过40%。像台湾省，出口增速也非常夸张，也是双位数增长。对应到内地这边，我们看到出口还是保持在比较强的状态。即使考虑到去年4月份有贸易战带来的低基数，14%的增长也明显强于市场预期。主要拉动项就是AI链相关的半导体、内存芯片这一块。

数据来源：Wind，国泰基金整理，数据截至2026年4月。

接下来我们看一下K的向下那一撇的体现，就是金融数据。这个月金融数据明显低于市场预期，我们看到居民信贷需求，包括企业信贷需求，在整个4月份出现了非常显著的下滑。人民币贷款转负了，这在历史上是第二次，上一次还是去年7月份。而且在人民币贷款分项里面，我们能看到这个月最主要贡献的其实是票据。这个月票据相比去年又多增了4000亿，如果没有这4000亿的增长，那其他品类基本上都是负增，包括企业中长贷、居民中长贷、居民短贷，都是负增长。

在社融分项当中，我们持续看到的迹象是，随着债券收益率的下行以及贷款收益率的稳定，越来越多企业选择通过信用债融资，所以说信用债融资规模同比去年有明显上行。这样一份金融数据对应下来的实体经济情况依然是K型分化，对于高新科技企业，它们本身占经济体量相对不那么大，但是产品需求非常旺盛，对工业增加值和出口贡献非常大，但融资需求并不是非常强。传统融资需求依然集中在传统投资领域，比如房地产、基建、传统制造业等，它们的融资需求在过去几年持续下滑，这使得今年的金融数据展现出的状态还是偏弱，仍然以政府融资为主。

政策取向：资源更多投向K型上一撇

在经济基本面之外，我们还要看一下政策现在主要关注的点现在来看，政策也更加关注科技和投资，我们这一季度的GDP是5%，高于全年4.5%到5%的目标，基本应该在上限区间内，所以，领导层对于我国经济是比较满意的。在这样的背景之下，就没有增量政策。包括去年提的服务业消费提振，虽然是有资金安排的，但是今年到现在没有看到具体的落地，包括政治局也没有提到对应的资金会用于什么样的扶持。

在整个篇幅里面，其实非常注重科技的内容，比如我们看到，之前发改委提到所谓“六网建设”：水网、电网、算力网、新一代通信网、城市地下管网和物流网。在内部这边，对于经济的判断是“起步有力，好于预期”，这是非常积极的判断。宏观政策方面，可以说没有特别多新增的步骤，包括货币政策这边也删掉了降准降息。所以说我们可以看到，政治局会议传达出来的信息也是这样的，我们国家仍然会更加关注K型的上一撇，对K型的下一撇给予的关注度并不是非常高。因为总量还是保持在比较高的增速水平，所以不需要特别关注底线的风险。

我们接下来看一下两个宏观政策的情况。首先是财政政策，今年以来，债务的融资速度，债务指的是政府债的债务融资速度，总体上是偏慢的，比较低于预期。因为我们知道，今年的债务总规模和去年相比没有差特别多，但是上半年发行进度现在差了一万亿的规模，看起来提前发力的诉求没有去年强。

另外，看一下财政的收支。财政的收入在最近3-4月这两个月保持在6%的增速，但是财政支出在4月份出现了比较明显的同比转负，同比转负的里面，看到主要支出项都出现了下滑，这里不一一列举。但是有两项是回升的，就是科学技术和卫生健康。这两项应该说也属于K的上一撇，我们看到，在整体支出下降的情况下，科技相关的支出还是保持在正增长，包括像医疗卫生也是在正增长，所以我们国家政策就像政治局会议提到的，现在对于传统经济就是兜牢底线的风险，主要资源还是用于投资K的上一撇，也就是抓住未来的产业趋势。在这个环境之下对债券市场意味着什么？我们后面会展开。

接下来再看货币政策，我们的判断是，二季度应该不会有特别强的政策。往后看，我们认为年内还是有10BP的降息空间，预计的落地时点应该是在7月政治局会议之后。核心原因是，今年有这样的计划，从现在经济数据情况来看，后面是需要总量去继续发力的。我们这一轮看到了资金的宽松，其实更多是市场的自发宽松，而不是央行有意引导的宽松。因此，这一轮宽松的持续时间不会非常长，利率的下限也不会特别低，反而降息之后可能是一个比较好的止盈的点。

债市展望：旧经济定价下长债性价比跟高

接下来我们看一下市场以及K型分化，我们知道，疫情以来，尤其是疫情结束之后到现在，K型分化越来越明显，也越来越多成为市场讨论的焦点问题。我们怎么看？经济数据的分化非常明显。比如房地产投资，传统经济相关的家电、装修建材等，长期处于一个负增长状态，这是由地产周期决定，其他领域反而逐渐走出了之前的低谷。制造业、新兴科技，既有政策的扶持，也有资源投入，包括海外需求也比较好，因此持续处于烈火烹油的状态。

