天风·固收 | 季末隔夜逆回购的两点关注

展望7月，资金往往季节性转松的，但资金宽松是否能够兑现，可能需要关注几点：一是央行呵护意图，我们认为央行或维持中性呵护的态度，尽管加码宽松概率有限，但预计也不会构成进一步收敛的压力；二是政府债发行节奏和财政工具落地情况；三是同业存单量价及大行净融出规模。若资金面状态趋于平稳，债市定价主线或逐渐从资金面状态切换至供给节奏、上半年经济运行成色、政治局会议释放的增量政策信号。

1、如何看待操作利率的定位？

结合两日操作落地后的资金与债市表现来看，我们倾向于认为，操作利率可能在1.25%附近，且两日维持不变。

基于上述判断，那么实际操作利率是否偏低？

我们认为，1.35%和1.25%的差异并非仅绝对点位的高低，核心或在于定位的不同，是基于长效机制的构建，还是短期资金需求的应对，当前来看更有可能是前者。

（1）1.25%相对脱离近期DR001的实际水平，并且跨季未上浮，意味着操作利率并非随行就市定价，或更多从聚焦长效机制构建的维度出发，因而操作利率偏固定锚的性质，或也起到构建DR001隐性下限的作用。

（2）但如果是市场普遍预期的1.35%，那么可能就是根据DR001实时浮动进行的定价，更多从短期需求应对的角度出发。

过去一段时间，DR001基本运行于政策利率±15BP的区间，拉长时间维度看，向下偏离政策利率5-15BP的情况相对常见，尤其是今年以来，1.25%则恰好位于这个区间的相对底部，这一操作利率或能够为后续资金利率的下行保留空间。

2、如何看待逆回购季末全口径净回笼？

结合7天逆回购综合来看，月末公开市场操作呈现两点特征：

一是期限上“收长放短”，隔夜逆回购两日净投放均为3000亿元，7天逆回购均转为净回笼，规模分别为3190、5245亿元。

操作上更像是隔夜逆回购承接了部分到期的7天逆回购，央行投放资金的期限更短，但能够更精准地匹配跨月需求。

二是规模上全口径净回笼，在月末较为罕见，两日逆回购净投放分别为-190、-1550亿元。

操作公告中，7天逆回购继续提及满足一级交易商需求，隔夜逆回购并无类似表述，可能无法直接判断隔夜投放量是否完全对应市场需求。

但“隔夜净投放、全口径净回笼”的组合，传递的信号或偏向于支持但不泛滥，低于市场预期的操作利率降低了机构跨月的边际成本，但季末相对温和的投放数量，可能起到了限制宽松效应扩散范围与持续时间。

从影响上看，市场对隔夜逆回购季末操作的定价或接近尾声。

展望7月，资金往往季节性转松的，但资金宽松是否能够兑现，可能需要关注几点：一是央行呵护意图，我们认为央行或维持中性呵护的态度，尽管加码宽松概率有限，但预计也不会构成进一步收敛的压力；二是政府债发行节奏和财政工具落地情况；三是同业存单量价及大行净融出规模。

若资金面状态趋于平稳，债市定价主线或逐渐从资金面状态切换至供给节奏、上半年经济运行成色、政治局会议释放的增量政策信号。

风险提示：政策不确定性、基本面变化超预期、海外地缘政治风险。