AI行业告别价格战，商汤如何重写盈利叙事？

21世纪经济报道记者雷晨

AI公司集体亏损的市场叙事，迎来新变量。

8月16日晚间，商汤集团（0020.HK）发布正面盈利预告：截至2026年6月30日止六个月，集团预计录得期内利润约人民币5亿元至7亿元。而上年同期则亏损14.89亿元。公告明确指出，这是商汤自2021年12月30日上市以来，首次实现合并层面盈利。

次日开盘，市场迅速给出正反馈。8月17日，商汤-W高开7.12%报1.505港元/股，盘中涨幅一度扩大至13.17%，截至收报1.530港元/股，市值约646亿港元；前一个交易日（8月14日）收报1.405港元/股。

不过，同一份公告里也藏着另一条线：本期经调整净亏损预计同比收窄60%至70%，且收窄幅度较上年同期进一步扩大。值得关注的是，盈利既来自主业改善，也源于AI生态企业投资的公允价值变动收益。

账面利润5亿元至7亿元，调整后仍亏损

上年同期，商汤的经调整亏损净额为11.62亿元。

按公告披露的收窄区间推算，收窄60%对应亏损4.65亿元，收窄70%对应亏损3.49亿元，即2026年上半年经调整净亏损约落在3.49亿元至4.65亿元之间。

而在同一期间，国际财务报告准则下的期内利润却为5亿元至7亿元。两个口径之间，相差8.49亿元至11.65亿元。

经调整口径剔除的是以股份为基础的薪酬、金融资产公允价值变动、出售附属及联营公司损益等非现金或非经营项目，而公告此次明确将公允价值变动收益列为扭亏来源之一，指向商汤多年布局的AI生态企业投资。

这套机制此前已在商汤报表中跑通过一次。2025财年，商汤录得其他利得净额19.17亿元，主要构成包括出售附属公司及联营公司获利13.13亿元、按公允价值计量且变动计入损益的金融资产公允价值收益6.46亿元，另有债务豁免收益等项目。当年净亏损收窄至17.82亿元，同比收窄58.6%；经调整净亏损19.56亿元，同比收窄54.3%，连续四个半年度加速减亏。

这些生态企业，对应的是商汤“1+X”创新业务板块。2024年，商汤启动“1+X”战略，将生成式AI与视觉AI作为“1”的双引擎，而智能驾驶企业绝影、家庭机器人元萝卜、智慧医疗善萃等创新业务划归“X”板块，各自分拆为独立公司，设立独立CEO并独立融资。

2026年2月，家庭机器人公司大晓机器人（原元萝卜）完成天使轮融资，蚂蚁集团领投。3月的年度业绩会上，管理层确认部分X企业已获得外部融资并实现出表。融资推高被投企业估值后，商汤所持股权按公允价值重估，账面产生收益；出表之后，相关业务的人员成本与亏损也不再并入上市公司报表。

主业这一侧的改善，则有三组数据可以佐证。

第一组是现金流与回报率。2025年下半年，商汤实现上市以来首次息税折旧摊销前利润（EBITDA）转正，为3.764亿元，经营性现金流同期亦首次正向净流入；全年贸易应收款回款48.70亿元。

第二组是费用控制。2025财年，研发开支37.75亿元，同比减少8.6%；销售开支5.69亿元，同比减少13.1%；行政开支12.26亿元，同比减少16.2%。

第三组是收入结构变化。2025财年，商汤总收入50.15亿元，同比增长32.9%，其中生成式AI收入36.30亿元，同比增长51%，占总收入比重提升至72.4%。全年毛利率为41.0%，较2024财年下降1.9个百分点，公司解释称，系毛利率偏低的AIDC相关业务占比提升所致。视觉AI板块的CV2.0于截至2025年6月30日止六个月的中期报告期内首次实现净利润与现金流双正向，彼时服务国内外客户660余家，复购比例达57%。

2026年1月29日，商汤正式开源多模态自主推理模型SenseNova-MARS（8B与32B双版本），在商汤自研的多模态搜索与推理核心基准测试中取得69.74分，自测结果超越Gemini-3-Pro（69.06分）和GPT-5.2（67.64分）。该模型为业内首个支持动态视觉推理与图文搜索深度融合的Agentic VLM模型，并已在城市级应用场景中商用落地。

按公告口径，主营业务板块本期亏损同比确有收窄，但减亏的具体幅度、公允价值变动收益的具体金额及对应企业，仍需等到8月26日的中期业绩公告才能确认。

从价格战到定价权，行业换挡期中的商汤

商汤实现首次盈利，恰逢大模型行业整体换挡的关键时点。

年初以来，大模型公司密集登陆港股。1月8日，智谱（02513.HK）在港交所挂牌，募资约43.48亿港元；次日MiniMax（00100.HK）上市，募资约55.4亿港元。一级市场同样水涨船高，月之暗面于7月底完成F轮融资后，以500亿美元目标估值启动Pre-IPO轮。头部梯队的融资门槛，已抬升至千亿估值级别。

进入7月，节奏进一步加快。7月13日，智谱完成1978万股新H股配售，募资约314.11亿港元，管理层明确表示两年内不追求变现；MiniMax的首批限售股则于7月迎来解禁，解禁首日收跌18%，随后于8月3日发布视频生成模型H3，股价才缓慢回涨。

7月17日，月之暗面发布参数规模达2.8万亿的K3模型，次日两家上市大模型公司股价分别收跌28%和16%——一家未上市公司的新模型，直接改写了上市公司的估值。

有投行人士对记者表示，当下市场评估AI公司时，除模型能力之外，商业化规模的权重正在明显上升。

价格信号更能说明行业位势的迁移。一季度，智谱将API价格上调83%，调用量却同比增长400%；MiniMax新模型涨价一周后被迫回调50%。高盛在7月3日的研报中判断，中国AI行业自4月以来定价环境正从价格战走向理性化。摩根士丹利预计，头部模型公司单家年化经常性收入（ARR）到2026年底将达到10亿至15亿美元。DeepSeek已于8月17日0时正式上调API价格，缓存命中输入涨幅最高达1100%。

政策与市场空间则提供了支撑。2026年政府工作报告首次提出打造“智能经济新形态”，要求深化拓展“人工智能+”，推动重点行业领域人工智能商业化规模化应用，并实施超大规模智算集群、算电协同等新基建工程。“十五五”规划纲要亦提出“培育智能原生新模式新业态”。国家发展改革委主任郑栅洁在两会记者会上表示，“十五五”末人工智能相关产业规模将增长到10万亿元以上。

在行业的换挡期里，商汤走了一条不太一样的路径。

记者注意到，新上市的大模型公司收入多建立在模型调用与订阅之上，而商汤的收入结构中还包括AIDC算力基础设施与视觉AI行业方案，毛利率随业务组合变化有所下移。

2025财年，商汤的生成式AI收入占比超过七成。存量市场上，商汤在中国计算机视觉市场连续九年份额第一，在汽车座舱视觉AI软件市场连续五年份额第一。

此前，商汤联合创始人、首席科学家林达华在接受21世纪经济报道记者采访时坦言：“我们今天是个中等体量的公司。”他承认，商汤很难在资源上和字节、OpenAI、谷歌正面竞争——算力采购规模、人才招募预算、市场推广投入，都不是一个量级。

在这种处境下，商汤选择了一条不太一样的路：不跟巨头比谁烧的钱多，而是靠架构创新争取效率优势，用更少的资源做同样的事。