融资余额连降11天！科技恐慌盘加速出清，杠杆资金情绪逼近阶段性低点

7月20日，芯片半导体高开低走，PCB、光刻胶/机、存储芯片等再遭重挫。截至收盘，半导体设备ETF招商（561980）跌3.3%、科创芯片设计ETF招商（589390）跌1.72%，中船特气、雅克科技、立昂微跌停。云计算ETF招商（159890）逆市大涨3.69%，浪潮信息、紫光股份、新易盛、金山办公等多股拉升。

一、本轮市场回调的原因

招商证券指出，本轮市场回调是海外科技波动、全球AI交易去杠杆与A股科技板块拥挤度过高共同作用的结果。

1、日韩市场的高杠杆

首先，近期日韩市场大幅调整，本质是杠杆结构带来的波动——日本市场的问题在于融资过度集中于少数科技股，韩国市场则受到个股杠杆ETF“追涨杀跌”快速扩张，以及融资追保负反馈的影响。

根据日本交易所集团披露数据，截至7月10日铠侠融资余额已达到1.01万亿日元，占全市场融资余额的15%，如此高的占比使得铠侠的股价表现对于日本融资市场的影响巨大。近期铠侠的股价较高点已下跌50%，加剧高集中度、高杠杆日本股市的波动。

韩国市场剧烈波动则主要受限于增长过快的杠杆ETF与融资负反馈。今年5月以来，韩国推出了一批挂钩三星、海力士等头部个股的杠杆ETF，规模快速扩张。随着杠杆ETF产品规模的不断扩张，“追涨杀跌”资金的规模愈发庞大，使得韩国市场的波动率快速上行。

叠加韩国融资保证金比例低，容易追保与爆仓成为另一大问题，从而导致市场波动容易触发个人投资者账户补充保证金，甚至强制止损，进一步加剧市场波动。从最新数据来看，韩国市场杠杆ETF的规模，已经跌回5月底个股杠杆ETF发行之前，杠杆ETF对于市场的影响或将减弱。

2、美股市场的AI悲观叙事

其次，海外AI市场出现阶段性悲观情绪，市场开始重新评估AI产业链由“高速投入期”向“投资回报验证期”切换过程中，可能面临的现金流压力、数据中心建设进度和投入回报率问题。

一是大规模资本开支压缩云厂商现金流，甲骨文自由现金流从2025年中报转负，在2026Q1负值规模进一步扩大；亚马逊现金流从2025年以来也在持续下滑；谷歌的自由现金流出现明显下滑，未来这些巨头AI变现能力对投资回收期和估值验证变得越来越重要。

二是大模型迭代速度低于预期，市场将从过去主要关注GPU出货量和数据中心规模，转而在未来更加关注单位算力收入、数据中心利用率以及AI应用商业化能力。这意味着AI基础设施仍处于扩张周期，但估值逻辑可能从供给短缺驱动逐渐转向投入回报驱动。

三是AI商业化兑现慢于预期，市场开始关注投入回报率。ChatGPT、Claude等产品用户规模快速增长，但训练和推理成本仍然高昂，导致企业需要持续投入大量资金建设模型基础设施。随着云厂商持续加大AI资本开支，市场开始投入能否转化为足够的收入和利润回报。

目前美国数据中心建设节奏明显放缓，根据DataCenterWatch，2026年第一季度美国遭遇封锁或延期的数据中心项目规模约达1300亿美元，单季度规模已接近2025年全年水平。

3、国内融资余额的变化

国内方面，7月处于国内外重要政策、会议与中报业绩披露交织的窗口，市场预期面临修正与反复，叠加前期AI、半导体等科技赛道交易过于集中，融资资金持续流出，进一步放大了科技板块的调整。

近两周以来，随着市场风险偏好回落，融资资金加速净流出，近两周融资累计净流出1431亿元。截至7月16日，融资余额占A股流通市值比例由前期2.92%的相对高点回落至2.88%，融资杠杆水平明显下降。

目前融资买入额占两市交易额比例回落至10.4%，参与两融交易的投资者数量占比由月初7.3%回落至4.6%，整体来看融资交易活跃度进一步回落。参考历史经验，2024年以来参与两融交易的投资者数量占比回落至4%附近往往对应市场阶段性低点，当前杠杆资金情绪已逼近4%。

后续随着科技板块交易拥挤度逐步回落，恐慌性下跌带来的风险释放后，市场风偏有望迎来好转，融资资金有望重回净流入。

二、本轮调整何时结束？

首先从回调空间和节奏来看，招商证券认为，本轮调整是科技单一主线过度拥挤后的结构性去杠杆。

1、融资余额连降11天，边际抛压递减

当前市场不存在大规模场外高杠杆配资，融资持仓主要集中于AI、半导体等科技赛道，银行、公用事业和高股息资产仍能发挥托底作用，因此市场更可能呈现“成长挤泡沫、价值托底”的分化式见底格局，不存在系统性崩盘的基础。

