富兰克林邓普顿高级副总裁：长期看好AI，但需警惕组合过度集中

南方财经记者 李依农 实习生冯星宇 报道

人工智能正在创造新的增长故事，但资本市场也正在面对一个新的问题：当所有人都押注同一个未来，未来还能带来多少惊喜？

2026年6月，SpaceX完成首次公开募股（IPO），迅速成为资本市场关注焦点。上市后仅15个交易日，SpaceX就于当地时间7月7日美股开盘前正式纳入纳斯达克100指数，创下该指数历史上最快纳入纪录。凭借商业航天、卫星互联网以及人工智能等多重增长想象空间，SpaceX成为近年来最受关注的超级成长资产之一。

但高关注度也带来了高波动。上市后，SpaceX股价一度冲高至225美元附近，市值短暂突破 2.6 万亿美元。而截至发稿时，股价已回落至150美元以下，为上市后最低价，较高点大幅缩水。对此，富兰克林邓普顿高级副总裁、AI与数字资产解决方案主管马克斯·戈克曼（Max Gokhman）在接受南方财经、21世纪经济报道记者专访时表示，SpaceX当前的股价变化更多体现为上市初期的价格发现过程，而真正的长期定价仍需等待限售股解禁、机构投资者参与、财报表现以及业务兑现情况进一步验证。

SpaceX面临的估值考验，也是当前整个科技板块现状的缩影。在马克斯·戈克曼看来，AI浪潮是真实存在的，需求依然强劲，企业盈利也在持续增长，但市场正在进入一个新的阶段：随着越来越多资金集中于少数科技资产，投资者对未来增长的预期也被不断推高。企业不仅需要实现增长，更需要持续超越市场已经形成的高预期。

与此同时，利率环境正在成为影响科技资产估值的重要变量。马克斯·戈克曼认为，科技股和高成长公司本质上都是“长久期资产”，其价值高度依赖未来现金流折现。如果美联储政策转向更加鹰派，甚至出现市场未预期的加息，高估值科技股可能面临重新定价压力。

SpaceX正处于“价格发现”过程

南方财经：SpaceX自IPO以来一直备受市场关注，如何解读近期的股价波动？

马克斯·戈克曼：SpaceX上市后的波动在很大程度上属于技术性调整，本质上是市场对其价值进行重新定价的“价格发现”过程。

与其他IPO相比，SpaceX的一大特点在于散户参与度更高。通常情况下，IPO分配给散户的比例约为5%至10%，而SpaceX这一比例约达到三分之一。由于散户投资者交易反应更快、操作更频繁，这在一定程度上放大了股价波动。

此外，SpaceX期权市场于6月16日开放，距离IPO上市仅数日。目前，相关期权合约日均交易量已超过150万张，进一步增加了市场波动。预计SpaceX股价短期内仍可能维持较高波动水平，而后续限售股解禁后，将成为影响股价走势的重要催化因素。

南方财经：历史经验表明，很多高关注度的IPO在上市之后往往会经历一个较长的价格发现阶段，SpaceX在这一阶段中会如何表现？

马克斯·戈克曼：有几个关键因素需要关注。首先是限售期，这一点非常重要。随着限售期到期，不少投资者和员工可能选择减持手中的股票，因此我们需要观察，来自长期投资者的买盘是否能够承接这些卖盘。

此外，SpaceX上市后的首次公开财报表现也将非常关键。市场也有一些关于纳入指数的讨论，但我认为这一影响可能相对有限，因为大多数指数是根据公司的可流通股本进行计算的。以罗素1000指数为例，如果SpaceX被纳入，其权重可能只会略高于10个基点。

因此，我认为指数资金并不会真正形成足够的买盘，去承接限售期结束后投资者和员工的减持。SpaceX真正的价格发现过程，最终取决于它在面对长期机构资本审视时，市场会如何对其进行定价。

重点关注首次公开财报电话会

南方财经：接下来投资者最应该重点关注的到底是什么？

马克斯·戈克曼：有几个关键因素。如果从SpaceX整体来看，大致可以拆分为四个部分。

首先是星链（Starlink）。我认为，2025年之后星链可能贡献SpaceX约60%的收入，也是目前主要的现金流来源。因此，市场需要关注这部分业务未来能否延续增长势头。

第二部分是发射业务。目前来看，这部分业务能够带来相对稳定的现金流。凭借政府合同，SpaceX实际上已经在这一业务方面形成了近乎垄断的地位。

此外，还有两个“远期押注”。第一个是星舰（Starship）。许多看好SpaceX的投资者认为，星舰代表着公司的未来潜力。第二个则是xAI。目前来看，xAI在基础模型领域仍明显落后于OpenAI、Anthropic等头部公司，而这两家公司也都是市场关注的潜在IPO对象。因此，xAI未来将如何发展，仍存在不少疑问。尤其是星链创造的现金流，其中大部分资金都投入到xAI，这也是埃隆·马斯克及其管理团队未来需要向投资者解释的问题。

