“牛市旗手”再度蓄力？——证券行业配置价值解读

摘  要

证券公司相对来说是我们 A 股中比较简单的一个板块，主营业务分为五大类。经纪业务包含客户交易佣金与金融产品代销手续费，佣金价格战下产品销售占比持续提升；投行业务负责股票、债券发行，协助企业完成 IPO 全流程并收取佣金，IPO 发行节奏直接影响该项收入；息差业务即融资融券信用业务，依靠券商自有资本金赚取客户融资利率利差；资管业务依托资管、公募牌照募集资金，收取管理费，私募类产品还可计提业绩提成；自营业务使用自有资金投资股债、衍生品并开展做市，股票投资带来较大业绩弹性。头部券商各项业务均衡，投行、信用业务头部效应显著，中小券商收入高度依赖自营，佣金持续走低使其经营压力更大。

证券公司所有收入都和二级市场息息相关，经纪、信用、资管、自营业务均顺市场周期波动，投行业务受逆周期 IPO 调控影响，行情低迷时发行放缓，市场回暖则扩容，因此证券板块被称为高贝塔板块。2024 年国务院发布 “国九条”，从融资端严格上市门槛、完善退市制度、筛选优质科创企业，从投资端引导社保、保险等长期资金入市，降低市场波动。活跃资本市场直接利好券商，成交量持续抬升利好经纪业务，财富管理、衍生品等高毛利业务优化盈利结构，全面注册制拓宽投行空间。

监管有意打造航母级券商，行业并购重组进入密集落地期。券商合并可复用中后台人员、统一 IT 系统压缩成本，实现网点、业务优势互补，同时做大资本金，支撑重资本业务扩张，行业资源持续向头部集中。2026 年一季度 A 股日均股基交易额超 3 万亿，同比增 77%，融资余额同比增 40% 以上，券商各业务条线均实现高增速，头部券商布局香港子公司，依靠海外更高毛利增厚收益。

居民房产投资属性消退，叠加无风险利率下行，居民存款持续向权益市场迁移，存款入市空间充足；公募基金大幅低配证券板块，后续存在调仓增配需求。截至 5 月底，券商指数 P/B 处于近十年 9% 分位数，估值处于历史极低位。板块全年各主营业务增长逻辑扎实，长期受益居民资产从房产转向股市的大周期，叠加行业集中度提升逻辑，中长期配置价值突出，从过往博弈投机板块转变为低估价值标的。普通投资者可通过规模、流动性领先的国泰证券 ETF（512880）布局，场外投资者可配置对应 A、C、E 类联接基金。

TEXT

正  文

黄岳：今天我向大家介绍一下证券板块相关的投资价值。

券商五大核心主营业务拆解

及大小券商业务结构差异

证券板块相对来说是我们A股中比较简单的一个板块。首先上市公司每年的销售收入和利润，或者说上市公司的主营业务相对来说比较简单。那么对于证券公司来说，证券公司的主营业务包括经纪业务。换句话说，就是我们的客户在证券公司交易股票或者ETF，或者是其他的交易标的，需要给证券公司支付相应的一定比例的佣金。这就是所谓的经纪业务。

除此以外，最近几年以来，产品销售在证券公司的经纪业务里面的占比也越来越高，因为大家都知道，随着2015年之后的证券公司佣金的价格战，我们能够看到每年的证券公司的佣金的比例都在下调。现在在一线城市，证券公司的交易业务的佣金费率已经非常低了，甚至很多都已经降低到了成本线的附近。除此之外，就是产品销售。最近几年以来，财富管理包括各类金融产品，以前对于投资者来说，可能更多的是依赖于银行渠道，因为银行的网点比较多。

但是最近几年随着股票市场的行情慢慢回暖，另外就是整个公募、包括私募，尤其是各种量化的产品逐渐深入人心，投资者在证券公司进行产品买卖的份额在持续提升。投资者在证券公司买卖相应的产品，比如说买卖公募基金或私募基金下面的量化产品，在买卖产品时可能也会向证券公司支付一定的手续费。客户持有的这些产品有一些根据管理人和证券公司相关的协议，有的时候有一些管理费可能也会分配给证券公司一定的比例，也就是证券公司客户交易产生的佣金以及买卖产品产生的手续费，这构成了证券公司的第一项主营业务，就是经纪业务。

