21专访丨摩根大通私人银行亚洲宏观策略主管唐雨旋：黄金牛市逻辑未变 拐点或在数月内出现

黄金作为无息资产，投资者持有黄金的机会成本，就是美元的长期实际利率。

“在我们追踪的驱动黄金的指标中，预测性最好的是美国10年期国债的实际利率。实际利率越高，黄金的吸引力就相对越低。”近日，摩根大通私人银行亚洲宏观策略主管唐雨旋在接受21世纪经济报道专访时如是说。

唐雨旋认为，对于黄金价格未来的走势，最重要的观察指标是“实际利率筑顶”。她以2022年为例指出，当时俄乌冲突引发美联储鹰派调整，黄金随之回调，但当实际利率预期稳定后，即便利率尚未下行，黄金也会率先启动回升。

据美联储数据，美国10年期TIPS收益率（即通胀调整后的实际利率）从2026年2月的低点约1.72%，持续上行至7月中旬的约2.39%，累计上行逾67个基点，创近年来新高。

唐雨旋指出，虽然目前美国10年期国债的实际利率仍在继续上行，但进一步上行空间有限，可能在未来几个月里会看到拐点。

回顾2026年上半年，黄金市场经历了一轮“过山车”行情。今年1月底，受地缘政治风险加剧及期权市场交易活跃等因素推动，现货黄金盘中一度突破5500美元/盎司的历史高点。此后，金价自高位持续回落，6月下旬一度跌破4000美元/盎司关口，较高点回落逾26%。

在这波剧烈波动中，不同类型投资者的行为出现了明显分化。黄金ETF在金价回调期间持续出现资金流出，央行购金却仍在持续。

据世界黄金协会数据，5月全球黄金ETF转为净流出约20亿美元，6月净流出规模进一步扩大至89亿美元，当月全球黄金ETF资产管理规模下降13%至5260亿美元；北美地区上半年黄金ETF净流出量达77亿美元，为2013年以来最疲弱的上半年表现。

央行购金却仍在持续。世界黄金协会数据显示，2025年全年全球央行购金总量达863吨，2026年一季度净购金244吨；在金价回调期间，中国、波兰等主要买家更是明显加快了购金步伐。

唐雨旋认为，央行作为战略性买家，在市场里起到了稳定剂的作用。

她进一步表示，自2023年地缘政治局势发生深刻变化以来，央行购金的目标已从单一的风险对冲，转变为追求外汇储备的长期安全性、流动性及购买力保值。黄金是唯一完全独立、没有国籍的储备资产，这一稀缺特质在当前全球秩序下显得愈发重要。

唐雨旋认为，黄金的长线逻辑没有改变，目前的行情可能只是阶段性盘整，中长期依然看好。

唐雨旋。资料图

黄金长线逻辑未变

《21世纪》：黄金在今年1月份冲上5500美元/盎司的高位，近期又跌破4000美元/盎司关口。你觉得黄金的牛市是否已经结束？

唐雨旋：我们觉得是没有的。在资本市场里，所有的结构性大牛市都会出现回调，这是很正常的现象。比如在股票市场，像美股、AI、半导体这些具有长线逻辑的结构性趋势中，也经常会出现技术性回调，有时回调深度也比较深，这都是随着仓位积累以及动能转换而出现的正常现象。

近期因为宏观环境发生变化，黄金出现了深度较大的回调，这与前期的仓位积累有关，总体来说属于合理范围。更重要的是，黄金的长线逻辑没有改变，尤其是随着今年一些地缘政治局势的演变。所以我们认为目前的行情可能是阶段性的盘整，从中长期来说依然看好。

《21世纪》：对于近期黄金的下跌，你认为主要原因是什么？是否是美联储降息逻辑变化导致的？

唐雨旋：这是一个很重要的原因。不过我觉得要分两个阶段来看。3月份时，更多是仓位去杠杆的调整，前期积累的多头仓位集中平仓，引发了技术性抛售。但从整个宏观周期性逻辑来看，要回归到利率市场。在我们追踪的驱动黄金的指标中，预测性最好的是美国10年期国债的实际利率，即通胀调整后的长期美元利率。

