21评论丨货币政策或将更加注重“精准调控”

董希淼（招联首席经济学家、上海金融与发展实验室执行主任）

近日，中国人民银行货币政策委员会召开第二季度例会。与第一季度例会相比，本次会议在形势判断、政策基调与操作思路等方面出现一些新提法、新变化，反映出央行对当前经济金融形势评估以及货币政策框架演进的边际调整。总体而言，下一步货币政策或将更加积极有为、精准发力。

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二季度例会最显著的变化在于对国内外经济形势出现新的判断。外部环境方面，一季度例会的表述是“外部环境变化影响加深”，二季度则升级为“外部环境更加复杂多变”，并明确纳入“经贸摩擦多发频发”。从“影响加深”到“更加复杂多变”，从笼统的“变化”到具体的“经贸摩擦”，这一变化反映央行对贸易壁垒升级的高度警惕。世界经济增长动能疲弱、主要经济体表现分化、通胀走势与货币政策调整存在不确定性等判断则基本延续。

国内形势方面，变化更为深刻。一季度例会认为我国经济运行“总体平稳、稳中有进”，面临“供强需弱、外部冲击”等问题和挑战。二季度则将“稳中有进”调整为“向新向优”，同时在挑战中新增“结构分化”。“结构分化”的提出尤为值得关注。这一判断的加入，意味着央行对经济复苏不平衡性的关注已从笼统感知上升为明确的政策关切。当前，宏观经济正呈现“K型分化”格局，下半年或将延续“修复巩固、动能偏弱”态势。

如果说形势判断的变化反映“怎么看”，那么政策表述的变化则揭示“怎么干”。从货币政策调整的节奏看，未来或将从“加强调控”转向“精准调控”。一季度例会对货币政策总体要求是“综合运用多种工具，加强货币政策调控”，二季度则调整为“发挥增量政策和存量政策集成效应，增强政策前瞻性、灵活性、针对性，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，把握好政策实施的力度、节奏和时机”。这凸显货币政策基调从总量宽松向精准调控的战术升级，意味着下一阶段货币政策将更加强调前瞻发力并保持灵活，在宏观政策中率先发力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期。

具体而言，“前瞻性”要求政策不能被动应对，而应提前预判形势变化；“灵活性”要求根据经济运行实际情况相机抉择，而非机械执行预设方案；“针对性”则要求精准施策，避免“大水漫灌”。三个关键词共同指向一个方向：货币政策正从偏重总量调控，转向精细化的精准调控。

与此同时，二季度例会在最后宏观部署段落中，不再提及一季度“增强宏观政策前瞻性针对性协同性”的表述，而是将“把做强国内大循环摆到更加突出的位置”调整为“进一步做强国内大循环，做优国内国际双循环”。这一调整呼应外部经贸摩擦加剧的背景——当外需不确定性增大时，必须依靠内需的进一步稳定来托底经济。

在具体政策举措层面，二季度例会也释放出若干值得关注的新信号。利率政策方面，一、二季度例会都提到“促进社会综合融资成本低位运行”，但二季度新增“加强利率政策执行和监督”，明确要求“加强利率政策执行和监督”“剑指资金空转和传导堵点”。这意味着央行已经注意到，仅靠利率下调不足以降低实体经济融资成本，必须确保政策利率能够切实传导至企业的实际融资成本中，重点是降低融资中间费用。债券市场方面，两次会议均延续“从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注长期收益率的变化”表述。这指向一个核心关切：防范长端利率过快下行风险。在流动性充裕的环境下，长期国债收益率若过度下行，既可能积聚金融风险，也可能压缩货币政策未来操作空间。

综合上述分析，下一阶段货币政策在边际上或将有如下变化：

第一，总量政策仍可期待，重在“择时”。二季度例会虽未明确提及降准降息，但“增强前瞻性”的表述意味着政策将更强调提前发力。在7月中央政治局会议之后，三季度将成为降息降准的重要窗口，基准情形下贷款市场报价利率（LPR）有望降低5—10个基点、全面降准50个基点。但央行在调控节奏上预计将保持审慎克制，市场应降低对货币政策大幅度宽松的预期。

第二，结构性工具将继续唱主角。面对“结构分化”这一矛盾，总量宽松难以针对性支持，更难以撬动居民部门加杠杆意愿。会议明确要求“用好各类结构性货币政策工具”“加强对扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域的金融支持”。预计下半年将针对科技型企业、民营小微企业及大型设备更新、消费品“以旧换新”等领域推出或扩容专项再贷款工具。

第三，利率传导机制将持续完善。“加强利率政策执行和监督”的要求，意味着央行将在疏通货币政策传导堵点上持续发力。目前短端利率调控新机制基本建立，重点在于理顺从短端到长端的利率传导。同时，稳步推动贷款利率定价基准向多元化基准演化，使信贷市场利率更灵敏反映市场资金供求关系。