第二项就是大家可能比较耳熟能详的投行业务。投行业务简单来说就是股票、债券以及其他的金融标的的发行。在发行的过程中，比如说大家最熟悉的IPO，就是所谓的股票发行。股票发行时，证券公司会派遣团队进入到一些拟上市公司，协助上市公司来进行股份制改革。在股改的过程中需要梳理上市公司一系列每年的财务报告，对于一些不合理、不合规的情况要进行整改。包括股份制改革之后上市公司的信息披露，尤其是内部的管理控制，都需要按照上市公司的要求进行整改。整改之后，证券公司会帮助企业向相关的交易所以及相关的监管部门报送相关的材料，来协助企业完成整个新股发行到上市整体的这种流程。

在这个过程中，证券公司也会收取一定的佣金，这就是所谓的投行业务。因为大家都知道在熊市的时候往往为了稳定市场经常会出现新股发行暂停，或者说是新股发行节奏放缓这样的情况。如果出现这种情况，显然是不利于证券公司的投行业务。目前我们能够看到整个新股发行的节奏相对来说是在有序控制的基础上，相对来说和往年相比整个资金体量还是不小的。另外，整个发行的数量相对来说也中规中矩，至少是不算少的情况，对于证券公司的投行业务来说也是一个比较大的帮助。这是第二项主要的业务。

第三项就是所谓的息差业务。因为大家都知道，投资者如果要在场内加杠杆，可以做融资，以及如果不看好某一些股票，想要做空股票，可以进行融券。融资融券，我们客户在证券公司做融资，需要支付融资的负债端的成本，比如说你要去支付融资的利率。而大家都知道我们证券公司的本身自己也有加杠杆能力，证券公司可以通过比如说股票增发或者是配股，证券公司配股这种融资方式做的是比较多的。

另外证券公司可以发行债券，包括其他的一些融资方式来补充自己的资本金，证券公司有了资本金之后，按照相应的风险管理的指标就可以给我们的客户提供融资的服务，而由于我们证券公司自己的融资成本相对来说要低一些，而它给客户的融资成本也就是我们客户在证券公司做融资，融资费率可能会高一些。证券公司就相当于有了这样的一个利差，这就是证券公司所谓的这种利差业务或者叫信用业务，这是证券公司的收入结构里面的第三部分。

第四部分是证券公司的资管业务。因为很多证券公司自己也有资产管理牌照或者是公募基金牌照，大家可以看到有很多公募基金的股东就是证券公司，包括证券公司自己除了公募基金之外，可能还会有自己的资产管理公司。资产管理公司根据它的牌照，可以去开展公募或者说是类私募的这种业务。这些业务就是有点类似于公募基金这种资产管理机构，去向客户募集资金，之后收取客户的管理费。如果是类私募业务的话，还可以收取业绩提成，也就是证券公司除了做传统的这些经纪业务之外，可以利用自己的资管牌照进行一些资产管理的业务。这是证券公司收入的第四个来源。

第五个来源，是证券公司的自营业务。简单来说，就是证券公司用自己的资本金，可以进行股票债券等等一系列金融标的这些投资，包括证券公司也可以用自己的资本金去做ETF的一些做市业务，以及其他的一些衍生品的做市。比如期权的做市，还有比如说像北交所，或者是其他的交易所，或者是具体的投资标的，包括REITs。这些投资标的可能对流动性有一定的需求，比如像ETF对基础的流动性有需求，或者是有一些标的本身的流动性不是很好，比如说像交易所期权，比如说像REITs，还有像北交所的一些股票，他们平时的流动性可能不是很好，需要有一些机构提供流动性的支持，证券公司就可以用自己的资本金买入一定的底仓，当然这些底仓通常都会用一些手段来进行对冲。买好底仓之后可以提供做市业务，在做市的过程中也可以收取相应的一些做市的佣金。

简单来说，自营业务就是证券公司用自己的自有资金来主动地去开展一系列的业务，然后在开展业务的过程中可能会形成自己的销售收入。这里面业务弹性比较大的主要是债券投资以及股票投资。股票投资在各个证券公司的内部，自有资金肯定不可能都会用来做股票投资，因为这样的话利润的波动就太大，绝大多数部分可能还是用于固定收益投资或者类固定收益的投资，少部分的会直接投资于股票市场。虽然是少部分投资于股票市场，但是由于股票市场的波动比较大，所以我们就能够看到证券公司的自营业务，有的时候在牛市的时候是能够贡献非常多的收入的。

