芯片股巨震背后的“危与机”

南方财经 21世纪经济报道记者吴斌 上海报道

人工智能风暴持续搅动全球资本市场，投资者面临艰难抉择：一面是今年暴涨但动能可能衰减的硬科技巨头，一面是备受冷落却暗藏机会的价值洼地。

联博基金市场策略负责人李长风近日在接受21世纪经济报道记者采访时表示，市场预估美国大型科技公司资本开支占营业现金流比重会在今年年底接近98%，资本开支增速即将放缓，下半年科技股波动或明显放大。但这并非泡沫破裂的序曲，而是估值预期再校准的过程。

对于A股，联博基金副总经理、投资总监朱良用一根橡皮筋来形容当下的市场结构——A股最贵与最便宜股票的估值差再度被拉到历史极值。他提醒，均值回归虽不会自动发生，但价值机会已然浮现。

无论是全球市场还是A股，单纯追逐高锐度成长的故事或已渐行渐远。在波动加大、风格快速轮动的背景下，均衡配置与价值发现或许才是穿越迷雾、收获长期回报的真正钥匙。

AI与地缘政治双主线交织

当市场习惯于在科技股的涨跌中寻找情绪温度时，宏观环境的细微变化往往被忽略。在联博基金固定收益投资总监何旻看来，要看清下半年的全球市场图景，首先需要回到两个根本的驱动因素上。

“AI应用和地缘政治或仍将是贯穿2026年的两大主题。”何旻表示，这两个主题并非孤立存在，它们深刻影响着全球经济、通胀和货币政策，并最终传导至各类资产的定价当中。

通胀的走向需要注意。何旻梳理了一条清晰的逻辑链条：地缘政治影响油价，油价影响通胀水平，通胀又左右各国央行的货币政策，最终影响各国经济与市场节奏。目前美国通胀压力高企，主要来自能源价格对CPI的拉动，剔除能源价格后的核心CPI相对稳定。

与此同时，AI应用的影响则呈现出两面性。积极的一面在于，AI可能在不显著增加通胀压力的情形下带来生产力的提升，从而促进经济增长。但风险同样不可小觑：其一，AI可能对劳动力市场产生一定的扰动；其二，当前AI相关板块在二级市场的估值偏高，后期如果盈利增速或对经济的贡献不及预期，可能给股价带来明显冲击。

整体而言，美国经济正呈现结构性分化。何旻指出，在AI投资的助力下，美国经济总量温和扩张，劳动力市场数据也保持了较好的增长趋势，但需要关注AI贡献的边际递减。

谈及货币政策，美联储主席沃什的言行成为市场绕不开的焦点。何旻总结道，沃什上任后的几次讲话释放了三个明确信号：第一，2%的通胀目标不会改变；第二，新设立五个工作组对美联储进行改革；第三，未来会进行更精简的沟通并减少前瞻性指引。

此前，格林斯潘、伯南克、耶伦、鲍威尔等美联储前主席都习惯通过明确的前瞻性指引来引导市场预期，而沃什的这一转变，意味着市场可能将不再享有以往那种清晰的“政策导航”。

一个直接后果是，市场对经济数据意外结果的敏感度或将进一步上升。何旻表示，2022年之后市场对就业数据和通胀数据的敏感度有所提升。在沃什减少前瞻性指引的背景下，这一特征可能更加突出，任何数据的意外都可能引发比以往更大的短期波动。

在上述宏观背景下，美债市场的定价显得颇为微妙。何旻指出，目前美债利率的绝对水平已经较高，而且近期出现了与油价脱敏的迹象。未来收益率曲线有陡峭化的空间，整体处于收益率下行的牛市格局，但不同期限下行的幅度分化——“短期利率下降得更多一些，而长期利率下行的幅度并不大。”

AI“淘金热”降温：科技股波动加剧下的“危与机”

AI产业链的资本开支浪潮是推动权益市场结构性行情的推手之一。然而，李长风却在这场狂欢中看到了一抹需要审慎对待的冷色。

“下半年的核心逻辑是，我们认为整体AI科技赛道的波动可能会比上半年来得更大。”李长风直言。他用“淘金”的故事作类比——投资者热衷于买入科技硬件公司，是认定美国科技巨头烧钱的能力充足，会源源不断地投资服务器、采购芯片。

然而，当现金流耗尽，公司只能举债或者发行新股，而历史经验表明，这些行为对股价通常并不友好。李长风注意到，近期那些上调资本开支预期的公司，其股票遭遇了非常明显的抛售——市场正在用脚投票，表达对无节制烧钱的担忧。

全球AI资本开支的增速或将从今年开始逐年放缓。李长风给出了一组预测数据：今年市场对美国大型科技公司资本开支预估的同比增长高达78%，明年将收窄至41%，后年则进一步降至9%。即使仍是正增长，也会导致这些硬件公司盈利上修的动能变得相对平缓。