我非常期待SpaceX的首次公开财报电话会。因为星链和发射业务相对明确，市场可以用更传统的方式进行估值；但对于星舰，投资者可能需要具备一定的“火箭科学家式”理解力，同时也需要保持足够的乐观。而对于xAI，在当前竞争格局下，市场仍然面临更多更棘手的问题。

长期看好AI主题，但仓位配置需谨慎

南方财经：除了SpaceX，你如何看待当前科技市场的整体情绪？现在是否已经进入仓位过度拥挤的阶段？

马克斯·戈克曼：当前科技板块，完全可以用“拥挤交易”来概括。我们做了大量投资者调研，也和业内同行进行了很多交流，几乎所有人都在追逐半导体这一方向的配置。这是有史以来最拥挤的交易之一，本质上也是AI大主题下的延伸。

我处在一个比较特殊的位置，因为我既是AI投资者，也是AI实践者。我实际上也在搭建AI模型，并与我所研究和评估的公司展开合作。我认为这一轮AI繁荣是真实的，但风险在于，当市场形成高度一致预期时，即便业绩表现不错，也未必足以支撑股价。市场需要持续不断的超预期，但随着行业逐渐成熟，持续超预期的难度则会不断上升，因为市场会逐步形成稳定且一致的预期。这正是AI进入成熟阶段所呈现出的一个典型的悖论。

因此，尽管我非常看好AI这一长期主题，以及它带来的变革性潜力，但我在仓位配置上会更加谨慎，尤其对于那些近期涨幅过大且交易过度拥挤的标的。

南方财经：有投资者越来越担心市场过于依赖少数几家大型科技公司，你觉得这是风险吗？

马克斯·戈克曼：确实是一个风险。如果看美国标普500指数，大约40家与AI相关的公司贡献了约70%的利润，这意味着盈利高度集中。不过，这些利润是真实存在的，并不是因为估值扩张，而是企业真正创造出来的利润。这也是为什么我认为，目前的估值并没有那么令人担忧。

此外，如果与当年的互联网泡沫破裂时期相比，当时虽然也出现了收入增长，但主要来自北电网络大规模铺设光纤，而实际上这些光纤并没有被真正使用。如今的情况有所不同，全球大部分GPU都处于高负荷运行状态，即便不是最新一代的GPU，也依然在被使用。因此，我认为当前市场的真实需求依然非常强劲。风险在于，企业最终可能无法持续达到市场已经抬得非常高的预期。

根据我的经验，与其过早布局，不如稍晚一点进场，往往更有利于控制风险。尽管目前大部分投资者认可AI这一长期主题，但都保持谨慎观望的态度。在看到市场出现全面而无差别的买入之前，我会对具体标的的选择更加挑剔，更倾向于避开那些交易过度拥挤的股票，选择收入来源更加多元化、需求更具韧性，同时也没有被大多数投资者持有的公司。

南方财经：你认为目前AI领域投资者最大的认知误区是什么？

马克斯·戈克曼：我们观察到一个非常有意思的现象，Token支出正在下降，尽管AI的使用量仍在持续增长。这意味着，一些基础模型厂商的定价能力实际上正在下降，每个Token的定价不断降低。

另一个值得关注的问题，是全球监管缺乏协调这一风险。一个普遍的误区是，很多人认为AI可以在缺乏全球统一监管的情况下持续发展，但这实际上非常困难。说服一个政府采取行动已经很难，而要让所有政府达成一致则更加困难。最近我们也看到类似情况的出现，有一家公司的模型因为一些未明确说明的风险而被下架。这使得作为开发者的我很难确定，今天使用的工具明天是否还能继续使用。与此同时，作为一家全球化公司的开发者，我也需要思考如何应对不同国家和地区可能存在的监管环境差异。

我认为监管协调是一个被市场低估的风险，而它将影响整个AI行业走向成熟的进程。

市场需对美联储意外加息的可能性做好准备

南方财经：市场正在适应换帅后的美联储。如何看待今年美国的利率政策走向？

马克斯·戈克曼：坦白说，凯文·沃什的表现有些出乎我的意料。在他获得提名之前，根据他此前的一系列表态，我原本认为他的政策立场会相当偏鸽派，但实际其政策立场较预期更为鹰派。

在政策沟通方式上，沃什与已故的艾伦·格林斯潘（美国联邦储备委员会前主席）有相似之处：更少给出前瞻性指引，表态也更加含蓄和难以捉摸。格林斯潘曾说过，如果你觉得自己听懂了他说的话，那一定是他表达错了。沃什也表现出了类似的风格。与此同时，FOMC其他委员的整体立场仍偏鹰派，沃什也没有对此表现出明显反对。