另外，不同大小的证券公司，这几项业务里面的构成是不太一样的。比如说头部的或者规模比较大的证券公司，几个主要业务可能会比较均衡。另外，投行的业务占比可能比中小公司的业务占比会稍微高一些，因为有一些业务的头部效应是比较明显的，典型的就是投行业务，另外还有信用业务。因为信用业务需要占用上市公司的资本金，如果公司的资本金不够充足，显然其开展息差业务或者信用业务的整体规模比较有限。投行业务因为对证券公司的资质以及投行的团队的能力要求比较高。而且大家都知道，投行的团队往往人均薪酬会在整个证券公司内部是偏高的，整个团队的成本比较高。如果出现一些政策性的利空，比如说IPO的节奏放缓甚至是暂停IPO，这些高成本的人员可能就会面临很大的成本压力。换句话说，只有大型的券商可能才有足够的资本金去养活这些相对来说比较贵的投行团队，所以整个投行业务向头部集中的状态是非常明显。

因此我们能够看到市值比较大的或者头部的一些证券公司，它整个的几类业务的均衡性比较强，而相对来说比较小的证券公司，他们自营业务在整个收入占比里面的比重是非常高的。换句话说，整个证券公司的主要收入可能都是靠自己的自营团队的投资来完成的。它的经纪业务因为大家都知道现在佣金的价格其实非常便宜，所以经纪业务虽然我们看到成交量大幅增长，但是带来的收入增长或者利润的增长是很难和10年以前甚至5年以前相提并论的。所以小券商从业务开展包括维持毛利率的角度来说，相比大券商压力可能会更大一些。

券商板块顺周期属性分析

再回到我们今天的主题，资本市场的长期投资价值对于证券公司的长期投资价值的正向带动作用。刚才花了这么长的时间给大家介绍证券公司的收入构成，为什么要介绍收入构成？因为我们能够看到证券公司所有的收入都和我们的二级市场是息息相关的。首先最直接相关的就是经纪业务。我们可以从每天全市场成交量就能够看得出来，在2024年年中的时候，A股的成交量是非常低迷的，每天可能就是几千亿的成交量。而目前我们整个A股全市场成交量都已经到了3万亿以上，相比2024年已经翻了很多倍。我们的经纪业务主要的收入比如说股票交易的佣金，显然和我们成交量是正相关的，所以这块业务和整个市场是密切相关的。市场好的时候往往成交量会比较活跃，而往往市场比较低迷的时候比如像2023年、2024年，成交量一直维持在一个相对来说比较低迷的状态，证券公司自己的经纪业务的收入肯定就不会很高，所以它算是一个顺应市场周期的业务。

第二项我们看信用业务，也是这样。都是市场好的时候投资者愿意加杠杆去买股票或者买ETF。市场不好的时候比如2023年、2024年，你看那个时候谁会去加杠杆去买股票，那很少。所以我们看全市场的融资余额，融资余额也是和我们的行情完全正相关。行情好的时候融资余额快速攀升，行情不好的时候融资余额又会快速下降。所以这一块业务体量也和我们的二级市场息息相关。

其他的一些业务比如说资管业务，资管业务因为它也是一个顺周期的业务，比如说我们的客户去买资管产品，不论是公募还是私募，绝大多数都是因为行情好。我们都希望所有的客户朋友都是真正在底部去进行布局，进行长期投资，反而在顶部的时候适当地去减少仓位。但是从我们的实际情况和真实数据来看，绝大多数的客户朋友还是在市场有热度之后，出现比较好的赚钱效应之后才会愿意去购买金融产品，去用各种方式增加仓位。所以证券公司的资管业务也和行情息息相关，一方面在行情比较好的时候，客户比较愿意去购买金融产品，另外一方面在行情比较好的时候，整个产品的净值也会大幅上涨，净值也能够带来管理规模的大幅提升。一方面是份额的提升，另外一方面净值的提升，共同形成了管理规模的提升。而管理规模的提升就带动管理费以及相应的其他的一系列的收入的提升，所以这个业务也是和市场行情完全正相关的。

最后自营业务也是这样，因为自营业务里面毕竟会有一部分的权益敞口。虽然固定收益每年可能有大年有小年，但是固定收益相对来说它的波动没有那么大。而股票市场年份好的时候，股票市场的投资可能能做到百分之十几甚至百分之二十以上，行情不好的时候有可能就要亏钱。所以整体来讲，自营业务基本上也是跟随股票市场会出现同向的波动。

