21评论丨货币政策仍有加力空间，降准或先于降息

董希淼(招联首席经济学家)

7月30日召开的中央政治局会议提出，实施好更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，并强调综合运用并适时调整货币政策工具。8月1日，中国人民银行召开2026年下半年工作会议，提出下半年实施适度宽松的货币政策具体举措。总体而言，下半年货币政策仍有加力实施的空间和可能，市场关心的降准降息都在政策工具箱之内，但降准可能先于降息。

图片来源：新华社

与4月中央政治局会议相比，本次会议在宏观政策表述上出现一些变化——从“精准有效实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，调整为“实施好更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”。这表明政策重心从4月的“保持观察、精准滴灌”转为当前的“加大力度、提升效果”。新增的“充分发挥各项存量政策效能，及时谋划出台务实管用的增量政策”表述，表明当前政策仍以存量为主，但预留加力空间。

而央行下半年工作会议强调，继续实施适度宽松的货币政策。综合运用逆回购、中期借贷便利、买卖国债等多种货币政策工具，提供短、中、长期流动性，保持流动性充裕。会议同时明确，及时谋划出台务实管用的增量政策，加大逆周期调节力度。值得关注的是，与2026年初央行年度工作会议相比，本次会议删除“灵活高效运用降准降息等多种货币政策工具”的表述，代之以“综合运用并适时调整货币政策工具”。这并不意味着降准降息的大门关闭，而是表明货币政策工具将根据经济形势灵活调整，进入“待命”状态。

从宏观经济基本面来看，2026年上半年中国国内生产总值（GDP）同比增长4.7%，其中一季度增长5.0%、二季度回落至4.3%。消费与投资面临一定压力：上半年社会消费品零售总额同比增长仅1.3%；全国固定资产投资上半年增速同比回落5.7个百分点。价格方面，上半年CPI同比上涨1.0%，虽温和回升但距2%的预期目标仍有距离。在此背景下，加大逆周期调节力度、适时出台增量货币政策的必要性正在上升。

从货币政策看，降准的可能性和空间大于降息，主要基于两方面的考量。第一，配合财政政策发力，满足流动性需求。中央政治局会议明确提出，加快财政支出和债券资金使用进度。下半年财政政策将明显提速，超长期特别国债、专项债、新型政策性金融工具发行和使用将集中落地。政府债券集中发行将对银行体系流动性形成阶段性影响，降准可以有效对冲这一影响。预计存款准备金率年内或有25至50个基点的下降空间，实施窗口可能安排在债券供给高峰或流动性偏紧时段。第二，降低银行资金成本，为降息创造条件。降准除了释放流动性，更可以通过释放长期低成本资金，降低银行负债成本，为后续LPR下降创造条件。如果央行在三季度实施降准来降低银行资金成本，并配合降低政策利率，LPR才有下降可能。

当前，流动性管理工具较为丰富。央行已经设立隔夜逆回购工具并增加操作频率等，流动性管理工具箱不断丰富，使得央行可以根据市场流动性状况更加精准地选择降准时点和力度。相比之下，降息面临的制约因素更为突出，空间相对有限。

一是银行净息差处于历史低位，降息需要综合考量。2026年一季度商业银行净息差已降至1.40%的历史低点，二季度净息差或将小幅下滑。在此背景下，如果引导降低LPR，银行息差收入将受到进一步挤压，可能影响银行盈利能力和资本补充能力，进而削弱其服务实体经济能力。因此下半年LPR下降空间不大，或仅为5至10个基点。

二是美联储存在加息可能，制约国内降息空间。7月美联储宣布将联邦基金利率目标区间维持在3.50%—3.75%不变，这已是年内连续第五次按兵不动。然而，美联储内部对通胀前景存在分歧，三位官员投票支持加息25个基点。市场预测，美联储到9月加息的概率为67.2%。如果美联储启动加息，中美利差将进一步收窄，从而制约我国央行降息的空间和意愿。

三是物价水平温和回升，降息紧迫性有所下降。二季度GDP平减指数同比升至1.6%，是自2023年二季度以来时隔12个季度首次转正。上半年消费价格指数（CPI）同比上涨1.0%，工业生产者出厂价格指数（PPI）同比上涨1.5%。虽然通胀仍处于温和水平，但物价水平的回升在一定程度上降低通过降息刺激需求的紧迫性。

综合以上分析，2026年下半年货币政策将在“适度宽松”的总基调下保持审慎灵活、相机抉择。结构性货币政策将发挥更大作用，加大对科技创新、提振消费、中小微企业等精准支持，但降准与降息均有可能适时启用，降准可能性大于降息。从宏观政策节奏来看，预计将呈现“两步走”特征：短期内重点加快存量政策落实，包括加快财政支出和政府债券发行使用节奏，加快推进8000亿元新型政策性金融工具投放使用；在充分发挥存量政策效能之后，三季度末前后有可能出台一批务实管用的增量政策。降准可能先行，在降低银行资金成本、稳定银行体系息差水平之后，若经济复苏动能仍显不足，再适时考虑降息。