来源：瑞银集团

作者：Evan Brown｜瑞银资产管理美洲及亚太区全球多元资产投资组合管理主管

随着油价回落至伊朗冲突前水平，我们预计美国及全球经济将继续保持韧性。较低油价有助于降低总体通胀，并支撑消费者实际购买力。不过，美国基础通胀预计仍将维持高位且具有黏性，美联储再次加息的可能性仍然存在。

从投资角度看，美国利率上行可能带来市场波动，但只要企业盈利保持强劲，并且增长来源继续从人工智能（AI）相关领域延伸至更广泛行业，我们并不认为联邦基金利率小幅上升会终结本轮股票牛市。我们认为，在AI支出热潮延续以及非科技企业盈利能力保持稳定的共同支撑下，企业盈利仍将保持稳健。

我们相信，企业盈利增长将继续推动全球股市在下半年上行，即便这一过程可能伴随货币政策不确定性带来的更高波动。

固定收益方面，我们预计市场分化将进一步加剧。美国利率仍面临上行压力；而在基础通胀黏性较弱、增长较温和的其他市场，利率走势有望更为稳定。主要市场之间的相对利率变化，预计将继续支撑美元兑其他主要货币的表现。我们也看到部分新兴市场货币的机会，但更倾向于以收益率较低的瑞士法郎作为融资货币来建立相关仓位。

经济增长保持韧性，通胀仍具黏性

美国劳动力市场在2025年就业增长接近停滞后，今年已明显回暖。截至5月，新增就业人数三个月滚动平均值达到18.8万人，表现非常强劲。虽然就业增长未必能持续保持如此强劲，但即便有所放缓，整体仍属健康，因为维持失业率稳定所需的新增就业平衡水平估计约为每月6万人。我们认为，劳动力市场改善将继续支撑消费支出；即便经历油价冲击，消费仍展现出较强韧性。

市场近年反复讨论所谓“K型经济”，即整体经济状况和消费支出更多由高收入消费者支撑，而低收入消费者相对承压。不过，越来越多的增量证据显示，“K型经济下端”正在改善。近期，多家银行和信用卡公司均报告低收入消费者支出有所回升。

经济韧性并不限于美国。全球制造业采购经理人指数（PMI）已明显进入扩张区间，改善范围正在逐步扩大，覆盖更多地区和行业。支撑美国和亚洲新兴市场的AI资本开支热潮已经较为明确，但我们也越来越多地看到非科技行业资本开支出现回升迹象。这既反映企业周期性补库存，也体现围绕国家韧性建设的结构性投资趋势，包括国防支出增加以及供应链重组。

通胀方面，油价跌至冲突前水平以下，应会对总体通胀形成下行压力，并限制其向部分核心通胀指标传导。不过，我们仍认为美国基础通胀具有黏性，且高于美联储2%的通胀目标。剔除住房后的核心服务通胀已回升至3%以上。此外，核心个人消费支出（核心PCE）分项中，超过一半的项目同比涨幅仍高于3%。简言之，通胀问题并不只是油价问题。

劳动力市场回升与通胀黏性，使美联储政策立场转向更偏鹰派。目前，几乎所有联邦公开市场委员会（FOMC）成员都认为物价稳定风险偏向上行，而对劳动力市场风险的评估则趋于更加均衡。越来越多FOMC成员发出信号，表明今年可能支持加息。

此外，新任美联储主席KevinWarsh也反复强调恢复价格稳定的重要性，并明确坚持不变的2%通胀目标。在过去五年通胀持续高于目标之后，他尤其重视重新确立价格稳定。我们与客户的交流显示，市场对美联储今年是否会在政治因素影响下仍然加息存在怀疑。但我们认为，在Warsh领导下的美联储，如果劳动力市场强劲且核心通胀维持高位，将更愿意采取加息行动；而这种情形正变得越来越有可能。

市场有望承受美联储加息

我们认为，美联储进一步收紧政策的可能性，属于可控的阻力，而不是放弃风险资产的理由。美国居民和企业杠杆率仍接近数十年来低位，因此几次加息并不构成显著的经济风险。几次加息可能会为非常强劲的名义GDP增长降温，并带来一定市场波动，但我们不认为这会意味着本轮牛市就此终结。

原因很直接：股票市场最终由盈利增长驱动，而当前盈利增长依然非常强劲。美国和新兴市场亮眼的盈利增长，很大程度上来自AI硬件需求激增。但进一步看，盈利增长覆盖面也相当广。2026年一季度，标普500指数成分股中位数公司的盈利同比增长达到14%，为近十年来最强劲的季度表现之一。随着资本开支逐步扩展至非科技领域，且消费支出预计保持韧性，我们认为非科技周期股有望在2026年下半年对市场表现发挥更大推动作用。

市场也越来越关注股票供给增加，包括大型IPO和二级市场增发。高盛估计，今年股票发行规模可能增加7000亿美元。与加息类似，我们认为这构成温和阻力，而非市场的重大风险。预计回购规模仍将保持在1万亿美元，这意味着净发行量仍应为负，只是负值幅度低于近年水平。从历史经验看，我们没有看到令人信服的证据表明大型IPO活动是未来股票市场表现的主要驱动因素。

我们看到的主要市场风险，是投资者对AI资本开支预期出现明显下修。AI资本开支周期一直是支撑市场和居民财富增长的重要力量；因此，一旦相关投资主线发生变化，可能拖累市场表现，并影响消费者信心。我们也注意到，AI投资主线可能先于盈利预期发生变化。因此，我们正在跟踪若干对维持AI资本开支乐观预期至关重要的指标，包括应用渗透率、Token支出、GPU价格和存储价格。目前这些指标总体仍指向积极方向，但仍需密切监测。

资产配置

我们继续超配股票，并偏好新兴市场和日本；我们的领先指标显示，这些市场的盈利增长最为强劲。鉴于AI相关股票盈利高速增长，维持相关敞口仍具合理性；但交易拥挤度上升，以及杠杆型单一股票ETF参与度提高，凸显分散配置的重要性。事实上，美国和新兴市场股票中的科技板块集中度均在提高，这进一步强化了通过主动选择来获取机会和管理风险的必要性。

宏观背景也支持采取更加差异化的跨资产配置策略。美国通胀黏性和美联储更偏鹰派，使我们对美国久期保持谨慎；随着利率市场越来越多地反映加息预期，我们预计美国国债表现将逊于股票。不过，随着英国和澳大利亚经济降温，我们认为其久期资产具有投资价值。

同样，我们预计美元将保持强势，因为美联储维持偏鹰派立场，而其他央行放缓紧缩周期，这背后反映出其通胀指标更受能源价格驱动、增长也较慢。我们选择性看好新兴市场套息交易机会，尤其是南非兰特，但更倾向于以瑞士法郎而非美元作为融资货币来建立相关仓位。