城投短债发行遇“急刹车”，机构配置方向如何改写？

21世纪经济报道记者 余纪昕

近期，城投债圈再起波澜：城投及类城投借新还旧主体的短期限债券发行或受限。

据多家媒体报道，期限2年以内的债券发行备案出现暂停、退回或不予通过，短融、超短融等短期限品种基本不再受理，城投债发行期限结构被强制往2年期及以上推。与此同时，发行主体资质审核同步趋严——即便是AAA级城投，一旦发行人及并表范围内子公司涉及风险事件，均被要求追加增信或补充担保材料。

“跟有的发行人了解过，一开始说的是‘一事一议’，到现在好像转向全面收紧了。”一位公募基金信用债投资人士告诉21世纪经济报道记者。

上述人士表示，据其了解短债发行确实受到一定限制，到期债务肯定要转向其他品种；“短融备案是否基本全退不能百分百确定，但近一周纯平台的短期产品发行量的确下降明显。”

相关品种发行规模几何？存量方面，Wind数据显示，目前存续城投债中，截至今年7月，发行期限在2年以内的债券规模逾7900亿元，其中高达92%在银行间市场发行。

增量方面，2026年上半年城投债发行量合计1.40万亿元，其中2年期以内短期品种发行规模为2370.65亿元，占城投债发行总量的16.91%。

记者综合买方机构投资经理、信评及投行发行端反馈，并梳理2026年以来城投中票发行表现，试图还原这一轮“卡短端、推长端”的市场影响。

为什么是现在？化债时点里的融资结构优化

这轮收紧约在6月底7月初启动，多位市场人士表示，城投类借新还旧主体收紧2年期以内债务融资工具发行，覆盖范围延伸至名单内外城投——超短融、短融的新增注册与发行基本暂停；中票、PPN被要求期限不低于2年，1年、1.5年等短期限中票基本不再获批。

前述公募信用债人士对记者称：“个人倾向于认为是配合化债的节奏，避免明年化债到期期限过于集中，做出一定分层，缓解集中度压力。”

多方观点认为，化债工作正步入下半场：按照2024年11月“6+4+2”一揽子化债方案安排，其中6万亿元置换债额度将在2026年全部发行完毕。国盛固收杨业伟团队指出，青海、贵州等省份利差累计回落超600BP，信用定价中枢已回落至约20BP的近十年低位。

市场观点认为，下一阶段将从“压降旧债存量”转向“堵住新口子”，融资平台、国企变相举债被盯得更紧；仅靠债务置换已不够，地方需靠盘活资产、增强自主偿债能力、推动城投转型来化解存量。

城投短融收紧之下，中票将成“代餐”品种

新规落地，最直接的冲击在一级发行端。

超短融期限270天以内、短融期限1年以内，此前是部分城投借新还旧的“续命”工具——申报简便、发行灵活、付息成本低，但滚下来容易形成“短借短还、频繁到期”的模式。如今这两类品种或将暂停发行，中票、PPN被要求拉到2年期以上，发行人的资金安排面临重构。

发行端的感受更直接。替代渠道方面，短融被砍后，银行流动资金贷款是效率最高的过渡选择，但银行授信的门槛和成本，毕竟和公开市场短融不是一个量级。

一位评级机构资深人士向21世纪经济报道记者透露，据他所知现阶段城投短债发行审批“基本劝退”，意在提升中票发行量。

记者据企业预警通梳理发现，近年来，城投中期票据市场的发行量有所萎缩。截至7月16日发稿，城投中票的季度发行量从此前的4000亿元左右水平下滑至3000亿元左右，净融资更是从季度千亿水平降至500亿元上下，整体呈先高后低走势。

资料来源：企业预警通

中诚信国际提示，截至今年6月末，未来2年内到期的银行间城投债占全部存续城投债比重达22.94%，部分地区“借短还短”需求高，短债停发或推升接续难度。其团队认为，此次窗口指导将新发债到期时点推至2028年7月以后，给城投企业留出更长的退平台缓冲期，但弱资质主体仍需重点关注。

多位受访人士向记者表示，优质区域和主体受影响不大、可协调资源多；但短债占比高、债务压力大的弱资质区域，可能需要重新协调发行端资金安排，这部分主体的利差有走扩的趋势。

机构配置思路切换：从“滚短债”到“拉久期”

短端供给收缩，投资端最先反映的是比价关系。

前述公募基金信用债投资人士告诉记者，本次从评级调整开始，是加速信用资质分化的行情，对弱资质主体下沉和拉久期要谨慎。

中证鹏元研发部资深研究员张琦对21世纪经济报道记者表示，2025年城投债（Wind口径）银行间市场2年期以下发行规模占比约18%，该部分短期融资需求或逐步转向2年以上债券、银行贷款、地方化债资源等渠道。

强区域、高层级、核心平台受到的影响相对有限。“强地市平台仍具备较强债券市场融资能力，只是发行期限可能从1年以内迁移至2—3年，甚至3—5年。”反过来，弱区域、低层级、短债依赖度高、非标或商票舆情较多的地区受影响较大，短端借新还旧受限可能削弱其公开市场滚续能力。

价格层面，张琦判断：2年期以下城投债供给明显下降，集中配置1年期以内的策略“可能会面临收益过低、买不到量”的问题；新增发行被引导至2年期以上品种后供给增加，可能导致整体利差相对当前走扩，但高等级仍是优质资产，利差或因稀缺性进一步压缩，中低资质期限拉长后期限溢价可能上升。

有券商信用债销交人士告诉21世纪经济报道记者：“会造成一定程度的城投短债‘资产荒’吧，但好像之前就开始慢慢限制短债的发行了，所以可能影响也不是很大。”

不过他认为，资管类产品可能有点小压力——“资管口味重一些，因为他们需要收益高，所以这类产品户拿城投债私募债比较多。”

这一轮调仓之下，投资机构的相关配置逻辑正被改写。过去流行的“短久期+弱资质”组合，那种靠短债滚续吃票息安全垫的模式，在新规下愈发难走通。机构正弱化短债波段操作，不再简单依赖期限套利，转而更重视城投主体的现金流质量、区域财政实力和转型成色。

展望后市，业内人士认为，这轮市场转变的本质并非把城投融资的门关上，而是堵上“短借短还”的漏洞，适度引导平台往2年+、往真现金流、往转型方向走。