正因如此，李长风判断，下半年科技股波动加大的核心原因在于基本面上修速度的放缓。他特别提示，这并非衰退，只是上升的势头不会像过去那样强劲。

估值层面的压力同样不容回避。李长风提醒，当前很多科技公司的盈利预期早已不是看2026年或2027年，而是延伸到2028年甚至更远的未来。“这确实告诉我们，当下很多估值是比较昂贵的。”而随着基数变高、AI热度逐渐降温，相关公司的股价或承受一定程度的压力。

在波动加大、预期高企的环境中，如何进行投资布局？李长风建议适当分散配置。他分析称，今年标普500指数的涨幅绝大部分由科技硬件贡献，其他行业贡献极少，但其他行业本身的盈利状况并不差。这意味着，市场上还有很多基本面不错、可能间接受益于AI的公司，尚未被充分关注。

近期美国芯片股大跌，科技巨头信用违约互换（CDS）飙升。在对AI产业链进行整体评估时，李长风试图在兴奋与恐惧之间找到一种平衡。他直言，不要过度担心眼下的资本开支会直接演变为泡沫，长期来看这还是一个非常令人兴奋的故事。“当下波动会放大，我们需要在风格和赛道上更加均衡，而扎实的基本面研究有望在这一环境中创造良好的风险调整后回报。”

从历史比较的视角来看，朱良分析称，这一次AI热潮与互联网泡沫时期不同：上一轮硬件大量卖给了那些本不应存在的“.com公司”，库存堆积如山；而这一次，硬件主要卖给了现金流非常健康的大型企业。“这些大公司的现金流其实是有披露的，所以对风险的预判具备较好的前瞻性，我们不认为会出现互联网泡沫那样一次性、无预兆的破裂。”

A股“橡皮筋”拉到极限：均值回归正在路上？

当全球科技股在高位展开激烈博弈之际，A股市场同样经历着自己的极致分化与价值拉锯。科技成长题材炽热如火，大批价值类公司坐上冷板凳。

在朱良眼中，最贵与最便宜股票之间的估值差被拉到了极限，这是均值回归过程中的阶段性现象。但均值回归不会自动发生，需要更多催化剂。投资者不应该再全部押注AI题材，而需要更加重视均衡配置。

对于中美AI之间的差异，朱良表示，美国的AI基本上是由私营经济、上市公司推动的，而中国的AI是政府和企业一起推动的，这直接体现在资本开支上。“某美国科技公司资本开支占营业现金流比重预计自2026年起升至92%甚至更高，而同等量级的中国科技公司该比例仅在50%左右，这意味着中国AI的开支是可持续的。”

在基础建设层面，中国所具备的条件也不同于美国。朱良观察到，美国有知名金融机构近期取消了位于弗吉尼亚州的AI数据中心项目，背后受到电力供应、环境影响等多项约束，而中国的电力供应则非常充足。“美国整体的电力供应不到中国的40%，所以在这方面，中国的AI资本开支还有比较大的空间。”

中国的AI产业还拥有另一条更具确定性的国产化路线，资本开支确定性较为明显。同时，中国AI行业整体走的是高性价比模式，词元成本较低，且多为开源模式，对本地部署和数据安全更为友好。

随着AI不断渗透，那些真正可能改变行业格局的“颠覆者”公司逐渐开始在中国市场出现。朱良表示，这些“颠覆者”在市场上涨时弹性系数高，具备足够锐度；更重要的是，在调整阶段，其下行空间仅小幅扩大，有望通过上行期的表现获得超额回报。

除了AI带来的成长机会，朱良将另一大关注重点放在了A股上市公司的治理结构改善上。可喜的是，积极变化正在累积。朱良列举了一系列证据：中国上市公司整体分红派息在逐渐增长，股票回购比例也在上升，近期有头部电池供应商开始回购股票并注销。中国企业正在加速回馈股东，全市场红利发放与库存股回购规模逐年攀升。同时，中国上市公司整体股票净发行占市值的比重在下行，甚至已开始转负，出现“净回购”现象，而非“净融资”，这将为A股市场整体的价值表现提供较好的支撑。

在行业层面，朱良特别提到了城商行的机会。他分析称，一方面，银行业整体净息差开始趋稳，随着国内利率下行趋势放缓，市场预期银行板块有望重拾增长动能；另一方面，这也和治理结构改善相关，很多城商行的股东对现金分红有较大诉求，在财政需求与监管导向下，银行红利支付率正在持续改善。在低利率环境中，这类具备红利特征的标的或成为更具吸引力的选择，并对冲AI题材波动带来的风险。

在AI革命与地缘变局交织的时代，最珍贵的或许不是预测下一个风口的超能力，而是敬畏周期、重视均衡配置、回归基本面的定力与远见。