中信里昂策略师：韩股散户加杠杆放大AI风险，加息成亚太股隐忧

南方财经 21世纪经济报道记者胡慧茵 报道

一段时间以来，AI投资热潮面临市场越来越多的质疑，并在6月引发包括韩国综合指数在内的亚太主要股指剧烈调整。

今年5月29日至6月30日，韩国综合指数期间无升跌，股指较历史最高位回撤7%；日经225指数期间累涨5.63%，股指较历史高位回撤3.2%。亚太区其他股指均经历不同程度的震荡，东南亚多个股指走弱，包括印尼雅加达综合指数在此期间下跌7.9%，越南胡志明指数在此期间下跌0.19%，富时马来西亚综指在此期间下跌1.13%。

AI热潮究竟是繁荣还是泡沫？外界对此争论不休。近日，中信里昂证券首席股票策略师Alexander Redman在接受21世纪经济报道记者的专访时表示，AI投资有望在中期持续驱动盈利增长。但归根结底，AI热潮能否持久，还是取决于超大规模企业的资本投入最终能否获得切实回报。

他指出，AI投资已从“炒预期”转向“看盈利”阶段，就目前而言，AI上游的半导体公司尚未受到下游竞争风险的直接影响，原因在于算力长期短缺格局未改，超大规模企业仍在追赶阶段，但一旦超大规模企业因盈利忧虑而无法维持当前资本支出增速，半导体需求预测将随之承压。

虽然近期亚太股市震荡频繁，但Redman依旧看好亚太区股市的整体走势。他分析称，亚太区域经济整体增速优于发达市场，亚太股市估值水平仍较低，而且美元走弱依然对新兴市场形成支撑。

（中信里昂证券首席股票策略师Alexander Redman，受访者供图）

韩综指波动率攀升

21世纪：韩国股市高度集中于IT、半导体行业，这些板块约占KOSPI总市值的一半。在享受AI红利的同时，韩国市场展现出极端波动性和结构性风险，其根源何在？这些风险在何种条件下可能引发系统性调整？

Alexander Redman：新兴市场的集中度问题并不仅限于韩国，整个新兴市场都呈现这一特征。值得关注的是，有三只股票——SK海力士和三星电子以及台积电，合计推动了整个新兴市场，涵盖新兴欧洲、非洲和拉丁美洲约一半的盈利增长。因此，韩国市场的集中度并非特例，而是区域性的普遍现象。实际上，新兴市场整体并未跑赢发达市场，其表现完全依赖于这三个“AI上游玩家”。

这种集中现象在整个资产类别中普遍存在，特别是韩国股市在过去18个月中的表现尤为抢眼。按美元计价，MSCI韩国指数上涨超过360%，AI交易高度集中于上述三只股票及少量辅助标的，市场行情呈现单一化特征。

然而，近期韩国市场的波动性显著加剧。例如，6月23日的韩国股票市场出现跌停，跌幅达10%，上一次出现类似情形还是美伊冲突开始时。此次下跌的诱因，主要是韩国未被纳入MSCI发达市场指数以及韩国有意对AI产业征税。与此同时，市场对AI盈利前景的普遍担忧，在韩国被散户投资者的行为进一步放大。韩国散户已成为市场的重要驱动力，尤其自5月底监管机构批准允许散户参与两倍杠杆的单一证券ETF后，价格波动被显著放大。

疫情期间，韩国市场与新兴市场的波动率大体相当。如今，剔除韩国后的新兴市场波动率已回归正常区间，韩国市场的波动率却攀升至历史新高。这主要归因于散户投资者的交易行为。监管机构甚至坦言，在已有大量保证金交易的基础上引入杠杆ETF产品，令其对当初批准这些产品感到后悔，如此剧烈的波动显然让机构投资者深感不安。

