21评论丨从长鑫科技上市看耐心资本的策略

陈玉罡（中山大学企业研究院副院长，中山大学管理学院教授、博导）

近日，伴随着长鑫科技上市，市场对于该公司创始股东合肥国资的关注度大幅提升，引起各方关于国有耐心资本的广泛讨论。

实际上，“耐心资本”并非近三年才有的新概念。早在2019年，哈佛大学商学院金融系主任维多利亚·伊凡希娜和金融学教授乔希·勒纳就出版了著作《耐心的资本》（2021年被译成中文出版）。可以说，耐心资本并不是新鲜事物，而是经过研究总结发现的一种投资范式。

在《耐心的资本》一书中提到的美国研究与发展公司于1946年创立，目标是让美国新英格兰大学和研究实验室的成果得到充分使用，从而创造价值。目前在风险投资领域使用的许多模板都是由这家公司创始人多里奥特提出的。他表示，美国研究与发展公司不做普通意义上的投资，相反，入选的公司都是经过风险计算、相信可以不断增长的公司。其中，对于有前景的科技公司，他会优先投资。由此可以看到，耐心资本能获得成功，除了目前大家所熟悉的“投早投小投硬科技”，更关键的是投“对”的公司。而用多里奥特的观点来解释，这种“对”的公司，就是可以经过风险计算、被认为可以不断增长的、有远见的科技公司。

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长鑫科技其实就是这种可以经过风险计算、被认为可以不断增长的、有前景的科技公司。首先，长鑫所做的是DRAM存储芯片，属于技术“卡脖子”的环节。长期深耕这个领域，一旦突破技术瓶颈，将能迅速创造产业价值。从企业战略来看，长鑫选择了将企业战略与国家战略绑定，充分展现了一家有远见的科技公司的特点。

其次，由于选择的是突破“卡脖子”领域的产业，所以其能够比较清晰地计算出突破技术瓶颈后的产业价值，为各轮融资提供估值依据，符合“可以经过风险计算”的特点。

再次，长鑫在突破技术瓶颈后，一旦需求和产能能跟上，就成为了“相信可以不断增长的”公司。而增长是估值提升的其中一个关键变量。长鑫科技上市当日涨幅465.82%，受到投资者的追捧，说明投资者对其的增长预期很乐观。不过，这里笔者也要提醒大家，能否实现增长预期是个不确定性因素。当增长预期过度乐观时，未来会出现估值大幅下调的情景；而当长鑫科技的实际增长超过预期增长时，长鑫科技的估值还会出现进一步上涨的情景。

那么，若从投资方角度来看，耐心资本应如何投资，以及如何实现“耐心”呢？

首先，是选产业。选产业要懂得国家战略或产业未来趋势。对于国有资本投资公司或运营公司（即“两类公司”）或产业集团公司，选产业时要尽可能紧盯国家战略，这样出错的概率会减小，避免乱投瞎投。对于有自身产业布局的集团公司，在原有产业基础上做投资，需要掌握产业未来趋势。特别是周期类产业，需要深入研究并掌握周期的特点，否则会出现投资时间错配的问题，即该投资的时候没有投资，而不该投资的时候一窝蜂投资，从而造成资源浪费。

其次，是选公司。国有资本投资长鑫科技提供了一个很好的范式——可以聚焦投资符合国家战略、有潜力突破技术瓶颈（特别是“卡脖子”问题）、突破后具有巨大产业价值、相信未来可以不断实现增长的公司。

再次，是对风险的认知和建立容错机制。国家之所以鼓励“投小投早投硬科技”，就是因为初创公司估值比较低，投资金额相对较小，但潜在回报更大。相比大公司，初创公司往往存在更多的不确定性，以及信息不对称、投资者对硬科技的认知不足等问题。“投早投小投硬科技”考验的是投资人对这家公司产业前景的认知，以及对创始团队能否实现这一前景的判断。实际上，“投早投小投硬科技”的风险很高。风险投资的成功率平均为10%—20%，即投10个项目最终成功1—2个，就可以被认为符合预期。而运作较好的风险投资的年平均回报率大约为20%，实际上并不如社会普遍认为的那么高，也就是说，成功的1—2项目回报需要覆盖剩余8—9个失败项目的损失。

因此，“投早投小投硬科技”的耐心资本需要有正确的风险认知并建立完善的容错机制，从资本整体平均回报率来考虑，而不是单个项目。最后，要做好耐心资本，仅仅“投钱”可能还不够，还需要具备对被投企业的赋能能力。从这一点来看，要想成为成功的耐心资本，认知和能力同样不可或缺。