从出清节奏看，截至7月16日，融资余额已经连续11个交易日回落，累计缩减1723亿元，当前已处于集中出清周期的后半段，后续边际抛压将持续递减。与此同时，股票型ETF单周净流入2037亿元、创历史新高，光模块等前期最强板块出现补跌，也符合调整末期恐慌盘集中释放的资金行为特征。

因此，招商证券认为，本轮回调进一步向下的系统性空间相对有限，中期修复的基础已经形成，后续反复震荡和分化筑底后或现底部确认信号。

2、ETF净流入创历史新高

从周度数据来看，本周（7/13-7/17）股票型ETF合计净流入2037亿元，创下历史新高。其中周五（7/17）股票型ETF净流入760亿元，为历史第三高，仅次于2024年10月8日的增量资金大幅流入与2025年4月7日的重要机构投资者托底。

从历史经验来看，每当市场大跌后ETF放量，都是市场反弹的标志。后续强势板块的（如光模块）补跌是重要信号，若逻辑最硬、流动性最好、机构共识度最高的核心资产补跌，就意味着恐慌盘宣泄接近尾声，是调整见底的高概率前置信号。

三、半导体产业利好与市场情绪极致背离

近期芯片半导体产业具有实质性利好的产业信号密集释放，譬如世界人工智能大会（WAIC）正式开幕、国产存储龙头长鑫科技上市在即、台积电/ASML等财报验证产业高景气度。

但市场情绪面出现系统性恐慌，对利好的边际响应趋近于零甚至转负，情绪主导力量完全压倒了理性估值逻辑，类似于2025年4月7日和2026年3月23日出现的“情绪底”，急跌之后通常存在修复。

招商证券指出，本轮与以上两个时间点的相同点在于：产业基本面与价格反应已经出现极端背离，存储、光模块和半导体核心资产集中补跌，市场正在优先处理仓位与杠杆。

往后看，对本轮而言，中期修复的基础已经形成，但由于当前压力更多来自科技板块内部去杠杆，而非单一外部事件，后续应关注资金层面的企稳、日韩去杠杆情况和美股财报季验证产业趋势。

当前市场的快速轮动与美股、韩股、A股相互传导，本质是业绩与产业趋势真空期时市场缺乏定价锚，只能根据其他市场的变化与情绪波动做脉冲交易。但下周开始的财报季，将逐步打破这一模式，预计财报披露后，市场将继续验证EPS增长与产业趋势兑现的方向交易。

综上，招商证券认为，当前位置可以沿中报业绩与产业趋势两条线索进行底部布局。

（一）中报方向重点关注业绩增速较高或边际改善较明确的方向。其中，受益于全球AI算力基建持续扩张与存储“超级周期”，上游存储芯片、元器件、光通信等供不应求、涨价持续扩散，中上游业绩集中兑现。

（二）产业趋势方面，海外算力近期调整主要是流动性扰动，云厂商资本开支、大模型迭代和AI应用渗透形成的产业飞轮并未停止，后续有望沿业绩确定性展开修复。国产算力则受益于自主可控、国产模型与国产芯片和服务器适配，以及超节点等基础设施升级，仍是值得中期配置的产业主线。

四、相关ETF

1、上游：半导体设备、材料

半导体设备ETF招商（561980）跟踪中证半导体产业指数，全面覆盖中微公司、北方华创、拓荆科技等设备和沪硅产业、南大光电、中船特气等材料龙头（80%），以及寒武纪、海光信息、中芯国际等CPU/GPU和晶圆制造龙头（20%），“长鑫存储”概念含量近60%，同时前十大集中度近80%。

数据显示，截至7月17日，中证半导指数2020年至今累计涨幅超468%，在科创芯片（305%）、半导体材料设备（331%）等指数中位居第一，中长期维度呈现更高弹性。

2、中游：芯片设计

科创芯片设计ETF招商（589390）跟踪上证科创板芯片设计主题指数，全面覆盖佰维存储、海光信息、澜起科技、寒武纪、芯原股份等存储+算力龙头，存储+算力含量高达63%，集成电路设计含量高达100%，是目前A股对芯片设计领域聚焦度最高的指数。

由于无需配置大规模生产线且AI算力需求旺盛，芯片设计类公司具有轻资产、高研发、高毛利的特征，营收增速与净利润增速远高于其他芯片细分。数据显示，2025年科创半导体相关企业合计营收、净利润分别同比增长25.70%、67.29%，芯片设计相关企业分别同比增长34.91%和188.97%，领跑其他细分赛道。

数据来源：中证指数公司

3、下游：云计算、数据中心等

云计算ETF招商（159890）布局算力产业链光模块、AI芯片、服务器等核心环节，全面覆盖中际旭创、科大讯飞、新易盛、润泽科技、浪潮信息、紫光股份、金山办公、拓维信息等细分龙头，AI算力含量54%+AI应用含量35%，有望成为布局算力基建与AI应用落地的核心抓手。

2026年Q3是海外算力核心加速节点，英伟达、谷歌、云厂商自研ASIC芯片集体进入交付窗口期，需求确定性持续强化。国金证券指出，机构预测2028年ASIC出货量将超越GPU，全产业链下游算力硬件需求迎来Q3集中兑现。