智谱何以站上万亿

对于智谱的股价走势，一些AI业内人士、投资人和券商机构表示“看不懂”。他们试图从产品优势、盈利能力、主要客户结构等寻找答案。  
作者： 任晓宁 刘思璇 

6月25日收盘，智谱（02513.HK）股价上涨8.19%，市值再次突破1万亿港元大关。这一市值接近美团的3倍，京东、百度的4倍，在港股市值排名中，仅落后于腾讯、阿里巴巴、工商银行等少数巨头。

这是一家2026年1月登陆港股的公司，上市当天一度破发。不到半年，智谱股价翻了近20倍，成为港股史上首只突破2000港元/股的个股，最终站上万亿市值高峰。2025年，智谱全年收入为7.24亿元，不及美团、京东、百度同期营收的零头。

一家年收入仅7.24亿元、年亏损近47亿元的公司，凭什么撑起万亿市值？

对于智谱的股价走势，一些AI业内人士、投资人和券商机构表示“看不懂”。他们试图从产品优势、盈利能力、主要客户结构等寻找答案。产品上，智谱的AI编程能力在全球属于第一梯队，技术优势是其市值飙升的基本盘。万亿市值的实现还离不开几个原因：股票流通盘相对较小、被纳入港股通和恒生科技指数带来的被动资金流入、Anthropic模型断供引发的市场情绪，以及科创板IPO在即的预期加成等。

挤进第一梯队

6月15日，智谱GLM-5.2上线后，在一家上市公司担任首席科学家的张发恩就做了一次深度测试。他让AI在交互系统中完整接入一款开源ASR（语音识别）模型。该任务链条较为复杂，涵盖模型下载、环境部署、标准API接口编写，以及后端代码与配置页面的打通。

对于经验丰富的工程师而言，这通常需要约一周的工作量，而GLM-5.2在20分钟内顺利跑通，且代码可用性较高，几乎无需人工修正。

张发恩有3年AI编程产品的使用经验。他发现，此前国内模型处理复杂代码任务时经常出现逻辑断层，“如同建了一栋四层楼，外观看似完整，进去却发现没有楼梯”。这一次，GLM-5.2没有出现这种问题。

GLM-5.2是智谱于6月推出的最新模型。相较其他国产大模型，智谱大模型的优势主要体现为编码能力。在最新的DeepSWE（海外长时间线编码基准测试）榜单中，智谱GLM-5.2排序中超过Gemini，仅次于Claude、GPT。

阿里的一批程序员也开始转向使用智谱。一位阿里研发人员说，从6月中旬起，阿里内部的IDE（集成开发环境）无法调用Claude Opus系列模型，一些同事转向使用GLM系列模型。他猜测内部无法调用Claude Opus，或与An-thropic受到限制有关。

6月12日，美国政府要求Anthropic限制美国境外及境内外籍用户访问其旗舰模型Fable 5和Mythos 5，导致这些模型在全球范围内暂停服务。6月13日，智谱宣布GLM-5.2面向用户开放，并宣布全面开源，无地域限制。

上述阿里研发人员使用GLM-5.2的感受是，在代码审查、局部重构上，GLM-5.2很好用，它的上下文够长，连续跑几个小时的任务没问题；处理中等复杂度任务，GLM-5.2的编码质量基本能与Claude Opus 4.7打平，在国内大模型里属于头部。

该阿里研发人员使用GLM-5.2的场景主要是存量代码debug（调试），由于模型上下文足够长，在开发过程中不需要压缩，“如果用其他模型，需要反复跟Agent（智能体）确认修复点，这加大了出错的风险，还会浪费很多Token（词元）”。

相较国外模型，智谱也更便宜。据该阿里研发人员计算，完成同样的任务，GLM-5.2的价格约是Claude Opus 4.7的1/4。

3月31日，智谱发布财报披露，今年2月上线的GLM-5，发布后24小时内即获字节跳动、阿里、腾讯等公司接入，中国前十大互联网公司中已有9家深度集成GLM系列。

用户的顾虑

量潮科技创始人张果也评价GLM-5.2“很好用”，认为其代码和Agent能力都属于国内顶尖，比DeepSeek（深度求索）、Kimi（月之暗面）以及一众互联网大厂AI产品能力都强。但他的主力模型仍是DeepSeek，不打算改为智谱。原因是，相较国内其他模型，智谱“太贵了”。