我们看证券公司的几个主营业务里面，唯一和市场可能不是那么息息相关的就是投行业务。但投行业务因为我们的政策往往有逆周期性，往往在市场比较低迷的时候，为了呵护整个市场，为了不要过度的IPO去吸纳市场流动性，所以整体往往在行情不好的时候整个IPO的节奏要么是放缓要么甚至是暂停一段时间。而往往在行情比较好的时候，整个市场流动性比较充裕，能够承接起比较大型的IPO。所以我们能够看到IPO的投行业务，看起来逻辑上和二级市场应该是没有关系，但实际上在实务中，在我们实际的业务开展过程中，由于逆周期的一些政策的调节，能够看到实际上投行业务也是和股票市场完全正相关的。所以证券公司板块从收入结构上来说，是完全取决于股票市场的好与不好，所以很多投资者又把它叫做高贝塔板块，就是这个原因。

资本市场政策红利梳理

接下来我们就看政策层面对于股票市场最近三年以来的一些比较明显的提振。因为大家都知道，我们这一轮股票市场行情就是起始于2024年，2024年4月12日的时候，国务院发布了《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，也就是所谓的“国九条”。大家能够看到这个政策的层级是非常高的，直接达到了国务院的层级，表达了政策层面对促进资本市场高质量发展的期望和决心。而且“国九条”的内涵是非常丰富的，而且是直面当时整个证券市场的一些潜在的问题，分别从投资端和融资端对证券市场的长期稳定发展注入了非常强大的力量。

首先一个就是融资端，因为融资端之前备受诟病的一点就是IPO发的过多，当然我们事后去看也确实每一轮市场见顶都伴随着比较大体量的IPO，而且很多股民会把市场进入熊市归咎于整个IPO发行过多。当然，IPO发行的体量和股票市场的表现好坏到底有没有直接的关系，是非常值得商榷的。因为我们从最朴素的道理去看待，那就是整个上市公司股价应该是来源于企业的利润乘以它的估值水平，或者说企业的EPS乘以PE。一方面是企业的盈利能力，另外一方面是企业的估值水平。如果说IPO的资金体量很大，有可能会导致流动性枯竭，降低股票的市盈率。从逻辑上来说，可能还有一定的道理。

但是IPO体量的多少和上市公司自身的盈利状况，显然是没有任何关系的。所以客观来讲，也很难说IPO的多少到底和股票市场的涨跌有没有直接的关系。但是有一点是比较直接的，那就是大多数股民担心的不是IPO的数量或者说是规模过大，而是上市公司的质量参差不齐。换句话说如果都是好公司，我们当然欢迎这些上市公司来IPO。我们也能看到，国内比如说一些做手游的最大的公司都是非上市的，还有很多盈利状况很好的公司其实都不愿意上市，包括像福建一些做服装的公司，很多前面几年在港股上市之后都进行了私有化，所以实际上我们并不担心上市公司的数量过多或者说是募集的资金量过大，真正担心的还是上市公司的质地不好。

因为刚才也给大家介绍过股价，你可以把它理解成是公司的盈利能力乘以估值水平。估值水平你可以简单地理解为市场情绪，换句话说就是股价的涨跌一方面取决于市场情绪，另外一方面，最本质的还是取决于这个上市公司自己的盈利能力，或者说自己的公司质地。假如一个质地非常好的公司来这个市场上市，那么它哪怕募集的资金体量相对来说比较大，但是它每年创造的利润水平非常高，而且甚至还在加速增长，对于这样的公司我相信绝大多数股民也不会排斥这样的公司上市。

所以“国九条”在融资端做了几个重要的举措，一个就是提高了上市的标准，严把上市的准入关，让可能有一些瑕疵的一些公司就不能上市。另外在整个行业上可能也进行了一些筛选，对于一些符合硬科技，符合未来产业新兴发展方向的一些公司，提供了多种的多元化的上市要求。有一些非盈利的公司，包括大家能够看到目前A股上市的非盈利的公司也是有一些的，而这些公司的股价表现得也不错，包括你看它的利润的增速也很快。有一些非盈利的公司上市，没有多久之后就已经变成盈利的公司了，把相关的带U的提示也都已经摘掉了。

所以融资端主要做的几个事情，一个就是严格把关，让真正好的公司才能够上市，另外就是加强信息披露。因为之前备受诟病的一点，也是A股的信息披露程度不够，有一些重要事项没有及时公布，或者是乱公布，这些也通过整个制度建设的方式来加强上市公司的信息披露。另外就是完善了退市制度，就是有进有出，一些质地不好的公司，连年亏损的公司，采取一些更严苛的退市制度，如果是公司不好，那么就果断退出市场。这是融资端。

