21评论丨美日联合干预可以“救美债”吗？

肖宇（中国社会科学院亚太与全球战略研究院副研究员）

今年以来，关键期限美债收益率都呈现出了明显的上行趋势。截至8月11日，2年期美债从年初的3.48%上升至最高4.37%；10年期美债则从年初的4.18%上升至近日高点4.75%；30年期美债的对应收益率则是从4.86%上升到5.28%。

众所周知，受全球债券的发行方式影响，债券收益率和债券的价格之间其实是反比关系。所以美债收益率上升的背后，并不是因为美债受欢迎，导致收益率升高。恰恰相反，这是全球债券市场抛售美债或者说市场对美债接受程度不高的最直观体现。

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那么问题来了，究竟是谁会抛售美债？这个问题的答案就藏在美债的持有者结构中。根据美国财政部公布的数据统计，截至2026年5月，日本是目前美债的最大持有国，持有规模约为1.14万亿美元。如此巨大的体量规模，决定了一旦日本抛售美债，将会迅速影响美债的定价。近年来日本经济增速萎靡，日元利率低位运行，和美国的利差持续拉大，继而使得国际资本市场的日元和美元套利交易盛行。为了稳定汇率，日本迫切需要足够的流动性，抛售美债获得资金自然成了摆在案头的可选项。

毕竟10年期美债一度被誉为“全球资产定价之锚”，面对日益动荡的全球经济和地缘格局，出于分散风险和国际博弈考量，美债仍然是当前不可多得的避险资产。

承认美债仍然具有避险属性的理由在于，虽然距离突破40万亿美元大关只有一步之遥，但美债出现拒付本息的可能性仍然不大。因为种种迹象表明，‌现代货币理论‌（MMT）在美国早已悄然从理念转化为实际行动，美联储充当最后贷款人的角色愈加明显，这决定了美债“永远不可能违约”的底层逻辑。

但问题的关键是，能够照常支付本金，并不代表着美债不会出现隐形违约。真实利率等于名义利率减去通货膨胀率，目前美国的核心CPI长期高于美联储锚定的2%目标，再加之不断膨胀的美债规模，这使得持有美债的长期收益被通胀反噬的敞口越来越大。换言之，美债到期后的实际购买力很可能会被稀释，所以理性的投资者，一定会对持有长债更为谨慎继而用脚投票，这是目前10年期和30年期美债收益率飙升的主要原因。

就干预手段而言，美国财政部除了通过外汇稳定基金（ESP）直接买入日元外，美联储的FIMA回购机制也开始运行，该机制允许日本将持有的美债，抵押给美联储以换取美元流动性，从而无需直接抛售美债就能获得干预所需的美元资金。从这波操作来看，美联储和美国财政部为了避免日本抛售美债从而诱发美债收益率上升可谓煞费苦心。

值得一提的是，美日联合出手干预之后，长短端美债收益率曲线都出现了阶段性下降。这进一步坐实了，美日联合干预日元汇率背后，真实目的是避免美债崩盘的猜测。因为如果仅凭日本一己之力，为了获得买入日元的流动性，除了抛售美债之外，日本似乎没有第二条路径可以选择，所以救日元就是在救美债的逻辑无比自洽。

短期虽然达到了干预目标，但很难彻底逆转美债收益率持续上行的趋势。一方面，当前美国财政收入中用于国债利息的支出已仅次于社保，并且超越了国防支出，财政赤字与债务互相负反馈形成的债务螺旋，导致弱美元和通胀在美债定价中的权重增加，这对于美债收益率下行显然不是利好。

另一方面，美联储新任主席沃什不断降低美联储货币政策透明度的做法，也放大了美债收益率的波动，因为在数据和美联储动作之间，市场似乎越来越难以捉摸沃什究竟是一个披着鹰派外衣的鸽派，还是一个披着鸽派外衣的鹰派。如此一来，债券市场也只能在波动中寻求更为准确的定价。

整体来看，虽然美国通过给日本“递弹药”的方式，暂时稳定了美债，但这种治标不治本的策略在长期能否奏效可能还很难说。