6月22日，张果用智谱的模型测试了一个“让AI配置另一个AI”的任务，5分钟完成，花了3.7元；同样的价格，DeepSeek可以工作一整个下午。

张果有一家10多人的公司，主要做数据处理等业务。目前，该公司80%的代码都由AI代劳，每天消耗Token数量在10亿左右，今年以来最高纪录是一天消耗了40亿。

张果测算，按照他和团队的编码习惯，若全部使用智谱，价格将是当前用DeepSeek的几十倍。“如果智谱的价格是DeepSeek的2或3倍，我会毫不犹豫投入智谱怀抱。”张果说，身边AI开发者主要用两类模型，一类是Claude、GPT等质量更高的海外模型；一类是性价比更高的DeepSeek。

张发恩目前的主力模型也不是智谱，主要使用OpenAI公司的Codex。他每月为Token花费近万元，阻碍他切换模型的主要因素是智谱API（应用编程接口）的稳定性。

在实际调用时，张发恩发现智谱系统不时会报错“访问量过大”。基于以往主导大模型训练的经验，他推测这可能与智谱现阶段的GPU算力储备及推理资源瓶颈有关。

如果未来智谱在服务端能保障稳定的调用体验，张发恩认为，GLM-5.2将会是理想的替代方案。相较国外顶级模型，GLM-5.2有极高的性价比，其能力已较为接近Codex，调用成本约为后者的1/7。掐准时机

在智谱GLM-5.2上线前，AI行业公认代码能力较强的公司是Anthropic、OpenAI等海外AI公司。国产大模型很少能进入第一梯队。

今年4月智谱发布GLM-5.1时，张发恩体验后认为，智谱与海外第一梯队模型相比，存在明显量级差距。

GLM-5.2模型在Anthropic被封禁后发布，在外网受到马斯克关注。有网友向马斯克提问：“你目前对中国达到Fable级别（Anthropic最强模型）的预计时间表是什么？GLM-5.2无疑缩短了差距。”

马斯克回答：“也许2027年第一季度。”随后，智谱创始人唐杰对此回应：“用不了这么久。”

对于GLM-5.2模型的发布时机，业内人士评价“掐点极准”，认为时机也是这一轮智谱股价破万亿的主要因素之一。

6月15日，智谱公告正式推出GLM-5.2，当天智谱股价上涨超30%。6月17日，GLM-5.2正式发布并宣布开源，次日智谱股价突破每股2000港元历史关口。

在GLM-5.2发布前几周，智谱股票面临解禁，股价处于下行周期，市值从5月29日最高的8800亿港元跌到6月10日的4672亿港元。GLM-5.2的发布改变了下跌势头。

智谱高级副总裁吴玮杰在社交媒体上说，端午节（6月19日）当天，他接了十几通客户电话，没有一个是节日祝福，都是谈业务的。评论区里很多人表示抢不到智谱的API（应用程序接口）份额。

市销率惊人

营收7.24亿元，市值1.05万亿港元，据此计算，智谱的市销率达1256倍。

西南证券首席分析师张刚称，和其他公司横向对比，如此高的市销率是泡沫化过于严重的表现。市销率高意味着资本市场把这家公司未来几十年的预期收入，全部提前折现到今天的股价里。

2000年前后，互联网集中出现过一批市销率及市盈率较高的公司。做云计算业务的Akamai市销率一度达到约2300倍，做操作系统业务的RedHat市销率达到约900倍，这两家公司被视为互联网泡沫的典型代表。

更具代表性的公司是思科。2000年3月，思科成为全球市值最高的公司，市值达到5550亿美元，彼时的市销率约为37倍，市盈率为200倍。2002年，思科股价暴跌至8美元，跌幅接近90%。尽管思科至今仍是网络设备巨头，业务规模远超当年，但股价直到2025年12月才重返2000年的高点，时隔整整25年。