在投资端就是引导长期资金入市，主要有几个抓手：一个就是对公募基金进行改革，让公募基金更符合投资者长期持有的持有特征。另外就是提高上市公司的质量以及投资价值。还有就是引导社保包括保险等等，甚至是银行理财，这些真正的负债端的久期比较长的长期资金来入市。因为这些资金往往考核周期也比较长，另外就是负债端的资金久期也比较长，能够承受一定的短期市场波动。这些应该算是整个市场的一些稳定剂，来降低市场整体的波动情况，包括大家能够看到主席在“9·24”一周年的时候，也提到了整个A股的波动率相比过去几年的波动情况是大幅下降，或者说从投资的角度来讲，其风险收益特征应该说是得到了比较大幅的改善。这是从政策的角度去稳定资本市场。

另外就是活跃资本市场。活跃资本市场一个最直接的受益的标的就是证券公司，因为直接活跃资本市场，说白了就是你看成交量。我们可以看到2024年平均的成交量，2025年平均的成交量，还有2026年的平均成交量都是逐级抬升的。从这个角度来讲是有利于证券公司的经纪业务。

另外就是财富管理，尤其是证券公司的财富管理以及衍生品的业务快速发展，这些业务相对来说属于高毛利业务，因为经纪业务，尤其是手续费的业务相对来说已经属于低毛利业务，证券公司也在逐渐提升自己的主营业务向高端化进军。包括我们看财富管理业务，比如说最近几年比较火的投顾业务，还有其他头部公司推出的类资管业务，对于证券公司的毛利率提升是比较有帮助的。

全面注册制是直接有利于证券公司的投行业务。所以活跃资本市场，证券公司是直接受益的。不管是从成交量贡献手续费的角度，还是从客户的需求进一步升级，从普通的炒股到财富管理，到资产配置，到购买多元化的产品配置，都有助于提升证券公司的收入，以及提升证券公司的毛利率。还有全面注册制直接有利于证券公司的投行业务，所以活跃资本市场，证券公司是能够直接受益的。

行业并购重组长期逻辑

还有很重要的一点是并购重组。大家能够看到，早在2019年，证监会就曾经提出要打造航母级的证券公司。因为我们可以看到海外的证券公司，比如说日本的证券公司，它的大型证券公司的利润占整个全市场的一半左右。换句话说，海外证券公司的生意是一个集中度比较高的生意，一半的行业利润都集中在头部的少数几家大公司里面，这其实也符合产业发展的一些常态，毕竟高度同质化，因为证券公司的主营业务具有高度同质化的特征，另外也具有充分竞争的特征，大家也能够看到一些佣金的降价甚至是“价格战”的一些策略。

在这种高度同质化以及高度市场化的赛道下，按道理来说应该是马太效应比较强的一个结果，但证券公司可能有一些历史原因，比如说我们能够看到目前有大量的地方性的证券公司，各个地方可能都希望自己有一个证券公司的牌照。出于这个目的，我们能够看到国内的A股上市的证券公司的数量是非常多的，甚至每个省，有一些大省的主要城市可能都有自己的本土化的证券公司。但是这种其实是不利于这个行业的集中度提升的，因为大家都知道充分竞争并且同质化的行业，你只有集中度提升了，这时候你的管理效率才能提升。

举个最简单的例子，比如说我每个证券公司都需要有后台人员、IT人员、运营人员、法律合规人员、风控人员。而你说一个公司有这么多人员，两个公司就需要有翻倍的人员。但是一旦这两个证券公司合并之后，其实这些偏向于中后台的人员是能够大量复用的。换句话说，我同样的一套IT系统，我两个公司要搞两个IT系统，然后都要有这么多人进行开发和维护。但是我一旦两个公司合并之后，我两个IT系统就可以简化成一个IT系统，这样我的人员就相应来说可以精简下来，整个的人均产值就能够提升。所以整体来说，从市场化的角度应该说行业资源的整合本身就是一个未来长期的发展方向。

只不过从监管的角度来说，也有意愿去通过行业之间的并购来提升行业的管理水平。换句话说就是提升行业的毛利率，通过中后台人员的复用以及前台人员的有序融合或互补，来整体降低证券公司目前现有的管理成本。过去证券公司往往是通过自己内生的增长去多开点户，多卖点产品，通过内生的增长来扩大规模。但是未来在监管的指引之下，业内并购可能会增多，通过并购的方式来实现管理成本的降低，以及不同证券公司之间业务优势的互补。

