亏了五年，换了一个赛道，越疆回A，还差三个证明

在港股上市一年半后、正冲刺回A的越疆（hk02432），近日披露了交易所第二轮问询回复。

说到越疆，2024年底港股上市时，它叫“中国协作机器人第一股”，卖的是工厂里干活的机械臂。今年4月递表回A，招牌换了——“国内首批进入人形机器人量产阶段的企业之一”。

我翻完了越疆的两轮问询回复，又翻了一遍宇树的两轮回复——它刚拿到IPO注册，即将成为“A股人形机器人第一股”。两下一比，交易所第二轮死磕越疆的，其实就三件事：

在宇树们的具身智能浪潮下，越疆的技术，撑得起这件新衣服吗？它说自己是“具身智能工业场景先行者”，这定位，能换来多少真金白银？以及最要命的——连亏五年，凭什么2028年能扭亏？

技术底牌——新店面，老家伙

先看风险因素。同一家公司，两份招股书，最大的变化就藏在这里。

在港股招股书里，越疆排在前五的风险全是“市场侧”的焦虑：运营历史短、商业化成绩单不好看、市场需求可能不达预期、竞争激烈、怕被新技术替代。

翻译过来就一句话：“我们处在一个早期市场，对手多，怕卖不好，也怕被颠覆。”

到了A股，画风变了。前五大风险里，前三项全是技术——迭代太快、人才流失、秘密泄露。第一条甚至被单独挂进了特别风险提示，排第一。

从怕卖不动，变成了怕技不如人。这才是越疆换赛道后，真正睡不着觉的事。

那它的技术到底怎么样？我把越疆和宇树做了个对比，两家对各自技术实力的回复放在一起看，很有意思。

先看本体。越疆“上肢谐波+下肢行星”——手用谐波，适合精密操作，这是它卖了11年协作臂的家底；腿用行星，爆发力强。

宇树不分上下肢，全身行星方案，跑跳翻都是顶级，但手上那股巧劲儿天然弱一些。

但越疆的代价也明显。一个身体两套系统，更复杂、更贵、更难调。

小脑层面，两家都转向了强化学习，方向一致。真正拉开差距的是大脑。

越疆空弈大模型LIBERO得分，来源：第二轮问询函回复

越疆的空弈具身大模型，在LIBERO基准测试里拿了99.25%，压过宇树一头。LIBERO是业界公认的机器人操作能力测试基准，含金量不低。这确实是越疆目前最有杀伤力的硬通货。

但宇树也考了98.7%——在越疆最擅长的主场，差距只有0.55个百分点。这不是什么护城河，这是一道随时可能被追上的缝隙。

还有一个值得玩味的细节。两家在定义行业关键技术指标时，宇树列了五个，前四个和越疆差不多，但多了一个——开源生态体系。

这不是越疆漏了，是真没有。

对比宇树强调的开发者社区、开源战略、第三方合作生态，越疆的“生态”更多是自己的客户名单：80多家世界500强、几千家协作臂老客户。

短期看，客户关系能保现金流。但长期看，开发者生态才会定义行业标准。这是两种完全不同的护城河。

回到最初那个问题。越疆这趟回A，更像是给协作臂时代的家底盘了个新店面，招牌换了，装修新了，但店里真正能打的，还是那几样老货。

“工业先行者”的叙事，被数据击穿

于是它选了一个最务实的打法：不争全能，争落地。在具身智能赛道上，越疆给自己贴的标签是“工业场景先行者”。

越疆具身智能产品各场景收入及占比，来源：第一轮问询函回复

这个定位有它的道理。它有数千家B端老客户打底，又“较早围绕智能制造等真实作业场景推进客户验证”，所以对比宇树、优必选、云深处等，它的工业场景收入占比确实更高——2025年达到23.32%。

但问题是：这个“工业先行者”，到底能给越疆带来多少增量收入？能不能帮它建立竞争性壁垒，甚至扭亏为盈？

目前的数据，离答案还差得远。

2025年，越疆具身智能工业制造场景收入467万。同期，宇树、云深处在这块是千万级甚至亿级。占比高，是因为总盘子小——分母小，分子更小。

更扎心的是趋势。工业制造占比从38%降到23%，科研教育反而从54%升到67%。越疆说“科研教育需求最迫切”，可以理解。但问题是，如果工业真是你的主战场，为什么越跑越偏？