当前全球万亿市值公司的市销率大多在10倍以内。腾讯市销率为4.8倍、阿里为1.7倍、宁德时代为7.4倍，在AI叙事中上涨势头最猛的英伟达约为31倍。同为万亿市值俱乐部新秀的中际旭创，市销率约为40倍。中际旭创是全球光模块龙头，2025年净利润达108亿元。

和国外顶尖大模型公司相比，智谱的市销率同样惊人。OpenAI和Anthropic均未上市，按照一级融资估值与ARR（年化收入）的比值倒推，估算可得Anthropic约为20.5倍（9650亿美元÷470亿美元ARR），OpenAI约为34倍（8520亿美元÷250亿美元ARR）。

市场有一种说法认为，智谱市值能冲上万亿港元，与其是小盘股有关。智谱总股本的4.46亿股中，上市初期仅流通1174万股，占比为2.67%。一般流通盘较小时，少量资金就能撬动较大涨幅。

张刚认为，智谱流通盘较小是原因之一，但不是根本原因，“所有新股上市初期，都只有小部分流通，但只有智谱冲上了万亿”。他认为，推动智谱冲上万亿市值的主要动力是AI稀缺性。目前，港股只有智谱和MiniMax两家纯大模型公司，其中智谱主要做B端，能进入到政府项目，加上创始团队清华大学的背景，市场对它有无限想象力，“像SpaceX一样，这家公司没有第二家公司可以做对标”。

此外，张刚认为，资本运作的时间窗口也在助推智谱市值冲高。今年6月，智谱被纳入港股通，南下资金涌入数十亿元。6月1日，智谱董事会发布公告称，拟回科创板，募资不超150亿元。6月17日，证监会披露其科创板辅导状态已变更为辅导验收。

泡沫与新时代

智谱不是第一家被质疑为AI泡沫的公司。美国Anthropic与OpenAI估值近万亿美元，也被市场贴上AI泡沫标签。

清华大学经管学院领导力与组织管理系教授杨斌提到，2025年11月之前，很多企业家对于AI有泡沫怀疑，但最近半年，怀疑越来越少，AICoding发生重要变化是其中一个原因。

Anthropic是押中AICoding的代表性公司。招银国际4月发布报告称，Anthropic的ARR从2025年底约90亿美元，快速提升至2026年4月初的约300亿美元，不到4个月上涨超3倍。据Anthropic披露，使用ClaudeCode的开发者平均日均支出约为6美元，高频用户（使用量前10%）日均超过12美元，显著高于传统SaaS（软件即服务）开发工具的ARPU（每用户平均收入）。

智谱试图把自己打造成“中国版Anthropic”。不过，与Anthropic已经有成规模营收的业绩相比，智谱能否快速获得较高的商业收入，尚未得到验证。智谱创始人张鹏在2025年财报电话会上透露，智谱3月份的MaaS平台年化收入为17亿元。

张发恩认为，在国内市场，GLM-5.2凭借先发优势，建立了一段相对领先的优势期。但随着国内同行快速迭代，他预估，这种相对“不可替代”的窗口期可能在2个月左右。

国内大模型公司也在集中发力AICoding。火山引擎总裁谭待称，字节跳动内部对AICoding重视力度并不亚于Seedance2.0，下半年会做更多AICoding业务。

MiniMax也在跟进。6月1日，MiniMax发布旗舰模型M3，主打前沿Coding能力、Agent能力、100万Token超长上下文和原生多模态，并全部开源。

Kimi的布局更早。2026年4月，Kimi发布K2.6，宣布可实现最长13小时不间断编码。6月12日，Kimi又推出K2.7Code编程模型，Token消耗降低30%。

阶跃星辰也推出了StepPlan，一个专为AICoding场景定制的开发者订阅服务。

一位大模型公司人士称，智谱代码能力较强，与其在Coding方面布局较早有关，智谱的人才和资源主要集中在文本模型。相比之下，其他模型公司在多模态领域布局较多。

张刚称，作为港股第一家大模型上市公司，智谱目前享受了“中国AI第一股”的溢价，但这种稀缺性正在消退，智谱可能面临重新定价。