尤其是投行业务，对于证券公司的投行团队的业务能力要求是比较高的。往往头部的大证券公司才能够把投行业务做得比较大，能够产生这种规模效应。对于小证券公司来说，可能是它的自营投资能力相对比较强，因为它主要就靠自营业务投资来贡献公司的销售收入。如果自营业务做不好，今年可能就要亏钱了。所以可能相对来说它的激励，或者说它的人员灵活性相对来说会更强一些。通过大小券商的一些优势互补，有一些券商可能投行业务比较强，有一些券商可能营业网点比较多，经纪业务做得比较强，这也是一种强强联合。有的证券公司可能比较擅长做高端业务，有的证券公司可能比较擅长做零售业务，通过这种强强联合或者说证券公司之间的并购重组，一方面我刚才提到的能够显著降低上市公司的成本，另外一方面是对于业务来说能够形成优势互补。

而且证券公司是一个对于公司资本金要求比较高的这样一个行业，因为有一些风险管理指标，资本金只有做大了才能开展很多的资本金的业务，比如说信用业务，比如说衍生品里面的一些做市等业务都是要消耗大量的资本金的。证券公司之间的并购也有利于做大资本金，来进一步体现出证券公司的规模效应。所以并购重组也是证券公司的一个比较中长期的利好。我们能够看到证券公司的并购重组已经进入了密集的落地期，刚才也提到过客群、资金，还有人才等经营资源有望能够持续向头部的梯队来集中。这样在经营的增效上，就是我刚才提到的降低经营成本以及提升经营效率，这两个维度能够对经营的效果产生比较大的提振。还有就是杠杆运用，刚才也提到过消耗资本金，就是资本金业务、杠杆运用，还有规模效应都能够有效提升行业的经营格局，利好经营效率的提升。

证券板块基本面、

资金面与估值现状

我们再来看证券公司的基本面。证券公司基本面是比较简单的，因为我们就围绕证券公司的这几项主营业务，逐一去判断证券公司的各项业务的经营情况，以及和往年、和去年相比它整个的盈利的情况。首先2026年一季度的日均股基的交易额已经平均达到了3万亿以上，同比又增加了77%。去年大家知道去年A股的成长量已经比较大了，算是一个高基数。但今年在高基数的基础上，我们的成交额中枢从去年的2万亿又抬升到了3万亿。另外融资余额同比也增长了40%以上，这都是非常有利于证券公司的经纪业务以及信用业务销售收入的增长。

我们再看一季报的利润。我们以指数为例，指数的营业收入的同比增速是30%，净利润的增速接近20%。大家也能够知道目前我们整个实体行业的利润增速水平，新兴行业与产业、科技方向等可能利润增速比较快，但传统行业的很多上市公司的利润已经很多年都没有增长了，甚至有些消费品的利润都出现了一些负增长。这样我们把证券公司的业绩增速，在全部A股的所有行业里面去排序，能够排在非常靠前的位置上。这里面也有一些具体的数据，比如说经纪业务，它的同比增速超过40%，投行业务超过30%，资管业务接近30%，利息收入同比增长接近90%，各个核心业务条线都实现了比较高的业绩增速。

还有一个就是头部的证券公司积极出海。当然出海目前主要还是集中在香港子公司，因为大家都知道国内由于一方面是金融向实体让利，整个金融行业的手续费，包括各项费率都在不断下降，包括我们可以看到目前券商的佣金已经非常低了。但是海外，尤其是香港，香港各项佣金水平相对来说还是比较高的，至少它的毛利是比国内是要大幅提升的，所以有很多头部券商也在积极地开展香港子公司的各项业务。由于香港这个地方它的业务毛利率比国内要高很多，所以它的提升海外业务占比其实也是证券公司提升自己毛利率的一个重要手段。

另外，也有大量的境外客户，或者我们香港的一些客户本身也有大量的资产配置的需求，包括香港作为海外投资中国的一个桥头堡，其实也是可以算是一个国际化程度非常高的这样的一个市场。也有大量的外资客户对国内股市非常感兴趣，因为大家都知道国内一方面是最近几年硬科技搞得非常好，另外整个股票市场的投资收益率相对来说也还是不错的，所以也吸引了大量的境外居民以及金融机构来在香港开展相应的这种业务，或者说香港的业务需求大幅增长，这出进一步推动了头部券商的出海，出海能够有效提升它自己的毛利率。

我们再看资金面。居民的存款大幅高增，从2019年以来，居民存款占全部存款的比重就已经大幅提升，或者说快速提升。美国居民的主要财富都是存在股市里面。中国相反，中国居民的主要财富都是存在房地产里面。最近几年，“房住不炒”已经深入人心，从房地产的投资属性或者说金融属性在快速下降，逐渐在回归真实的居住属性。在这个过程中，很多居民的新增资产就已经不会再流入房地产市场。不像10-20年以前，居民很多新增的财产，比如说赚到钱了，这个时候居民第一个想到的不是去投资股票市场，不是投资A股，可能是要拿来买房子，而且他买房子不一定是刚需，往往是投资性的购房，而且这个里面是因为房地产都是有按揭要加杠杆，所以往往是居民的收入都是以加杠杆的形式在投入房地产市场，他买房也不是一个居住属性，而是一个金融属性或者投资属性。