过去数月，机构投资者持续在离岸市场净卖出韩国股票，其国内接盘力量主要来自散户。离岸卖出的动因包括基金触及单一证券配置上限、投资组合再平衡以及获利了结，18个月前入场的投资者已积累了可观的收益。此外，韩国市场本身确实存在不少隐忧，机构投资者对该市场的信心修复恐怕也不是易事。

市场对AI投资转向看盈利阶段

21世纪：国际清算银行（BIS）警告，科技巨头主导的AI投资热潮可能演变为“漫长投资崩盘”，动摇全球金融市场并损害世界经济。AI板块处于繁荣期还是泡沫期？当前韩国AI板块的估值水平是否被高估，市场交易逻辑是否正从“炒预期”转向“看盈利”？

Alexander Redman：通常而言，泡沫的界定标准在于估值是否趋于极端化，即价格水平已无法由基础盈利流或资产基本面所支撑。若以历史数据为参照，我们确实身处泡沫之中。韩国股市的周期性调整市盈率较长期均值高出约六个标准差，这恰恰暗示了一个更深刻的现实：韩国市场的盈利轨迹已发生结构性变化，历史数据的参照价值正在衰减。从远期视角看，市场估值仅为八倍预期市盈率，处于历史区间底部，呈现截然不同的低估值特征。但这一判断存在重大前提——该市盈率所依据的每股收益同样处于前所未有的高位。因此，仅凭价格图表便作出身处泡沫的判断，未免过于草率。

与此同时，一种相当有说服力的“新范式”叙事正在形成：AI投资有望在中期持续驱动盈利增长。但归根结底，一切都取决于一个朴素的事实，即超大规模企业的大规模资本投入，最终能否获得切实回报。

下游AI领域已出现积极变化。今年，OpenAI、Anthropic等AI实验室开始公布显著的年化经常性收入，这标志着该领域迎来了重大转折。此前，AI能否实现回报一直是市场的主要顾虑。面对超大规模企业高达7500亿美元的巨额资本支出，投资者始终对其投资回报前景持怀疑态度。

就目前而言，AI上游的半导体公司尚未受到下游竞争风险的直接影响。原因在于算力长期短缺格局未改，超大规模企业仍在追赶阶段。但一旦超大规模企业因盈利忧虑而无法维持当前资本支出增速，半导体需求预测将随之承压。这一传导机制至关重要。

另一个值得关注的变量是，超大规模企业的自由现金流状况。华尔街预计，五大科技巨头今年年底的自由现金流合计将转为负值。这意味着在融资成本随加息而上升时，投资者必然会重新审视一个问题：AI资本支出最终能否产生足够回报？这种外部约束正是近期美光科技业绩公布前夕，市场对泡沫产生质疑的背景。

叠加韩国市场固有的结构性问题与散户情绪的高度波动性，任何关于AI的负面信号都会被显著放大。粗略而言，纳斯达克指数2%的波动传导至韩国市场，往往被放大至8%至10%的极端震荡，这一放大效应惊人且令人不安。

利率收紧或不利于新兴市场

21世纪：全球进入密集加息的窗口期。日本央行已启动加息，叠加美联储加息预期升温，这将如何影响亚太货币走势，以及亚太市场的资产配置策略？分区域来看，中国、日本、韩国、东南亚、印度等亚太市场会有怎样的表现？

Alexander Redman：至少一部分货币政策的反应，可归因于中东局势及各经济体通胀结构的影响。从整个亚太地区来看，各经济体通胀篮子中能源的占比差异显著。以印尼、菲律宾为例，能源类商品，如汽油、天然气及烹饪燃气等，在通胀篮子中的权重相对较高，因而其通胀回升速度也较快。这些经济体普遍担忧由此引发第二轮效应，进而传导至食品、物流等领域，因此其政策应对更为主动。尤其值得关注的是货币层面，印尼盾面临一定贬值压力，需加以防范；加之印尼存在财政等结构性问题，市场忧虑会进一步加剧其货币贬值压力。