因此，我认为在下一次降息之前，市场可能会先看到一次加息。在基准判断中，我预计年内将不会降息。如果通胀继续缓慢回升，那么今年年底甚至可能出现一次加息，而这可能是年初时市场几乎没有预料到的情况。

南方财经：如果加息，会如何传导到科技股市场？

马克斯·戈克曼：科技股对利率的敏感度正在不断提高。目前市场普遍青睐科技股，尤其是超大规模云厂商等细分领域。但这些公司，以及我们刚刚提到的SpaceX，如今都在大量发债。SpaceX登陆股票市场后，很快通过发债为资本开支提供资金支持。这些债务的融资成本，很大程度上取决于美债收益率，而美债收益率又受到美联储利率政策的影响。

此外，几乎所有科技公司和高成长公司，其价值都高度依赖未来的增长预期。以SpaceX为例，投资者需要将时间维度拉得非常远，比如考虑未来人类登陆火星后的潜在价值，才能评估其终值。由于这些终值发生在非常遥远的未来，因此需要通过折现率折算回当前价值，而这一折现率本质上就是美债收益率。

因此，这些长久期权益资产实际上与美联储政策路径存在直接关联。如果美联储加息，尤其是在意外加息的情况下——考虑到凯文·沃什目前的政策沟通方式，他可能不会提前给出太多前瞻指引——那么很多科技股，以及像SpaceX这样的公司，或都将面临显著的回调压力。

避免把鸡蛋放在一个篮子里

南方财经：什么样的仓位配置或对冲策略更为合理？

马克斯·戈克曼：当前寻找对冲策略是一个非常好的思路。很多投资者都集中在少数几个主题和少数几个地区。我认为参与权益市场仍然是有必要的。最大的上涨往往发生在见顶回调之前的最后阶段，但在仓位内部做适当分散同样非常重要。

南方财经：你认为当前最好的分散配置机会在哪里？

马克斯·戈克曼：我们目前比较看好价值股。这里面的一部分机会，其实也来自AI带来的受益逻辑。

当我们从基础模型和超大规模云厂商这个阶段往下游延伸时，超大规模公司承担了主要的资本开支，带动了半导体板块的表现。但真正使用这些算力和能力的，其实是其他各行各业——金融服务、零售以及国防等行业，这些都属于价值型行业。随着AI应用落地，应该会看到企业利润率提升和收入增长。

因此，我认为当前价值股确实具备配置价值。而这一点也正在得到越来越多投资者的认可。如果看今年以来价值股的表现，可以看到越来越多资金正在流向这一方向。相比于那些更加集中、高增长的科技股，价值股可能提供了更广泛的投资机会。

南方财经：想请你总结一下，当前市场中被投资者低估的最大风险是什么？有没有一些建议？

马克斯·戈克曼：当前市场最大的风险，是把所有鸡蛋都放在一个篮子里。这是投资者应该避免的。

我认为，分散配置不仅意味着在股票内部进行分散，或者避免集中在某一个地区，更重要的是实现全球范围内的分散，以及跨资产类别的配置。比如，虽然目前固定收益市场的利差相对较窄，但在私募资产领域，仍然存在一些具有吸引力的收益机会，其中部分资产的久期也相对较短。此外，在数字资产领域，也出现了一些过去并不存在的收益和现金流机会。

整体来看，过去十年可投资资产的范围已经显著扩大。但很多投资者虽然希望投资新的资产，却仍然习惯用过去熟悉的方式去理解和配置。因此，我的建议是，投资者需要学会用新的方式进行投资，从而真正降低投资组合的集中风险。

南方财经： 最后，有观点认为SpaceX上市后的表现也会为后续像OpenAI或Anthropic这样的超大型IPO定下基调，你怎么看未来的趋势？

马克斯·戈克曼：接下来的两大IPO会与SpaceX有明显不同。Anthropic和OpenAI本质上都是基础模型公司。SpaceX通过xAI也涉及AI领域，但无论从市场渗透程度还是行业影响力来看，目前都无法与Anthropic和OpenAI相比。

我认为，Anthropic和OpenAI将成为这一轮AI主题的直接受益者。过去一段时间，很多投资者买入的是与AI主题相关的“外围标的”，比如半导体厂商、超大规模云厂商以及其他基础设施供应商。但未来，投资者可能有机会直接投资AI产业真正的核心资产。我认为，这种资金从外围向核心的轮动，对这两家公司都可能是积极因素。

不过，同样需要预期的是，这些公司上市初期可能会出现较大波动，很可能出现类似SpaceX的情况，即虽然市场能够消化这样的交易规模，尤其是在初期流通股比例相对较低的情况下，但一旦进入二级市场，随着大量散户参与，波动性可能会明显上升。

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