但最近几年以来大家能够看到房地产市场变得越来越理性，投资者也逐渐从投资性的房地产购买变成真正的刚需的买入和卖出，这个时候就需要有一个同等体量的投资标的，能够满足日益增长的居民投资需求，所以股票市场也恰逢其时，在这个时点恰逢“新国九条”，一方面在融资端对于上市公司的质量进行了大幅筛选以及提升，另外一方面在投资端也积极地引导中长期资金入市，来降低A股自身的波动率，让它对我们的投资体验能够大幅改善。

通过双管齐下的方式，也把A股的投资性打造得更好。包括我们看上市公司的分红，最近几年都是节节攀升，大幅提升，整个上市公司的质量也是沿着高质量发展的道路在快速前进。所以在这个基础上，一方面是居民有大量的新增资产无处配置，另外一方面就是整个股票市场的中长期投资价值又大幅提升，所以自然就吸引了大量的居民存款以各种各样的形式，比如“固收+”的形式，比如说类固收的形式，比较激进一点的可能就是直接买入公募或者私募的证券投资基金，或者愿意自己交易的可能就是通过ETF或者直接去买股票来参与到股票市场。

所以整体来讲，金融市场流动性是高度充裕的，主要是因为房地产市场目前逐渐回归了居住属性而失去了金融属性。居民大量的新增资产无处进行配置，自然要选择一些具有中长期配置价值的资产来进行配置。目前我们能够看到在存款搬家的大背景下，一方面是刚才提到的房地产市场回归居住属性，另外还有一方面就是它的机会成本大幅下降，或者说我们的无风险利率大幅下降。原来居民的钱可能都放在银行里面，银行的货币基金回报率超过3%，下降到百分之二点几，目前已经下降到1%附近。很多居民可能觉得钱放在银行里面去买货币基金或者说稳健性的资产基金配置，可能也无法满足居民自身对于财富增长的需要，自然也要去提升他自己的风险偏好，把一部分资金流入到一些相对来说波动率稍微高一些的股权类资产。

整体来讲我们可以看到2026年4月以来居民存款比上A股总市值，其实反而是在下降，下降到了1.48，这主要是因为居民存款的增加的速度是比较快的。历史上牛市的高点这个指标一般都是要下降到1以下，所以后续来看应该说居民存款入市的空间还是比较充足的。另外一方面的就是我们看金融机构对于证券板块的欠配是非常明显。比如公募基金在证券板块持股的比例已经从2025年年底的0.71%，下降到了2026年一季度的0.32%，大概降低了一半以上。所以公募新规以业绩比较基准为导向，低估值的证券板块有望迎来调仓增配。

最后是一些备受市场诟病的问题，证券板块都说它比较低估，但是它不涨。我们能够看到它的利润增速很快，销售收入和利润的增速以及未来的增长逻辑都是比较扎实的。整体来讲今年反而下跌，反而下跌就是情绪对于这个板块可能不是很好，这样反而为它未来价值的回归带来了比较大的空间。因为我们能够看到截止到5月底，证券公司的指数P/B（市净率），你可以把它理解成是一种估值方法，就是反映目前的板块市场情绪在历史上大概处于什么样的水平，已经处于最近10年以来的9%的分位数，也就是最近10年以来有90%以上的时间，证券公司的估值水平都比现在要高，所以应该说目前证券公司的估值水平已经到了历史上极低的一个状态。

我们考虑到证券公司自己的收入以及利润增速是非常扎实的，而且它的长期投资逻辑是在的，而不是说像过去几轮牛市一样都是反复起起落落。这轮它的长期投资价值其实主要就是在负债端利率水平的长期下降，以及居民资产从房产市场逐渐进入到股票市场这样的大周期的一个腾挪，所以整体来讲潜在的增长资金是非常大的。

从投资端来看，由于“新国九条”带来的上市公司的质量的快速提升，包括通过各种各样的方式降低目前A股的波动率，所以整个A股的中长期配置价值也在提升。整体来讲，证券公司板块相比过去几轮牛市应该说它的中长期配置的价值是大幅提升的。更不论还有并购重组，并购重组其实对于整个的市占率的提升、市场集中度的提升都是非常有帮助的，而集中度提升往往是有利于上市公司毛利率的改善，因为能够降低管理成本，减少内卷，减少价格战。

