21评论丨预计美联储下半年仍按兵不动

孙长忠（清华大学全球私募股权研究院研究员）

美联储7月8日公布6月FOMC货币政策会议纪要。这是美联储新任主席沃什主持召开的第一次货币政策会议，分析师们此前预判纪要将会变化较大，不能期待有什么信息。实际上纪要变化不大，包含不少有价值的信息。纪要显示，少数与会者认为6月已有理由加息，但最终仍支持维持利率不变，说明6月会议分歧不大，分歧主要集中在对后续政策方向的判断上。

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点阵图和纪要都显示，对于美联储下半年特别是到年底的货币政策，主张维持现行利率不变或降息与主张加息的官员数量基本上不相上下，但一致认为“未来的政策行动将取决于新收到的信息”。值得注意的是，虽然实质意思可能相差不大，但这里更强调实时信息而不是像过去那样强调数据，是这次纪要的新变化，体现了沃什的理念。具体来说，可从以下三个方面分析研判美联储下半年的政策走向。

首要决定因素是通胀。纪要显示，美联储官员们普遍认为，如果今年美国通胀持续处于高位，就需要进一步提高利率；如果价格压力很快缓解，则可以继续按兵不动。美国5月PCE价格指数同比增长4.1%，核心PCE同比增长3.4%，环比涨幅均持平4月，相对温和，其中除能源外商品通胀降温，一向顽固的住房通胀趋缓，市场类和核心市场类PCE涨幅均有下降，表明美国通胀走势企稳，从3月开始的本轮反弹或已结束。6月由于中东局势降温特别是后期霍尔木兹海峡恢复通航，油价大幅下降，到7月初基本恢复战前水平。但最大的不确定性还在于此，最近局势又反转升级，海峡通行再次受阻，油价再次反弹。如果局势持续升级恶化，油价持续反弹上涨，美国通胀也将持续居高不下，加息相应在所难免；但也可能再次反转降温，油价和通胀恢复下行。

会议纪要提到一个此前未纳入讨论的通胀新来源——人工智能（AI）投资热潮。纪要认为，AI投资扩张、中东局势及关税政策是共同维持通胀高位并促使美联储加息的3个因素。据华尔街分析师估计，谷歌(Google)、微软(Microsoft)、亚马逊(Amazon.com)和Meta Platforms二季度合计资本支出同比激增74%达1680亿美元，但Meta开始出租闲置算力可能预示基础设施建设过剩。这方面确实是影响需求、通胀乃至货币政策的一大不确定性因素，需要持续观察。

影响通胀前景的还有一个统计因素。美国商务部经济分析局（BEA）将调整PCE价格指数中的投资组合管理与投资顾问服务、计算机软件及配件、法律服务3项价格计算方法，并于今年9月30日在数据修订中体现，预计核心PCE由此下调0.24个百分点。对此一方面有质疑和争议，另一方面相对于目前较高的通胀率，这一影响幅度并不大。

二是就业在货币政策决策权重中有所下降。在接连3个月大幅增长后，美国6月新增非农就业人数大幅减少至5.7万人，失业率从4.3%降至4.2%，劳动参与率下滑0.3个百分点至61.5%，为2021年3月以来最低，家庭调查劳动力人口减少72万，比去年11月峰值减少近220万，表明失业率下降主要源于大量劳动者退出劳动力市场；平均时薪环比增速仍为0.3%，同比增幅上升0.1个百分点至3.5%，均低于近期美国通胀水平，说明目前仍未形成工资价格螺旋式上涨，美国劳动力市场仍不是通胀来源。结合空缺职位数、辞职率、裁员率及失业金申请人数等数据综合表明，美国就业不算强劲也不是疲软，总体上仍延续“低招聘、低裁员、低流动”的弱平衡状态，但平稳度有所巩固。如果说去年因关税政策导致成本和不确定性大幅增加，企业招聘谨慎，今年则基本无此问题，油价影响也相对可控，加之消费支出、投资乃至整个经济增长仍较稳健，目前美国就业的弱平衡稳定状态应可持续下去，既不需要降息刺激，也不需要加息抑制。

三是由于大多数人通常不欢迎加息，央行加息历来谨慎。沃什更是如此，尽管他反对前瞻指引，不愿谈及政策方向，但仍流露出一些倾向，从他在6月会议后的新闻发布会上有选择的言论，特别是7月1日在欧洲央行政策论坛上的发言可以看出这一点。他指出，自6月会议以来，利率波动率下降、美债收益率回落、通胀预期和通胀风险下降，其实是在暗示不必加息。在当前不确定性突出、分歧加大、方向不明的情况下，最佳选择是按兵不动，由此可大致预计，美联储三季度仍将维持现行利率不变，四季度则取决于通胀走势：持续居高不下则加息，下降则继续按兵不动甚至降息。综合来看，预计维持不变概率略大。