这反映了一个长期的基本面关系：黄金是不付息的，美元的长期实际利率就是持有黄金的机会成本，利率越高，黄金的吸引力就相对下降。这个基本面在近几个月体现得非常明显。虽然油价从最高点有所回落，但美元的实际利率并没有下行，反而在过去一两个月里持续升高，这也是为什么黄金的回调和盘整还没有结束的原因。

央行与散户行为分化

《21世纪》：上半年市场观察到一个奇特现象：央行购金仍在持续，但黄金ETF却在持续流出。你怎么看待这两者之间的矛盾？

唐雨旋：ETF投资者和央行的动作几乎是相反的。从去年下半年来看，ETF投资者确实以散户为主，他们在资本市场中的行为方式，通常倾向于追踪短期内的市场单边波动动能，传统上说就是有一点追涨杀跌。

但央行的反应方式非常不一样。大规模购金从2023年基本形成趋势，他们的逻辑是长线持有。作为战略投资者，央行在增加黄金储备仓位后一般会长期持有，除个别央行外，大部分不会做短线交易。他们面临的重大决策是以何种节奏扩大黄金储备。

去年下半年，随着黄金涨势变得非常陡峭，一些央行表达了升势过快的担忧，从成本考量变得更谨慎，所以去年四季度央行购金速度有所下降，许多央行选择等待回调再重新进场。而在今年发生回调后，我们确实看到了这样的情况，比如在4、5、6月，中国、波兰等主要买家较大幅度地加快了购金速度。央行这种战略性买家，在市场里起到了稳定剂的作用。

《21世纪》：2014年黄金遭遇大回调时，希腊央行曾卖出黄金以稳定本币汇率。今年上半年印度、土耳其央行似乎也有类似操作。你觉得未来央行购金的逻辑会有变化吗？

唐雨旋：这是一个很有趣的问题。3月，土耳其央行确实有较大规模的单笔卖出，目的是稳定外汇。这其实本身就是央行购金的一个目的——在紧急情况下使用。黄金流动性好，且具有长期保值购买力的功能，在危机来临时能起到核心储备资产的作用。像土耳其这样长期受高通胀、货币贬值困扰的经济体，动用黄金的规模特别大，卖出量也会比较大。但这反过来也证明了为什么央行需要持有一定的黄金储备。

从2023年之后，央行购金的目标增加了许多。过去新兴市场国家央行历史黄金储备很少，在过去几十年的全球化过程中积累了大量外储，其币种组成大多是自然形成的。但在地缘政治局势发生变化后，央行在思考未来几十年甚至上百年的外储组合安全性、流动性及购买力保值时，在安全边际方面会考虑得更慎重。黄金是唯一完全独立、没有国籍的储备资产。这种稀缺特质，无论经济周期或美联储政策如何变化，都不会改变，而且随着全球秩序的发展可能会变得越来越重要。从长期逻辑来看，央行购金的趋势依然是一致的。

实际利率筑顶将成反转信号

《21世纪》：最近黄金有小幅上涨，你觉得黄金真正的反转什么时候会来临？什么样的信号是行情启动的起点？

唐雨旋：从几个月的时间线来看，我会观察的最重要指标是“实际利率筑顶”。

这个情况我们在2022年看到过。当时俄乌冲突初期，能源价格大幅上涨，美联储进行鹰派调整，利率上升，黄金也有一波回调。但那一波回调是在什么时候筑底反弹的呢？就是在市场对美联储鹰派预期消化完成、实际利率预期稳定之后。当时利率并没有降下来，但预期稳定后，黄金的回升就开始了。

如果历史能提供启示，现在可能还需要一些耐心。我们看到美国10年期国债的实际利率还在上涨过程中，但未来再上涨的空间其实比较有限了。可能在未来几个月里会看到这个拐点，这是我最重要的观察指标。

第二个观察指标是仓位。过去几个月里，对冲基金、散户等投机仓位已经清理得比较干净了。要等这些资金再回到黄金市场，可能需要看到资本市场里的轮动。现在比较火热的赛道如AI、半导体集中了较多资金动能。如果出现市场交易逻辑的轮动，目前相对冷清的贵金属资产也会重新回到投资者的视野里。

（实习生张泊洋对本文亦有贡献）

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