所以整体来讲这个证券公司板块的中长期配置价值是很好的。同时它短期是有利润的，利润增速也很快。在这种情况下它跌出来的是杀估值，而杀估值应该说目前是处于一个已经杀到了极度低估的状态，刚才也提到了过去10年里面有90%的时间都比现在的估值水平要高。应该说目前的证券公司板块反而是真的变成了一个价值投资的板块，证券公司我们一提到这个板块很多老股民就会觉得它是一个投机的板块，是为了博弈股票市场的上涨。由于它自己的高盈利弹性、高Beta去博弈上涨，很多人觉得它是一个投机的板块。

历史上来看，从它的走势上来看也确实具备高波动特征。但是目前你再去看它的基本面，一方面是利润增速非常快，而且我们可以看到目前今年的利润增速应该说仍然能够维持一个很高的水平。我们就看它的各项主营业务，投行业务今年后面还有这么多大型的IPO要发行，相比去年的增速肯定是非常高的。我们再看经纪业务，成交量去年是2万亿的中枢，今年3万亿，而且未来很有可能还会继续维持在3万亿，甚至继续抬升，今年这块业务的增速也没有问题。

然后信用业务你就看融资余额，融资余额今年快速增长，证券公司年初还在补充自己的资本金，这一块也没有问题，资管业务今年只要全年的收益率正收益，正常来讲对于资管业务都是正向的贡献，还有就是自营业务，自营业务相对来说应该问题也不大，因为整个证券公司我们可以看到证券公司中长期的投资能力相对来说还是比较强的，经常是普遍能够跑赢市场。

所以证券公司今年所有的主营业务应该说今年都没有问题。然后一季度利润增速是比较快的，二季度基本上维持甚至是超过这个增速也是完全有可能。估值水平又是在历史低位，目前证券公司反而已经变成一个价值投资的标的，它确实是属于一个被低估的板块，而且它的账是能够算得出来的。它不像有一些周期股，比如说科技股，你今年的业绩增速两倍、三倍，但是未来它是否能够维持这样的增速，我相信绝大多数人都是不清楚的，因为一方面技术进步很快，你今年是这个技术，明年可能技术更新换代了。另外一方面竞争格局一直在变化，你这个业务很赚钱，很多人都来做，然后打价格战，后面毛利率要下降。

所以这些板块虽然看起来目前很好，但是分析的难度很高，绝大多数人可能分析不明白，哪怕业内人士他也不一定能分析明白。但是证券公司现在我相信绝大多数人都能分析明白，因为就这几个主营业务，然后这几个主营业务你要参考的指标也很简单，你无非就是判断未来这几项主营业务到底是变好还是变差，至少今年应该相比去年还是变好。我们看的一季报整体的增速也是比较快的。你再看估值也是一个很便宜的状态，应该说目前证券公司板块是一个被严重低估的板块。

最后就是我们看它的标的，证券ETF国泰（512880），目前是全市场规模流动性排在前列的ETF。它的规模是500多亿，成分股数量是49只，前十大权重基本上也是龙头的公司。对于场外的投资者来说，还有相应的联接基金，比如A类份额、C类份额、E类份额。今天我就和大家分享到这里，谢谢！

今天就这样，白了个白~

风险提示

投资人应当充分了解基金定期定额投资和零存整取等储蓄方式的区别。定期定额投资是引导投资人进行长期投资、平均投资成本的一种简单易行的投资方式。但是定期定额投资并不能规避基金投资所固有的风险，不能保证投资人获得收益，也不是替代储蓄的等效理财方式。

无论是股票ETF/LOF基金/联接基金，都是属于较高预期风险和预期收益的证券投资基金品种，其预期收益及预期风险水平高于混合型基金、债券型基金和货币市场基金。

基金资产投资于科创板和创业板股票，会面临因投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来的特有风险，提请投资者注意。

板块/基金短期涨跌幅列示仅作为文章分析观点之辅助材料，仅供参考，不构成对基金业绩的保证。

文中提及个股短期业绩仅供参考，不构成股票推荐，也不构成对基金业绩的预测和保证。

以上观点仅供参考，不构成投资建议或承诺。如需购买相关基金产品，请您关注投资者适当性管理相关规定、提前做好风险测评，并根据您自身的风险承受能力购买与之相匹配的风险等级的基金产品。基金有风险，投资需谨慎。