对于K的向下一撇，它对应什么？它更多对应的是传统经济，除了前面提到周期之外，还有和内需相关的传统消费，比如说国内汽车销售。首先，政策扶持比较有限；另外在K型分化当中，K向上那一撇到向下那一撇之间的传导比较弱，所以分化是持续的。从企业利润方面来看，行业之间、企业利润之间的分化也很明显。如果看今年Q1规模以上工业企业的利润同比增速，能看到不同的行业差距非常大，像计算机、电子通信，包括有色金属，也有100%多的利润增速。传统行业像汽车、纺服、非金属矿物、家具、黑色金属，其增速保持在一个比较低的水平。

这一轮分化，行业分化和整体经济分化也是相辅相成的，比如计算机、电子行业承载的规模，没有汽车制造、纺服承载人数这么多。因此，它没有办法像以前房地产周期一样，形成一个特别长的传导链条，也没有办法做到利润改善之后，带动其他行业一起改善，它主要还是自己的逻辑。原来的传统行业如果好，通常是一荣俱荣的状态。从下面这个图也能看到，像固定资产投资，有明显的K型分化，制造业投资保持在比较高的增速。尤其是从两新补贴，两新两重以来，其实整个基建和制造业投资还是保持在比较高的增速。但是房地产没有很强的政策托底，所以它的固定资产投资状态一直处在偏弱的水平。

再看一下其他的分化，比如说企业类型、企业大小的分化。在现在情况下，整体是龙头集中的状态。大企业的PMI持续领跑，从12个月的移动平均来看，大企业PMI持续好于中小企业和小型企业的。虽然以前也是如此，但以前差距，也就是剪刀差，没有现在这么明显。而且现在中小企业的景气度从2021年以后持续低于50%，一直处在荣枯线以下。但是大型企业长期处于荣枯线以上，其实就是大型企业以下的企业持续收缩，大型企业自己持续地改善。

另外，不同部门之间也存在债务分化。我们知道，今年一季度，实体经济债务融资增长7.8%，这个增速其实是比较低的，是2001年以来的新低。其中，居民部门债务增速是-0.4%，是1995年以来首次出现负增长。从数据上看，居民、政府、非金融企业之间的分化很明显。目前就是以政府债务增长是K的上一撇，居民债务和企业债务相当于是K的下一撇。

以上我们看到了整个经济K型分化的情况。对债券市场它意味着什么？我们认为，很关键的一点在于我们债券市场究竟定价的是什么。我们倾向于认为，债券市场还是偏定价于旧经济，也就是K下一撇这个部分。因为利率本身底下是资金的供需，它是资金的价格。高新技术企业它的产出比较高，但是它的融资需求和产出并不相匹配。传统的大户，比如说房地产、基建，包括传统的服务业、制造业，现在还是占据我们存量贷款的80%以上。这部分未来需求可能转弱。高新技术企业大概占我们现在总贷款规模的百分之十几，虽然说还有20%的增速，但是它们还很难去支撑起来整个信用的扩张。

这个对于利率的影响，我们判断，往后展望较长一段时间，即使出口增长一直保持在比较高的水平，但是我国债券市场并不会对此进行强的定价。反而我们会更加关注K下一撇更相关的内容，比如房地产投资是否企稳、CPI物价是否企稳、传统行业什么时候能够看到融资需求的恢复。在这种情况下，我觉得整个债券市场的底色应该是收益率向上是有天花板，而这个天花板就是我们融资增速很难回升，所以央行只能保持一个偏宽松的货币政策，当然，我们要知道向下的空间也不是非常大，因为有金融稳定的问题。

另外我们讨论一下资金利率的情况。从现在看央行已经在通过MLF逆回购回笼投放的资金，再叠加未来的超长期国债发行，我们判断，虽然发行计划是可调整，但发行的总规模是已定好，总是会有节奏的腾挪。现在少发，就意味着以后会多发。时间点上，我们判断从现在到7月份还好，资金不会明显的收紧；但是过了7月份之后，政策可能利率回升，即使那个时候有降息，也会更偏向于偏止盈离场。

接下去展望整个二季度，下降空间并不是非常大。我们看到两个情况：一个是整个宏观经济，尤其是和债券相关的部分表现偏弱，但是资金利率接下来能预期的空间并不是特别大，尤其是资金利率向下的空间，其实可预期并不是非常大。这会带来市场出现一个纠结状态，如果要判断曲线变化，还是会倾向于可能是牛平走势。对于长债，收益率可能可以给予更多配置。对于中短债，虽然下跌空间也不是非常大，但是上涨空间更有限一些。尤其是二季度内看不到降息，没有办法去进一步做货币宽松交易。我们会判断在目前状态，中长债，尤其是长债的性价比会更高一些。