越疆具身智能客户拓展情况，来源：第二轮回复

再看客户。截至2026年6月末，越疆累计拓展具身智能客户231家，其中工业制造80家，数量不少。但拆开看：64家卡在“送样/POC验证”阶段，只拿了一两台在测；进入“小规模交付”的只有2家，“大规模使用”的只有1家。

工业场景验证周期长，这本身不是问题。但门槛越高，这一步越要命。能不能跨过去、跨过去多少，目前没有答案。

在手订单同样模糊。截至6月末逾六千万元，其中工业制造超1000万。占比不算高，更关键的是“含框架性意向协议”——六千万里有多少是签了字的合同、多少是“以后可能买”，越疆没拆开说。

2028年扭亏：一场精密的“时间差游戏”

这还不是最要命的。最要命的是，越疆说自己2028年能扭亏。而它2025年一年亏了约8400万元。

两轮问询，交易所都揪着这个时间表不放。第一轮回复里，越疆交出来的答案，拆开看，就是一套精心设计的“时间差游戏”。

第一招，费用前置。研发费用2025-2028年年均复合增长超40%，但2027-2028年就会慢下来，理由是“研发体系日趋完善，项目陆续转向量产”。销售费用也是同一套话术：2026年猛招人、猛花钱，2027-2028年“品牌效应形成”，增速放缓。

第二招，折旧后移。它A股募投的三大项目——多足机器人、人形机器人、营销网络——全部2027年初才开工。多足和营销项目2028年末完工，人形机器人项目更是拖到2030年末。

于是它说，预测期内没完工、没折旧，新增折旧2029年及以后再说，届时每年也就3053万。

这个安排用大白话说，就是把2028年做成一个财务橱窗——只展示最好的那一面。

交易所显然不满意。第二轮追问，它被迫摊牌做敏感性分析。这张牌一摊，全露馅了。

越疆预计盈利时点的敏感性分析，来源：第二轮回复

它自己画的情景里，只要毛利率比预期低3个百分点——9种情景里6种盈利要推迟到2029年。这意味着：它的扭亏计划，对毛利率的下行极其敏感。

越疆说自己2026-2028年毛利率能稳在40%-45%。但看看它的核心产品，这个假设站得住吗？

先看协作机器人，2025到2030年，四轴机器人销量复合增速只有个位数，而六轴被它钦定为增长引擎，预计能冲到43.18%。

越疆六轴协作机器人降价情况，来源：第二轮回复

引擎的转速数据很漂亮，但它在漏油——CR系列、Nova系列，全在降价。尤其是Nova，两年降了43%，从3.58万/台跌到2.04万/台。越疆管这叫“主动战略行为”，说是为了快速渗透咖啡、针灸这些新场景。

主动？它自己披露的另一个数据，说了实话：2023年到2025年，协作机器人行业前五大厂商的集中度，从54.4%降到了41.3%。它解释为“大量新锐厂商、区域服务商纷纷入局”。

头部份额被吃掉13个百分点。这哪是什么主动战略，它是在用降价守自己的地盘。

再看具身智能。越疆预测2025-2030年销量复合增长率150.27%，基数小、增速大，可以理解。但价格呢？它的具身智能产品2026年才刚开始“规模化”，正处在导入期。而在这个赛道里，头部的宇树，人形和四足机器人，2023到2025年，全在降价。

行业老大都在用降价冲规模，你一个刚量产的新手，凭什么维持价格？降价是它手里的武器，而这把武器，正在反手割自己的毛利率。

结语

近期越疆的股价来到了过去一年来的新低点。截至7月10日，越疆成交量约340万股，报收24.9港元，这距离2025年3月历史高位的83.8港元，已跌去七成。

所以它急着回A，与其说是产业升级，不如说是被港股的估值逼出来的求生。

问题在于，换个池子，故事就能讲圆吗？

越疆想要的，是在A股拿到12亿募资，补上新子弹，撑到2028年盈利承诺兑现的那一天。

但如果具身智能系列机器人量产的进度、收入，尤其是工业制造那一栏的数字，依然翻不起什么浪花，那这个故事，可能比港股的跌幅，走得更快。