目前，印尼和菲律宾已采取加息举措。与此同时，欧洲央行持续收紧货币政策，日本也如预期般推进加息，韩国预计也将跟进。考虑到当前市场定价显示美联储年底前将加息25个基点，这与六个月前两次降息的预期形成鲜明对比，此轮宽松周期实质上已然终结。

利率的演变态势构成当前新兴市场的主要隐忧之一，毕竟新兴市场对全球利率周期高度敏感。接下来，美国收益率曲线可能步入“熊市趋平”阶段。历史经验表明，该类阶段通常不利于周期股表现，而韩国恰为典型的周期股市场，所以美国收益率曲线的不利变动或将对韩国市场产生负面影响。

下半年半导体盈利将延续

21世纪：近期美股稍有回暖，这是否能够扭转亚太市场的弱势？有分析指出，在亚太股市熔断频发、全球货币普遍疲软的环境下，全球市场进入高波动、高不确定性、高关联性的三重压力周期。短期内全球资本市场可能会维持怎样的格局？长期来看有怎样的发展趋势？

Alexander Redman：一般而言，标普500指数所代表的美国股市约占全球市值的65%至70%。从亚太市场的价格走势来看，各地区基本以美国市场为风向标，但相关性程度各异——韩国与美国高度相关，与中国和印度市场的相关性则相对较低。

就美国市场本身而言，估值方面的确存在隐忧。例如，当前市销率已处于历史最高水平，尽管利润率的结构性提升在一定程度上缓解了这一问题。即便从周期性调整市盈率来看，也已达到了与2021年11月高点相当的水平。历史上，仅世纪之交的互联网泡沫可作为其估值参照。

当然，目前的状况与当年的互联网泡沫并不完全相同，当时大量互联网初创公司并无盈利，甚至部分企业连收入都未产生，价格走势完全脱离现实。而现在，以英伟达为代表的科技企业，其盈利在整个上涨过程中与股价走势基本匹配。

同时，加息的幅度也将影响市场重新评估的程度。随着油价逐步正常化，部分通胀压力将自然缓解。因此，若美联储仅加息一次，随后美国通胀伴随油价下跌而回落，并被市场视为暂时性扰动，同时企业盈利仍符合或超出预期，则美股市场仍有进一步上行的动力。

我预计夏季市场将围绕AI交易是否已见顶以及何时转向其他领域展开激烈讨论。在亚太地区，印度及东盟国家等在过去18个月中被相对忽视的市场，可能重新进入投资者的视野，并获得重视。

21世纪：你对下半年亚太市场有怎样的展望，更看好哪些板块的发展潜力？亚太科技行业是否会给亚太股市带来结构性机遇？

Alexander Redman：我对亚太区域股市的整体走势仍持相对乐观的态度，主要是因为该区域的价值创造在持续改善，尽管盈利增长集中于少数个股，但整体增速仍优于发达市场，而且亚太股市估值水平较低，有增长潜力，另外美元走弱也将对新兴市场形成支撑。

不过，与美国市场类似，亚太科技板块近两个月可能会出现阶段性波动，甚至面临10%至15%的回调，届时市场将重新审视AI盈利路径的可信度。若三星等即将公布第三季度业绩的龙头企业，其业绩持续达到或超出预期，则亚太市场科技板块有望在第三季度末至第四季度迎来复苏。但由于今年以来市场累计涨幅较大，加之夏季通常存在季节性风险偏好下降的情况，短期内可能出现阶段性顶部，之后能否在年底迎来第二波上涨，将取决于盈利情况。

目前，我的核心观察指标只有一个：只有当DRAM的平均售价与营业利润率仍处于上升通道时，才会维持对亚太半导体板块的超配。而根据当前市场预测，这一趋势仅能延续至年底。我认为截至今年年底，投资者应开始考虑实施投资组合轮换，逐步降低对韩国市场的配置，转而增配其他亚太地区目前涨幅相对滞后的市场。

（南方财经21世纪经济报道记者张伟泽对本文亦有贡献）